|
國泰君安證券新產品開發部
權證產品工作組
一、權證的基本知識
1、權證的定義及分類
權證(Warrant)，是發行人與持有者之間的一種契約，權證持有人在約定的時間有權以約定的價格買入或賣出一定數量的標的資產。標的資產可以是個股，也可以是一籃子股票、指數、商品或其他衍生產品。本文以標的資產是股票為例。
權證可以根據不同的劃分標準進行分類:(1)按權利行使方向，分為認購權證和認售權證:認購權證的持有人有權買入標的股票，認售權證的持有人有權賣出標的股票。(2)按行使期間，分為歐式權證和美式權證:歐式權證的持有人只有在約定的到期日才有權買賣標的股票，而美式權證的持有人在到期日前的任意時刻都有權買賣標的股票。(3)按發行人，分為股本權證和備兌權證:股本權證通常由上市公司發行，其行使會增加股份公司的股本，備兌權證是由標的資產發行人以外的第三方(如券商等金融機構)發行，其認兌的股票是已經上市流通的股票，不會造成總股本的增加。(4)按行使價格與標的股票市場價格的關系，分為價內權證、價平權證與價外權證。若權證持有人立即行使權利能夠獲得收益，稱為價內權證，否則稱為價外權證，特別的如果行使價格等于標的股票市場價格，稱為價平權證。值得注意的是，一份權證在有效期內，可能今天是價內、而明天則是價平或者價外權證。
2、權證的特性
1)避險性:投資人如已持有或即將持有標的股票頭寸，可以購買權證作為避險工具，例如投資人預測股票價格即將上漲，卻又擔心預測錯誤或者為了規避系統性風險，即可用少許的金額買進一個認售權證，當股票下跌時，其權證獲利的部分可用來彌補買入股票標的物的機會成本。當股票價格上漲時，其買入股票已經獲利，而損失的只是少許的權證金。反之，如該投資人預測標的物價格即將下跌，則可實行相反之避險操作策略。
2)高杠桿性:權證屬于衍生性金融產品之一，交易時僅須支付少數權利金，具高杠桿作用，杠桿比率愈大表示杠桿效果愈大，其獲利與損失的風險也愈大；反之，杠桿比率愈小表示杠桿效果愈小，其獲利與損失的風險亦愈小。
3)時效性:投資人買賣權證不像股票可以長期持有，權證具有存續期間，權證到期后即喪失其效力。權證到期時如不具行使價值，投資人將損失其當初購買權證的價金。
4)風險有限，獲利無窮:權證到期前如不具行使價值或持有人未申請行使者，其最大損失僅為當初購買權證所支付的權利金，故風險有限。而在到期前，如標的資產價格上漲，則認購權證價格將隨之上漲，因標的物價格可能無限上漲，故權證的獲利是無窮的，即使是認售權證，其獲利空間也遠大于權利金的損失。
3、權證價值的確定
權證在到期前，其市價包括內含價值和時間價值兩部分。
內在價值是標的股票的價格與行使價格兩者之間的差額，即立刻行使權利的價值。就認購權證而言，內在價值＝標的股票現價-行使價格；而對于認售權證來說，則是:內在價值＝行使價格-標的股票現價。假設標的股票現價為100元，認購權證的行使價格為80元，則這個權證的內在價值是20元。一般情況下，權證的價值最少應等于其內在價值，價平權證和價外權證的內在價值都等于零。
時間價值反映標的股價在到期日前可能朝有利于投資者的方向變動而產生的價值。主要與兩方面因素有關:
(1)權證剩余期限的長短
對于認購(售)權證投資者，距離到期日時間越長，標的股價上升(下降)從而進一步獲利的可能性就越大，因而時間價值也越大。隨著時間的消逝，即使投資人對標的資產的后市走勢判斷正確，時間價值也會隨時間而遞減，進而影響權證的價值。一般說來，在權證剛發行時，時間價值隨時間流逝不會下降太多，但在存續時間過了一半以后，時間價值會快速遞減，而最后一個月時，下降的幅度和速度都會加大。因此，若權證投資者判斷剩余時間內權證變為價內的概率極小時，一般就應及早賣出權證，以免白白損失時間價值，當然此時權證價值較低，風險偏好較大的投資者也可充分利用此時的極高杠桿，來獲得標的股價暴漲(或暴跌)的收益。
