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□興業證券 王春
第二批試點公司出臺，42家試點公司涵蓋了大盤藍籌股、中小企業板等不同股票群體，并可能出現送股、縮股、權證和派現等多種對價方式。在短短一個多月時間內，多種創新模式紛紛出臺。部分投資者依照相關標準，多角度搜索可能蘊涵投機機會的試點。但如果多數投資者把試點階段的“尋寶過程”當成純粹的“博弈過程”，那么市場又可能逐步陷入“
搏傻市場”，而市場價值根基的混亂也將帶來市場的過度波動。
流通權價值依然充滿變數非流通股股東支付對價的唯一依據是流通權溢價，而流通權溢價存在的關鍵在于二級市場能夠提供比法人股轉讓市場更多的流動性，以及更加有效、更高的價格。衡量股票市場流動性的依據是二級市場的廣度和深度，其中交易量大小、參與投資群體的廣泛性是提高流通權溢價的關鍵。現實狀況又如何呢？自1999年至2001年，上海A股市場月均成交量約2400億，而2001年至2005年，上海A股市場月均成交量僅約1700億，月均交易量縮減了30%。而隨著券商、中小投資者、私募基金紛紛陷入困境，市場唯一的有效參與者變成了2001年之后迅速崛起的開放式股票基金。事實上，單一的基金群體僅僅提高了A股市場的局部流動性，大盤藍籌股一度成為多數投資者的偏愛。
根據上述分析，我們可以很自然得出一個結論:在當前的投資者結構中，由于存在更多機構維持藍籌股交易的流動性，藍籌股的流通權溢價應該更高；反之，由于缺乏足夠的流動性，績差股能夠提供的流通權溢價應該更低。但在當前市場我們卻看到另外一種景象:藍籌公司因為公司發展前景好，僅愿意支付較低的對價；而績差股因為公司發展前景差，大股東反而愿意支付更高的對價。如此“背離”，可能僅說明一個問題，即績差股的價值回歸仍遠沒有到位，非流通股股東寧愿支付高額對價，也不愿意承擔價值回歸的長期風險。而近期國資委表示，大型國有控股企業即使全流通，也不會大規模減持股份喪失控股權，這一方面意味著未來全流通市場面臨的非流通股兌現壓力并沒有市場預期的那么大，但同時也意味著大型國企非流通股的對價可能會低于市場平均水平。從價格角度來看，二級市場價格越是下跌，與國有或法人股協議轉讓市場的價差就越小，非流通股股東可以支付的對價就越低；反之，二級市場價格越是上漲，非流通股股東應支付的對價就越高。在當前處于近八年低位的市場，啟動改革似乎更加有利于非流通股股東。而在當前位置，流通股股東若繼續殺跌，則無異于自降流通對價權。因此，股權分置改革試點階段，理性的流通股股東群體應該促使市場形成震蕩上升的“正循環”；而恐慌因素帶來的震蕩下跌，只能使“負循環”演變成死循環。一般而言，形成理性的流通股股東群體，需要經過多次可重復博弈。由于股權分置改革試點，基本上是一次可反復博弈的過程。若單獨考慮這一因素，改革最終帶來的市場效應將是正面多于負面。
尋寶游戲要以價值判斷為基礎從對價因素考慮，由于估值過高的績差股更傾向于給出高對價，尋寶游戲有可能演變成本末倒置的搏傻游戲；而從對價先后次序來考慮，若作出市場陷入“負循環”的判斷，那么先推出試點的公司就將具備更高的對價支付，后試點的公司將可能給出較低的對價支付。
事實上，當前市場對于“高對價”和“先試點”的追逐，體現了投資者不穩定的投資行為，以及某種程度上的急功近利和投機心態。如果投資者認為“高對價”蘊涵價值機會，那么這無異于將非流通股股東當成了慈善機構，“對價”的本質應該是公平交易。如果投資者還認為“先試點”蘊涵投資機會，那么其判斷的邏輯基石就是未來股市還將大跌，在大跌之前買入“先試點”股票，則無疑也是一次火中取栗的短線投機。
因此，當前市場的“尋寶游戲”，其密笈不在于“對價”多少及先后次序，從中長期來看，在改革試點開始大面積推廣之后，市場將重新回歸價值基礎的趨勢判斷。而從中短期來看，若我們認為當前及未來市場的流動性提供者主要來自于基金等機構投資者，那么績優股支付對價的意義將高于績差股；若認為市場經過反復博弈將進入震蕩上升的“正循環”，那么搶先買入先試點的公司將面臨較大的機會成本。總體來看，筆者認為以價值判斷為基礎，尋找到那些真正具備長期發展潛力的公司，才能以不變應萬變，成為試點階段及未來全流通階段的最終贏家。
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