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□記者 李宇 深圳報道
滬深交易所就權(quán)證管理辦法征求意見以來，市場人士紛紛提出了用權(quán)證方式設(shè)計的股權(quán)分置改革思路。有關(guān)專家指出，這些方案尚有諸多值得商榷之處，目前比較適合采取的應(yīng)該是“送股＋認(rèn)購權(quán)證”方式。
懸疑一:認(rèn)購權(quán)證方案與“試點通知”不吻合
市場流傳的分批認(rèn)購權(quán)證方案提出，非流通股股東以希望流通的非流通股為標(biāo)的，向流通股股東免費發(fā)送對應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證，行權(quán)得到的標(biāo)的股票上市流通。此外，一次性認(rèn)購權(quán)證方案提出，可以由非流通股股東向每位流通股股東發(fā)放一定數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證，標(biāo)的為對應(yīng)數(shù)量的非流通股，權(quán)證上市后，所有非流通股獲得流通權(quán)，當(dāng)權(quán)證價格低于某約定值時，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。
專家指出，這兩個認(rèn)購權(quán)證方案沒有在“試點通知”的框架內(nèi)設(shè)計，有一些操作性的問題值得商榷。比如說，某公司有三個大股東，第一個大股東以一部分非流通股為標(biāo)的發(fā)認(rèn)購權(quán)證給流通股東。其權(quán)證發(fā)行并沒有經(jīng)過股東大會表決，這樣的認(rèn)購權(quán)證認(rèn)購的仍是非流通股，認(rèn)購之后并不意味著可以流通，因為它沒有經(jīng)過股權(quán)分置改革政策要求的整個流程，既沒有經(jīng)過股東大會，也沒有經(jīng)過分類表決。因此，從法律程序來講，這種做法解決股權(quán)分置是有問題的。
“不能夠說非流通股股東單方面發(fā)一個權(quán)證，價格低一點，非流通股就可以轉(zhuǎn)流通了。”專家認(rèn)為，除非將這個方案和股權(quán)分置改革結(jié)合起來一起過會，一起分類表決并獲得通過，否則這個方案就是一個單方面的條款。
另外，認(rèn)購權(quán)證的時限與“試點通知”怎樣銜接也存在問題。證監(jiān)會股權(quán)分置改革試點通知規(guī)定，非流通股獲得可流通權(quán)后，在第一年不許上市交易或者轉(zhuǎn)讓，持股5%以上的非流通股東第二年通過交易所出售的股份不超過公司股份總數(shù)的5%，第三年不超過10%。
認(rèn)購權(quán)證方案與這個規(guī)定存在沖突。專家指出，認(rèn)購權(quán)證只要行權(quán)以后，股票就從非流通股股東轉(zhuǎn)到流通股股東。如果發(fā)行5%的認(rèn)購權(quán)證，那么發(fā)行人就在未來要轉(zhuǎn)讓5%，至少是有可能轉(zhuǎn)讓5%。但按照目前的權(quán)證規(guī)則，權(quán)證的有效期是3-18個月，就是說，在一年半之內(nèi)，這些非流通股必須要轉(zhuǎn)為流通股。如果要同時符合權(quán)證規(guī)則和“試點通知”，權(quán)證的發(fā)行量就不能夠超過5%，因為第二年可以流通的不能超過5%。
針對這一問題，專家指出，通過權(quán)證方案解決股分權(quán)置，可以考慮豁免證監(jiān)會通知的有關(guān)規(guī)定，但是目前證監(jiān)會尚未明確表示可以豁免，因此市場中提出的認(rèn)購權(quán)證的做法是否符合試點通知要求還值得商榷。
懸疑二:認(rèn)沽換購證、流通權(quán)證并非標(biāo)準(zhǔn)權(quán)證
市場人士設(shè)計的一種“認(rèn)沽權(quán)證”方案提出，可由非流通股股東或其他機構(gòu)免費向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認(rèn)沽權(quán)證，權(quán)證的行權(quán)價格為標(biāo)的股票過去一段時間的均價，權(quán)證行使時，按行權(quán)價與當(dāng)時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價與當(dāng)時股價之比折算成股份送給流通股股東，權(quán)證上市后，全部非流通股獲得流通權(quán)。