(2)標的股票的波動率
無論是認購還是認售權證，標的股票波動率的增加都會增加權證持有人獲利的機會，因此標的股票波動率越大，認購和認售權證的價值越高。波動率一般以百分比表示，衡量標的股票價格的波動劇烈程度。
一般常用的波動率有兩種，歷史波動率及隱含波動率。歷史波動率是根據標的股票歷史價格計算出來的，反映標的股票過去的波動。然而，由于股價波動難以預測，利用歷史波動率進行預測一般都不能保證準確。隱含波動率是把權證的市價代入權證理論價格模型計算出來的。權證的發行商或做市商，一般是根據反映市場供求的隱含波動率來對權證進行報價。歷史波動率只可作為波動率的參考，一般情況下不等于隱含波動率。
在權證實務中，被廣泛用于進行權證定價的是Black-Scholes模型(BS模型)。它得出權證的定價公式為:認購權證價值: ，認售權證價值: ，其中
；
��；
N(x)為標準正態分布的累積概率，表示出現結果小于x的概率。
由公式可知，權證價格由5個變量決定，包括標的股價S，行使價格K，無風險利率r，剩余期限T-t及標的股票的股價波動率σ。這5個變量的變動對權證價格影響的作用如下表所示:
表1.3權證價格的影響因素
其中無風險利率的高低，可以理解為融資投資于權證標的股票成本的大小。利率水平越高，投資股票的成本越大，因而認購權證變得更具吸引力，而認售權證的吸引力則相應變小，故認購(售)權證的價格就會越高(低)。
二、權證在股權分置中的運用
利用權證來解決股權分置問題，大體有以下三種思路。
1、思路之一:向流通股東贈送認購權證
非流通股股東以非流通股為標的，向流通股股東免費發送相應數量的認購權證，到期時采用股票結算的方式。流通股東可以轉讓權證或行權獲得收益，而非流通股則逐步獲得流通權。認購權證的價值即為非流通股股東支付的對價。
認購權證的行權價格，可根據標的股票的具體情況來確定。流通股股東行權得到的股票可立即流通。非流通股股東獲得流通權的股票數量及流通的期限限制有兩種確定方式:一是只有流通股股東行權獲得的非流通股才能夠流通；二是在贈送一定數量的認購權證后，相應數量的非流通股(比如，全部非流通股)獲得流通權，并在一定的期限及條件下不能流通(比如12個月內或股價低于一定水平)。這種方式可能存在的問題是，非流通股股東有打壓股價的激勵:使認購權證到期時處于價外，從而行權價值為0。
2、思路之二:向流通股東贈送認售權證
非流通股東免費向每位流通股東發送相應數量的認售權證，權證行使時，按行權價與當時股價的差額結算現金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東。權證上市后，相應數量的非流通股獲得流通權。
同樣，認售權證的行權價格，也可根據標的股票的具體情況來確定。此方案存在的問題是，流通股股東有激勵打壓股價:股價越低，認售權證的價值越高。
3、思路之三:向流通股東贈送認購權證與認售權證的組合
這種思路的做法是:非流通股東以自己所持有的部分股票設質發行認購權證，并通過交納履約保證金設質發行認售權證。然后按一定比例，將認購權證及認售權證一并無償贈送給流通股東，同時相應數量的非流通股獲得流通權。該方案約定權證持有人可以在權證有效期內按認購權證的行使價格購買原非流通股東持有的股票；權證持有人也可以在權證有效期內按認售權證的行使價格將其所持有的股票出售給非流通股東。權證持有人可以在市場上交易權證，也可以行權。非流通股東向流通股東支付的對價，等于認購權證及認售權證的價值之和。
