紫江企業(yè)超級市價減持真相 砍流通股東最后一刀

　　10送3股加上承諾一年內(nèi)不減持，不過是讓流通股股東乖乖投贊成票的誘餌，背后則是紫江企業(yè)超級市價減持的真相

　　本刊特約作者 王吉舟/文

　　作為股權(quán)分置改革試點，紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)(600210)大股東主動拿出來自 己的股本1.79億股，無償送給股民，其實玩的是市價減持的游戲。

　　首先，在紫江企業(yè)的《股權(quán)分置改革建議書》中，處處以每股凈資產(chǎn)作為解算大股東流通權(quán)對價的基礎(chǔ)，而避談一個事實：今天紫江的凈資產(chǎn)，絕大部分來源于IPO、增發(fā)和配股，來自股民的貢獻占了每股凈資產(chǎn)1.87元中的1.08元。那么，把凈資產(chǎn)作為對價估值基礎(chǔ)，而不剔除其中的流通股股東權(quán)益，就是割了狗尾巴喂狗，說得再確切點，實際上是把狗腰斬了，再拿后半段來喂狗。

　　讓我們通過精確的歷史記錄回放，剝出大股東市價減持的實質(zhì)。

　　1999年上市之前，紫江企業(yè)非流通股只有2.38億股，每股投資成本1元。上市后，大股東紫江集團再沒有投入一分錢。

　　經(jīng)過IPO和不斷地增發(fā)、送配，非流通股增加到了8.43億股，從而使每股的成本攤薄降低到了0.35元。

　　每一次轉(zhuǎn)增股本，動用的都是資本公積，而不是盈余公積，而絕大部分資本公積都來源于股民，而轉(zhuǎn)增過程中大股東坐享與流通股同樣的權(quán)利。換句話說，非流通股股東大量的增加股本，都是來源于流通股股東募集資金造成的資本公積積累，這是鐵的事實。

　　上市以來紫江企業(yè)年年派現(xiàn)，在派現(xiàn)中，大股東也都坐享與流通股股東同樣的權(quán)利。如果考慮到每年年底分紅派現(xiàn)的因素，那么非流通股的成本目前是-5.25元。也就是非流通股不但早就收回成本，而且已經(jīng)大賺特賺了。

　　而流通股呢？經(jīng)過一次IPO、一次配股、一次增發(fā)，總計貢獻了19億元，獲得了5.95億股，考慮轉(zhuǎn)增和派息的因素，實際上當(dāng)前每股成本是2.93元。

　　我們注意到二級市場的表現(xiàn)：當(dāng)前該公司的二級市場股票價格正好在2.9元附近徘徊。

　　一邊是2.93元的持股成本，另一邊是負成本，這使得雙方持倉實際成本相差了8.17元/股。一旦全流通，大股東和股民一樣有了流通權(quán)后，由于成本相差太懸殊，必然出現(xiàn)當(dāng)一方已經(jīng)血本無歸的時候另一方還有很大的套利空間而堅持拋售，這正是引發(fā)大熊市的導(dǎo)火索。

　　當(dāng)然，紫江企業(yè)的現(xiàn)狀是歷史造成的，它廣泛存在于上市公司之中。那么，能否利用市場規(guī)則來矯正不公平的博弈呢？

　　答案是肯定的，另一家試點企業(yè)“三一重工(資訊 行情 論壇)”大股東承諾的只有股價在保護價格以上連續(xù)維持5個交易日，大股東才能獲得流通權(quán)，就不失為一種辦法。因為，保護價格遠遠高于流通股股東持倉成本，超過保護價5日，可以使目前被套牢的股民有充分機會解套，也使未來的全流通股價有了明確的走勢預(yù)期。

　　紫江企業(yè)為什么不敢做類似承諾呢？

　　很顯然，江河日下的塑料瓶產(chǎn)業(yè)已經(jīng)不能支撐未來公司股價的上漲走勢。因此大股東選擇了蒙混過關(guān)的承諾方式：2005年6月到2007年6月，大股東在市價3.08元以下時凍結(jié)自己的股票。

　　這是令人啼笑皆非的“保護”股民承諾。

　　按照政策規(guī)定，這一時期大股東最多只能減持5%的股票。反正只能減持5%，不如承諾一個凍結(jié)高價，先給股民灌一劑迷魂湯再說。而不管2007年6月以后的市價有沒有達到3.08元，大股東將不再凍結(jié)任何股票！

　　看來，紫江企業(yè)只有承諾：股價在未來連續(xù)5日維持在高于該價格的某一點位以上時，大股東才解凍流通權(quán)，流通股股東的利益才能得到有效保護。

　　因為，送出1.79億股之后，大股東手里還有6.6億股，持倉成本是-4.28元。而流通股送股后有7.8億股，持倉成本2.25元，市價約2.2元。

　　兩邊相差6.53元/股，又沒有凍結(jié)大股東流通權(quán)的措施，如何讓股票維持在2.25元以上呢？這與市價減持又有什么區(qū)別？股民如何逃脫再次被砍一刀的厄運呢？

