轉折年能否真正到來

　　制度轉折與市場轉折雖然難以完全重合，但制度的轉折終將會影響到市場，大盤的反轉將不會是夢想

　　《上海國資》記者　林永廷

　　6月10日，具有歷史意義的三一重工(資訊 行情 論壇)和清華同方(資訊 行情 論壇)臨

時股東大會如期召開。在全國股民和媒體的熱切關注下，三一重工股權分置改革方案以93.44%的高贊成率順利通過，標志著中國股權分置改革成功打響了第一槍;而清華同方流通股通過率只有61.97%，未能達到參加表決的流通股份的2/3，最終折戟沉沙。

　　“下個交易日到底是黑色星期一還是紅色星期一，現在大家都在猜。”一半對一半的投票結果讓市場人士的疑惑更甚。

　　就在四天前，上證指數(資訊 行情 論壇)在連跌200點后終于歷史性地擊破了千點大關，然而僅僅兩天之后，大盤又戲劇性地“報復式飆升”，大盤8%以上的漲幅甚至被人用“6.8”行情來稱呼。在股權分置試點方案表決的前夕，股指猶如過山車一般，讓人捉摸不透。

　　股權分置——中國股市這一歷史上的制度欠賬能否順利解決，注定要和大盤走勢密切相關。

　　擴容壓力有多可怕？

　　雖說當前試點階段所涉及的不過僅僅是幾家試點企業，但是經歷了四年熊市之痛的中國股民們，本能的把它和市場走勢聯系到了一塊兒。股權分置改革長期而言對于市場是一項利好，但是改革產生的擴容壓力，卻讓驚弓之鳥般的股民 不由自主地產生了恐慌。

　　股權分置改革造成的擴容壓力，到底有多大？資深市場評論人士水皮認為，中國股市現有1376家上市公司，總股本不過7000億股，市值不過一個GE公司的量。如果按70%非流通股的量計算，需要進入流通的不過5000億股。按每年減持量不得超過5%計算，一年的總量不過250億股。如果考慮到績優公司不愿減持和績差公司無法減持的因素，考慮到大股東的控股因素，每年真正能進入減持的實際數量不會超過125億股，以現在平均4.30元的股價計算,每年需要承接消化的資金需求在500億左右。

　　500億是一個什么概念？500億的減持量不過是近四年中國股市每年融資額的60%左右，并不是一個令人難以承受的數量。因此國泰君安的研究所所長李迅雷認為：“股權分置改革給市場帶來的影響不像想象的那么大。”

　　然而，在大盤連續四年熊市，人們對股指擊破千點產生了一種宿命化的期待的情況下，股權分置改革產生的原本不是很可怕的擴容壓力卻壓垮了大盤。

　　某種意義上，千點不破就好像是沒有掉下來的一只鞋子，令人夜不能寢。破了，哪怕只破了幾秒鐘，市場各方統統成了輸家，只好坐下來各自想各自的前途和命運了。從那時開始，一個新的股市格局拉開了帷幕。6月8日，股市的強勁反彈證明了這一點。

　　穩定預期是關鍵

　　市場推倒了以后，能不能重來,要看股權分置這一制度建設的進展情況如何。股指擊破千點,反映更多的不是股權分置改革帶來的擴容壓力,而是針對改革本身的一系列不確定性:時間跨度不確定;游戲規則不確定,補償方式不確定;估值標準不確定等等,而市場最害怕的就是不確定。另外,用分類表決制度解決股權分置問題固然優點不少，但是,也可能造成市場曠日持久的博弈。

　　而6月8日市場的強勁反彈,則可以說是市場對之前出臺的一系列利好措施的集中的、遲來的反應。但是，有一個判斷是明確的,只要股權分置改革沒有取得實質性的進展，市場不存在發動長周期大行情的可能。所謂 “大逆轉”、“長達N年的大牛市起點”,這些可能性都很小。