“這種方案其實并不是標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)沽權(quán)證，而只是一種認(rèn)沽換購證。”專家指出，認(rèn)沽權(quán)證的含義是說，發(fā)行人將認(rèn)沽權(quán)證發(fā)行給持有人，持有人以后有權(quán)利把標(biāo)的證券在約定時間按照既定的價格賣給發(fā)行人。現(xiàn)在市場上提的所謂“認(rèn)沽權(quán)證”，股票支付流程剛好和標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)沽權(quán)證相反，它是由非流通股股東發(fā)“認(rèn)沽權(quán)證”給流通股東，如果股價跌了，不是流通股股東把股票賣給非流通股股東，而是非流通股股東按照結(jié)算價格差，將現(xiàn)金或股份轉(zhuǎn)給流通股股東，因此只是一種認(rèn)沽換購證。
既然它不是標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)沽權(quán)證，就不能納入到兩個交易所的權(quán)證規(guī)則里面來實施。如果現(xiàn)行的權(quán)證規(guī)則不變，那么認(rèn)沽換購證的方案到底可行性怎么樣，就值得研究。
解決這個問題，需要在結(jié)算方式上放開。專家認(rèn)為，認(rèn)沽換購證方案涉及到登記結(jié)算和股票交割方面的變化，如果結(jié)算公司沒有把這個流程納入進(jìn)去，以后交割就比較困難。
“所謂流通權(quán)證的解決方案可行性就更小。”這種方案提出，上市公司按照非流通股份數(shù)量設(shè)置同等數(shù)量的流通權(quán)證，并將其一次性無償劃歸流通股股東平均所有。非流通股股東購買相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證即可獲得流通權(quán)。
專家指出，這種方式可行性較小，一方面是因為它不是一個標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)購或者認(rèn)沽權(quán)證，即不是權(quán)證。它不具備行權(quán)價格、有效期等一些權(quán)證的基本要素，確切地說，它應(yīng)該是一種流通權(quán)利的證券化。
更重要的原因是操作性問題。首先，流通權(quán)證要大股東掏現(xiàn)金來買，他們不一定愿意。第二，買方市場是一個寡頭市場，只有少數(shù)幾個非流通股股東，如果非流通股股東不買，交易就為零，這樣問題將長期得不到解決。第三，可能存在少數(shù)流通股股東將流通權(quán)證吊著不賣，這樣非流通股股東就無法獲得流通權(quán)。
“送股＋認(rèn)購權(quán)證”較為可行
“從目前來看，比較可行的辦法就是送股加上一部分認(rèn)購權(quán)證的方式，送股加認(rèn)沽權(quán)證的方案也可以研究，但是還有一些問題沒有完全解決。”
專家認(rèn)為，從學(xué)術(shù)上看，無論是發(fā)認(rèn)購權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證解決股權(quán)分置，單獨發(fā)行權(quán)證都存在一定問題。因為，如果發(fā)認(rèn)購權(quán)證，大股東有可能操縱股價，把股價打到行權(quán)價以下，這樣大家都不行權(quán)，權(quán)證就作廢了。而過了權(quán)證的有效期后，他可以把股價再拉上來。認(rèn)沽權(quán)證也一樣，可以先把股價抬高，這樣認(rèn)沽權(quán)證價值就為零，過了有效期以后，股價又掉下來。
值得注意的是，按照目前公布的權(quán)證規(guī)則，除了部分中小板公司，多數(shù)中小企業(yè)目前都不能發(fā)權(quán)證，這就堵塞了中小企業(yè)使用權(quán)證解決股權(quán)分置的渠道。專家認(rèn)為，權(quán)證發(fā)行和上市應(yīng)該分開，讓大家都可以發(fā)行。至于小公司存在的操縱風(fēng)險，可以規(guī)定小企業(yè)權(quán)證不上市，但可以行權(quán)，這樣就不會被操縱，中小公司也就可以利用權(quán)證來推進(jìn)股權(quán)分置改革。事實上，國外也有很多小公司的權(quán)證是不上市交易，但是會允許他們發(fā)行。
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