　　全流通后，即使股票價格跌到0.1元/股，大股東拋售，也是有賺沒賠。因此，大股東承諾有效期一年的3.08元保護價格，對于流通股股東毫無意義。

　　大股東真正的用意在于，通過10送3股并承諾一年內(nèi)不減持，換取流通股股東對短期內(nèi)股票價格上漲的預(yù)期，從而引誘其在類別表決中投出贊成票，使股權(quán)分置改革方案順利通過股東大會，以獲得兩年后市價減持的權(quán)力。

　　而這種做法造成的，必然是保護價格結(jié)束后的暴跌預(yù)期，原因很簡單，這是超級市價減持。

　　最后股價跌在什么位置由市場決定，而市價減持的權(quán)力，恰好是類別股東大會給的。這種讓股民揮刀自殘的“精妙”設(shè)計，不可謂不老辣。

　　通過對紫江企業(yè)的研究與解算，筆者發(fā)現(xiàn)，紫江企業(yè)遠不是慷慨送股的民企雷鋒，紫江企業(yè)老板的行事風(fēng)格，只能用“精明”來形容。6年來，上市公司給各個關(guān)聯(lián)企業(yè)提供了十個多億的貸款擔(dān)保；近6個億的真金白銀，通過一次次的關(guān)聯(lián)收購，從上市公司流入了大股東的口袋；而上市公司盈利最好的業(yè)務(wù)，儼然已經(jīng)打造成一只遠征艦隊，準(zhǔn)備分拆到境外資本市場上市。這一切，都發(fā)生在紫江大股東如“春雨潤物”般的資本運作手法之中，很難被人質(zhì)疑和察覺。對比那些轟轟烈烈的資本名人和企圖霸王硬上弓的清華同方(資訊 行情 論壇)，紫江企業(yè)老板無論是資本財技還是公關(guān)力道，都遠在其上。

　　紫江企業(yè)上市后眼花繚亂的資本運作記錄，無形中證明了一個事實——資本運作使紫江企業(yè)的大股東從上市公司挖到了大量現(xiàn)金，并將通過股權(quán)分置改革繼續(xù)挖到更多。

　　背景：“紫系取款機”的交易記錄

　　數(shù)字是最真實的，上市6年來，紫系關(guān)聯(lián)大股東：紫江集團、紫泰酒店、伊達、 王申士達、華都，共從上市公司提走了56790.76萬元的現(xiàn)金，單是第一大股東紫江集團就拿了48828.44萬元。

　　那么，這些收購交易價格是否是公平的呢？

　　2004年5月24日，董事會決定由上市公司向紫江創(chuàng)投增資2.4億元，再由紫江創(chuàng)投支付給紫江集團2.3993億元，收購紫江集團所持有的虹橋商務(wù)酒店60%的股權(quán)。

　　根據(jù)公司2004年年報，此次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是以虹橋商務(wù)大廈的評估價值為定價依據(jù)，即評估4億元人民幣，而虹橋商務(wù)大廈值不值這么多錢呢？首先，虹橋商務(wù)大廈不處在黃金地段，其次它所處的行業(yè)是很成熟的酒店管理業(yè)，按10倍的成熟行業(yè)市盈率和它2004年1600萬元的凈利潤估算，它的市場價值不過是1.6億元，60%的權(quán)益不過價值1億元，評估成4億，相當(dāng)于把虹橋商務(wù)大廈的市盈率定到了25倍，縱使希爾頓酒店集團上市也不敢如此叫價。況且，收購前后，虹橋商務(wù)大廈的絕對控制權(quán)根本沒有離開紫江集團，把左手控制的商務(wù)大廈，倒到右手，無形中2.4億現(xiàn)金流出上市公司，流入大股東口袋。

　　紫江企業(yè)如此大幅溢價收購大股東的資產(chǎn)絕不是第一次，公開信息顯示，有五項數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)收購項目溢價部分資金總額高達1.7億元，而且，這些溢價數(shù)字是紫江企業(yè)自己統(tǒng)計的，因此，全是按照凈資產(chǎn)值與收購價格的差值計算的溢價，如果按照市盈率估值與收購價格的差來計算，可能數(shù)字就要翻番。

　　而在2004年的另一項關(guān)聯(lián)交易中，上市公司將擁有的上海市閔行區(qū)七莘路1478號面積為34,666平方米(52畝)的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給大股東，作價1267萬元，上市公司稱此項交易未發(fā)生相關(guān)損益。閔行區(qū)位于上海市腹部，2004年，上海的房價和地價的上漲幅度達到歷史最高水平，閔行區(qū)的商業(yè)地價已經(jīng)飆升到200萬/畝以上，工業(yè)用地也超過60萬/畝，照此計算，52畝土地使用權(quán)的價值應(yīng)該在3000萬到1億元之間。作價1257萬賣出52畝地，平均25萬一畝，是不是故意賤賣？事實是檢驗真理的惟一標(biāo)準(zhǔn)，如果有人現(xiàn)在出價1300萬買這塊地皮，大股東恐怕打死也不肯再賣出來。聯(lián)想到大股東紫江集團目前正在大力發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)，我們就十分質(zhì)疑它以低價從上市公司套出這塊土地的真正意圖。