比如，A上市公司總股本為30億股，其中非流通股20億股，流通股10億股，股價為10元，股價歷史波動率為30%。非流通股股東為獲得流通權，推出的方案如下:每10股流通股獲贈2份認售權證及2份認購權證，同時20億股非流通股或得流通權。權證條款如下:
1)認購權證
權證類型:歐式
存續期:12個月
行權價:10元
行權比例:1:1
結算方式:股票結算
2)認售權證
權證類型:歐式
存續期:12個月
行權價:9元
行權比例:1:1
結算方式:現金結算
在此條款下，每份認購權證的價值大約為1.43元；每份認售權證的價值大約為0.69元。非流通股股東支付的對價期初價值大約為4.24億元。流通股股東獲贈的權證在各種股價水平下的價值，如圖2.3所示。只要股價高于10元或低于9元，即無論股價是漲還是跌，只要市場波動足夠大，流通股股東均可獲利。
圖2.3權證的價值變動
如果非流通股股東及流通股股東對股價的未來走勢均不能做出正確的判斷，市場波動比較大的情況下，認購權證及認售權證搭配的方案，對非流通股股東及流通股股東都是有利的。如表2.3所示，在股價波動較大的情況下，如果非流通股股東不能判斷股價未來走勢，搭配方案可以使其支付較小的對價。對于流通股股東來說，如果不能判斷未來走勢，認購權證與認售權證搭配的方案，也可以降低其風險。否則，如果采用認購權證或認售權證的方案，一旦方向判斷錯誤，到期時可能一無所獲。搭配方案的另一個好處是，可以抑制非流通股股東或流通股股東操縱股價的沖動。對于單獨的認購或認售來說，雙方均有激勵拉升或打壓股價以期獲得收益。而適當搭配的方案，可以適當降低這種激勵。
表2.3對價與股價變化
三、權證方案在股權分置中的優勢
1、非流通股東對時間價值不敏感，投資者容易獲取更大收益
正如前面所述，流通股股東獲贈的權證包含了內在價值和時間價值兩部分，以認購權證舉例來說，內在價值表現為權證的行使價格低于正股的交易價格，即權證持有人可以比市場上更低的價格向非流通股股東購買正股，這直接體現了非流通股股東為獲取流通權而向流通股股東支付的“對價”，非流通股股東對于這部分價值是比較敏感的，而對于時間價值，非流通股股東則較不敏感。
比如，某權證，正股市場價格為5元，行使價格為4元，期限1年，對于非流通股股東而言，他認為支付的對價為1元，但對于流通股股東而言，其獲得的“對價”遠遠不止權證的內在價值1元，還有1年的時間價值，假設正股的波動率為30%，那么該權證的時間價值為0.35元，如果該權證是由券商通過動態避險手段創造出來的，考慮到必需的成本和風險補償，其價格可能就是1.5元。所以，非流通股股東送給流通股東這樣1份權證，其成本為1元，但流通股股東得到的權證價值卻是1.5元。
正是由于非流通股股東對時間價值的不敏感，將使得流通股東能夠在收取“對價”時，獲取更大的收益，也使得非流通股股東與流通股股東在股權分置當中的談判更容易進行。
2、認購權證和認售權證的打包派送，投資者容易獲取更大收益非流通股股東為獲取流通權向流通股股東同時派送認購權證和認售權證，在其看來，認購權證和認售權證同時行使的可能性較小，即在他看來，其所支付的“對價”僅是認購權證和認售權證中的較大值，而對于流通股股東而言，由于其獲得的認購權證和認售權證可以分開單獨出售，在他看來，獲取的“對價”為認購權證與認售權證之和。
比如，以上述思路三的例子來看，每份認購權證的價值為1.43元，每份認售權證的價值為0.69元，流通股東可以賣出兩種權證或其中的任何一種權證來獲利，對他而言，獲取的“對價”為2.12元。在此時刻，對于非流通股股東而言，他認為所支付的“對價”為1.43元。