　　股權分置改革成了市場能否實質反轉關鍵的同時,市場也對改革有極強的反作用。港澳咨詢投資研究部主任田文斌向《上海國資》談到:“下一階段市場能否對改革產生出一個穩定的預期，是關系到股權分置改革成敗的關鍵問題。而穩定市場應當著手于兩個方面:一方面穩定市場預期，為股權分置設立時間表，力爭在最短的時間內解決問題;另一方面，恢復投資者信心，至少不要在信心恢復前，削弱投資者的力量。券商，作為最重要的投資者和市場參與者之一，證監會和央行應當短期內予以保護和扶持。”

　　萬國測評董事長張長虹也認為，市場需要一個基準對價。

　　張長虹告訴《上海國資》:“在股權分置改革以前，流通股存在一個市場，非流通股也存在著諸如協議轉讓、MBO、拍賣等流通方式，我們認為非流通股這個市場也是有效的。在非流通股轉讓中，協議轉讓的價格一般高于凈資產12%，拍賣的價格一般低于凈資產21%。而在A股市場，同樣的，績優股的價格高于凈資產，績差股的價格低于凈資產。我們研究發現，在這兩個市場存在一個平行的關系，這兩條平行線的距離可以認為是基準對價，大約為非流通股股東以10送3的比例的對價補償給流通股股東。”

　　制度轉折等于市場轉折嗎

　　對于股權分置改革的最佳時機,田文斌的觀點頗具代表性:“最好進行股權分置改革的時機是中國加入WTO以前，這樣上市公司還沒有進入世界市場,競爭壓力還不是太大,上市公司的競爭能力還沒有削弱,股市的股價還比較高。如今雖然錯過了改革的最佳時機,但是改總比不改好。”

　　北京邦和財富研究所所長韓志國指出,股價的持續走低,將使全流通試點的選擇空間進一步收窄。從2001年6月到2005年6月，市場的平均股價已經從14元多跌至4元多，每股股票的平均價格已跌去整整10元錢。在大熊市環境中啟動全流通試點本身就是背水一戰，熊市氛圍的加深，使得市場選擇的所剩時間已經不多，現在只剩下最后機會。股價的持續走低與上市公司每股凈資產值的堅挺也使得縮股這一挽救市場與全流通試點的最后選擇面臨嚴重困難，并且使流通股股東在與非流通股股東的討價還價中處于更為不利的境地。

　　牛市中出臺不了好方案，熊市中出臺的方案不易好在尷尬的決策環境中起步的中國股市全流通試點，也必然在這樣尷尬的市場環境中艱難前行。但是無論什么時候進行改革，總比不改革好，三一重工和清華同方的對價方案得到大部分流通股股東的支持，就說明了市場對改革的熱情。

　　股權分置改革已是“開弓沒有回頭箭”了,于是市場希望改革能給他們帶來一些實實在在的利益,特別是希望改革能夠引發市場熊牛的轉折。今年以來,管理層曾多次表示:只要大家形成共識,今年就是轉折之年。

　　細細品味，這里的“轉折之年”，恐怕側重制度的轉折，而非牛熊之轉折。股權分置改革，固然是中國資本市場劃具有時代的意義的事件,但是一方面股權分置的解決需要一個較長的過程，其效果作用于中國股市需要的更長一段時間，另一方面A股市場從弱轉強需要的是上市公司質量的持續提升與投資者信心的提振，這些方面的建設，股權分置改革取代不了。

　　但是，股權分置改革將移除壓在中國股市頭上最大的一重包袱，使得市場的內在估值能夠真正發揮作用。加上經過持續暴跌之后，A股市場的內在估值已有與國際成熟股市接軌的可能，尤其是剔除虧損股之后，目前A股市場的靜態市盈率只有17倍，不少基金重倉股的市盈率只有10倍左右，如此就意味著A股市場存在著止跌企穩的市場基礎。

　　從長遠來看，制度轉折與市場轉折雖然難以完全重合，但制度的轉折終將會影響到市場，大盤的反轉將不會是夢想。