正是因為同樣的組合在非流通股股東與流通股股東眼中的價值不對等，使得流通股股東有可能獲取更大的“對價”，從而使權證類的股權分置方案更容易通過。
3、權證給對價市場化提供可能性
之前的諸多方案，非流通股股東支付的對價基本上都是由非流通股股東來決定，流通股股東如果不接受，只能是或者投反對票阻止股權分置的進行，或者是方案通過后拋售股票，對股票市場與投資者來說都是非常不利的。
權證由于其獨特的合約安排及價值構成，可以為流通及非流通股股東提供一個討價還價的渠道。因為非流通股股東該向流通股股東支付多少對價來換取流通權比較難以確定的，最好的辦法是由市場來定價，而權證正好提供了這樣一種可能性。權證的市場價值可以在二級市場的交易過程中體現出來，將充分體現對價支付的市場化原則。
4、賣出權證獲利，不對正股構成沖擊
之前的送股方案，流通股股東獲取的“對價”主要是非流通股股東贈送的股票，流通股股東要兌現這部分“對價”就必須在二級市場上拋售股票，這樣勢必引起股票的大幅下跌，三一重工獲贈股票上市流通后兩個交易日內下跌35%就是一個明顯的例子。這樣的結果是投資者獲取的“對價”大幅縮水，從而不利于股權分置的進行。
而對于支付權證的改革方案來說，流通股股東要想兌現其獲得的“對價”，只需在權證市場上賣出權證，而不會對正股二級市場產生明顯的負面影響。此外，即使權證會有分流資金的效應，因為其價格較低，資金分流效應也將遠遠小于直接送股方案。
另外，權證如果贈送或出售給管理層，將有利于今后管理層利益與流通股股東甚至是全體股東的利益相結合，若他們持有權證到期并行權獲得股票，還可以進一步完善上市公司治理的激勵機制。
四、權證的投資策略
權證不但在股權分置中可以發揮作用，對改革做出貢獻，對投資者來說，在權證市場的交易中，權證更具有其他投資工具難以媲美的特殊作用。下面我們就將通過一些具體的案例來說明權證的交易策略，以領略權證獨具的魅力。
為統一起見，本章中案例所涉及權證的標的均為上證50ETF，具體構成要素如表4.1所示。
表4.1上證50ETF認購和認售權證具體組成要素
1、利用高杠桿性，獲取更高收益
權證交易時僅須支付小額的權利金，便可獲得標的資產的收益。權利金一般只相當于標的資產價格很小的一個比例，因此權證具有高杠桿性�？梢杂酶軛U比例來衡量權證的杠桿性。
杠桿比例＝標的股票價格÷(權證價格÷行使比例)。
杠桿比例越大表示杠桿效果越大。
案例1假設上證50ETF的現價為0.8元，某投資者老李看好上證50指數未來3個月的走勢，他可以有兩種投資選擇:
(1)直接購買
老李直接購買10000份上證50ETF，共需付出資金8000元；
(2)投資上證認購權證
要享有10000份上證50ETF上漲的好處，老李也可以選擇投資100份認購權證，這樣只需占用資金537元，杠桿比例0.8÷(5.37÷100)＝14.90倍。
假設一個月后，上證50ETF價格漲至0.90元，按照權證的定價公式，此時認購權證的價格大約為11.59元。直接投資ETF，收益率為12.5%；投資認購權證，收益率為(1159-537)÷537＝115.83%。
而如果投資者判斷失誤，ETF價格跌至0.70元。直接投資50ETF，損失10000×(0.8-0.7)＝1000元；而投資認購權證的最大損失是權利金537元。
兩種投資決策的盈虧對比圖如下:
圖4.1投資ETF與認購權證損益對比圖
2、自我構造保本型理財產品
權證是一種基礎的衍生產品，券商利用權證可以開發出許多的不同的衍生產品。實際上，有了權證，投資者也可以根據自己風險收益偏好的不同，通過權證與債券等金融工具的組合，自行設計適合自己的產品進行資產管理。
案例2老趙是一個十分保守的私營企業主，他現在有流動資金1000萬，希望進行三個月的保本型投資，但又希望能得到超過目前市場利率的收益率。另假設市場上現在存在一個剩余三個月期限的A債券，到期年收益率4%。根據老趙的要求，我們可以構建如下組合:
(1)投資債券990.1萬元；
(2)投資認購權證的金額為9.9萬元。
老趙的到期收益情況如下表:表4.2利用認購權證和債券構建保本型產品到期損益
可見，即使市場下跌，投資者的本金仍得到了保證。通過此類辦法，投資者可實現在控制風險的同時，追求最大收益的投資目標。這種組合，就是如今大行其道的保本基金的雛形。當然，投資者通過對購買權證資金比例的控制，可以得出各種風險收益配比的投資組合，例如最大損失2%，5%，10%等。
以上是認購權證的運用案例，下面我們再來看看關于認售權證的例子。
3、為持倉證券進行套期保值
投資人如已持有現貨，為防止現貨下跌而蒙受巨額虧損，可以購買對應的認售權證作為避險工具。
案例3某投資者老張預期未來三個月內上證50指數將上漲，于是以0.8元的價格購買了100萬份50ETF，但他又擔心預測錯誤，那么老張可以購買1萬份上證50ETF認售權證，那么大體將出現以下幾種情況:
表4.3帶有套期保值的現貨組合盈虧情況分析
由此可見，通過這樣避險操作，投資者雖然多付出了一定成本(權利金)，但是卻能夠將最大損失鎖定，而持有的現貨仍然能夠享受正常的獲利。其實，從老張的投資組合盈虧圖可以清楚地看出，老張實際上通過支付一定的成本，構造了一個虧損有限、收益無限的認購權證。
圖4.3帶有套期保值的現貨組合損益圖
4、將相對收益轉化為絕對收益
國內有不少投資者在證券品種選擇上具有優勢，他們選擇的證券常常能夠超越指數。但是，中國證券市場作為一個新興的、不成熟的市場，系統性風險在投資風險中所占比重非常大。投資這常常因為無法規避巨大的系統性風險而變得傷痕累累。這也是絕大多數機構投資者，只能把超越指數作為業績評價的標準，而無法承諾絕對收益的原因。
但是，如果利用認售權證，我們就可以將相對收益轉化為絕對收益。
案例4某機構投資者在個股選擇上做得非常成功，相對收益率可以做到超越上證50指數10%。假設現在其購買了750萬元的某證券組合A和10萬份的ETF認售權證(成本21.7萬元)。到期時，可能出現以下幾種情況:
表4.4相對收益轉化為絕對收益盈虧情況分析
可見，即使市場怎么大幅度下跌，投資者仍可獲得大于零的絕對收益率。
5、暴漲暴跌都獲利——馬鞍式權證組合
某些情況下，投資者能判斷市場將要大幅波動，但卻不清楚市場波動方向如何，那么投資者就可以同時買入基于同一標的資產的認售權證和認購權證，在享受市場大幅波動帶來贏利的同時，又能控制最大的風險。
案例5:某投資者老劉判斷市場在未來的三個月內，指數將受某政策影響，出現大漲或大跌，但是具體變動方向不明。于是老劉花5.37元買入一份認購權證，同時花2.17元買入一份認售權證。權證到期時，權證組合收益情況如下:
表4.5馬鞍式權證組合盈虧情況分析
可見，只要標的資產出現大幅度變動，無論漲跌，老劉的權證組合都能夠盈利，并且變動幅度越大，收益越高；但是如果標的資產出現盤整行情，老劉將蒙受一定的損失，其可能的最大損失為兩個權證的權利金。馬鞍式權證組合的損益圖如下所示:
圖4.5馬鞍式權證組合損益圖
由于這種權證組合的損益圖類似于馬鞍，因此這種組合被稱為馬鞍式權證組合(也稱跨式權證組合)。
6、更復雜的權證交易策略
如果權證市場已經具備一定規模，市場產品比較豐富，且不存在賣空限制，權證的交易策略將會是五彩斑斕，讓人眼花繚亂，拍案叫絕。下面如我們介紹的一種蝶式差價權證組合(ButterflySpread)即是一個生動的例子。
圖4.6蝶式差價權證組合損益圖
蝶式差價權證組合由同一標的資產的3種不同執行價格的相同類型權證頭寸所組成:購買一個較低執行價格X1的認購權證，購買一個較高執行價格X3的認購權證，出售兩個執行價格X2的認購權證，其中X2為X1和X3的中間值。一般來說，X2非常接近于股票的現價。該策略的損益如圖4.6所示。
如果股票價格保持在X2附近，則該策略就會獲利，如果股票價格在任何方向上有較大波動，則會有產生損失(權利金)。因此，對于那些認為股票價格不可能發生較大波動的投資者來說，這是一個非常適當的策略。比較圖4.6和4.5，可以清楚地看出，本策略和馬鞍式權證組合策略的損益狀態剛好相反。
假設X2＝(X1＋X3)/2，蝶式差價權證組合的損益表如下:表4.6馬鞍式權證組合盈虧情況分析(未計最初成本)
相反地，投資者也可以運用認售權證構造碟式差價組合:購買一個執行價格較低的認售權證，購買一個執行價格較高的認售權證，同時出售兩個執行價格居中的認售權證。雖然組成的權證不同，但是組合的損益狀態卻和利用認購權證的情況(圖4.6)完全一致。
7、權證交易策略小結
許多普通的權證交易策略都包括單一的權證和其標的股票。例如，購買一個股票的同時購買基于該股票的認售權證等，我們前面舉出的給資產進行套期保值例子就屬于此類策略。其特點是操作思路比較簡單，對權證品種的要求性不高，容易實現，它主要用來進行給資產進行套期保值。
第二類的權證交易策略主要指同時持有相同到期日的、同一股票的認購權證和認售權證的權證組合，如我們前面列出的馬鞍式權證組合就是其中之一。馬鞍式權證組合實際上是一種寬跨式權證(Strangle)，因為認購和認售權證的執行價格不完全一致，其損益圖的下方是平的；如果兩者的執行價格相同，則此權證組合稱為跨式權證(Straddle)，其損益圖的下方是尖的。另外，改變認購或認售權證的數量，如一個認購權證加兩個認售權證可以組成條式權證(Strip)，兩個認購權證加一個認售權證可以組成帶式權證(Strap)。毫無疑問，運用權證的組合可以構造出更多有趣的損益狀態。
這類交易策略能夠構造出多種多樣的損益情景，并且對權證品種的要求性不高，但是它需要更多的構造成本。
第三類交易策略稱為差價權證交易策略，它是指持有(或賣出)同一標的股票的相同類型的兩個或多個權證頭寸(即，兩個或多個認購權證，或者兩個或多個認售權證)。前面列出的蝶式差價權證組合就是這種策略的一個典型代表。這類交易策略還包括:牛市差價權證(Bull Spread)，它通過購買一個較低執行價格的認購權證，售出一個較高執行價格的認購權證實現；熊市差價權證(BearSpread)，與牛市差價權證相反，它包括一個較高執行價格認購權證的多頭和一個較低執行價格認購權證的空頭。另一重要的差價權證組合是日歷差價權證(CalendarSpread)，它涉及的權證執行價格都相同，但是到期日不同，其構造方法是:出售一個認購權證的同時購買一個具有相同執行價格但是期限較長的認購權證。
這類交易策略的創造力更強，但是其約束條件也很多，除了需要一定的構造成本之外，還需要豐富的權證品種(不同的執行價格、不同的到期期限等)，需要突破賣空的限制等。
總之，權證的最大魅力之一，就在于它或者它的組合能夠構造出豐富多彩的損益狀態。事實上，如果執行價格能夠是任何值，則權證理論上可以建立任意形式的損益狀態。
| 
