1100點(diǎn)再度失守 資金躲進(jìn)債市避風(fēng)港

　　編者按：

　　6月14日，1100點(diǎn)再度失守。有基金經(jīng)理放言，目前的投資環(huán)境仍然不確定，因此他們?cè)谫Y產(chǎn)配置方面，傾向于提高債券的投資比例。

　　近期貨幣供應(yīng)量和信貸增速的差距不斷擴(kuò)大，銀行惜貸現(xiàn)象較為嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來數(shù) 月信貸將開始低于央行的調(diào)控目標(biāo)，而企業(yè)和居民存款增速加快將導(dǎo)致M2快速增長(zhǎng)。銀行體系的存差不斷擴(kuò)大，將使貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)資金面寬松的格局得以延續(xù)。

　　同時(shí)，央行近期在銀行間債券市場(chǎng)采取的一系列措施，為債市的后續(xù)走勢(shì)提供了支持，而《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法》的出臺(tái)，也為部分轉(zhuǎn)債提供了難得的投資機(jī)會(huì)。

　　股份回購：弱市中轉(zhuǎn)債的投資機(jī)遇

　　屠旭東

　　在一個(gè)股價(jià)不斷創(chuàng)新低的弱市，投資低風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債也很少會(huì)有機(jī)會(huì)�煹�當(dāng)很多股票跌破凈產(chǎn)時(shí)，一般在成熟的市場(chǎng)，部分上市公司就會(huì)考慮動(dòng)用自有資金來回購在外流通的股份，上市公司回購股份主要可以達(dá)到以下目的：1.穩(wěn)定股價(jià)，保證股東價(jià)值，活躍市場(chǎng)。2.提高股票內(nèi)在價(jià)值，通過回購股份并予以注銷，減少了公司股本，提高了每股盈利，凈資產(chǎn)收益率提高，使資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化和調(diào)整，從而提高了股票的內(nèi)在價(jià)值。

　　6月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法》(征求意見稿)，征求意見稿對(duì)上市公司為減少注冊(cè)資本而購買本公司社會(huì)公眾股并依法予以注銷的行為進(jìn)行了規(guī)范，這標(biāo)志著股份回購這一成熟市場(chǎng)慣用手法，將被引入中國(guó)證券市場(chǎng)，這無疑對(duì)國(guó)內(nèi)的A股投資者來說是一個(gè)重大利好，但上市公司會(huì)不會(huì)回購自己的股票呢？

　　在股權(quán)分置的情況下，上市公司顯然沒有回購流通股份的動(dòng)力，原因有兩個(gè)：1.由于大股東的股份被鎖定不能流通，因此二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格與大股東的利益無關(guān)，因此他們并不關(guān)心流通股股票價(jià)格。2.如果流通股被回購，流通股份減少，大股東的持股比例進(jìn)一步提高，一股獨(dú)大現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。但隨著股權(quán)分置逐步推進(jìn)，這些問題將逐步得到解決。

　　有可轉(zhuǎn)債的上市公司更有回購動(dòng)力

　　但對(duì)于發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的上市公司，我們分析認(rèn)為在一定條件下，它們更具有回購流通股份的動(dòng)力。

　　一般可轉(zhuǎn)債條款中都具有回售條款，回售條款是指為了保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人的利益，當(dāng)股價(jià)跌到一定的程度，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)按照約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)債回售給上市公司，比如：華菱轉(zhuǎn)債(125932)的回售條款中規(guī)定：當(dāng)股價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的85%時(shí)，債券持有人有權(quán)以107元的價(jià)格回售給上市公司。

　　因此隨著股價(jià)的不斷下跌，上市公司會(huì)有越來越大的回售壓力，當(dāng)然上市公司可以通過修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的辦法來緩解壓力，避免被回售。比如華菱轉(zhuǎn)債，當(dāng)其股價(jià)連續(xù)14個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的85%時(shí)(2005年5月18日)，公司向下以10%的幅度修正了轉(zhuǎn)股價(jià)格，從而使得回售條件不能被滿足，暫時(shí)避免了被回售。

　　但是下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)必然稀釋股權(quán)，損害流通股股東的利益，股東是最不愿意接受的，而且有些可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格是不能無限制修正的，例如：有的轉(zhuǎn)債條款規(guī)定一年只能修正一次轉(zhuǎn)股價(jià)，或者規(guī)定轉(zhuǎn)股價(jià)修正后不能低于近期的每股凈資產(chǎn)。

　　這樣一旦達(dá)到回售條件而又不能修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，公司被迫準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金以應(yīng)付債券持有人的回售，這將使公司處于相當(dāng)不利的地位。我們?cè)儆萌A菱轉(zhuǎn)債來舉例，該轉(zhuǎn)債目前流通的在外債券超過19個(gè)億，發(fā)行到現(xiàn)在不超過一年，而回售價(jià)格是107元，一旦債券持有人回售，將意味著公司以7%的利率融資了不到一年期的債券，顯然將給公司帶來損失。

　　在這種情況下，我們認(rèn)為股份回購對(duì)上市公司來說將是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，一方面，此時(shí)股價(jià)必然已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，回購成本相對(duì)比較低，另一方面，回購股份必然刺激股價(jià)上漲，從而使股價(jià)脫離回售區(qū)間。

　　可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值凸現(xiàn)

　　在弱市中，即使遇到了可轉(zhuǎn)債回售的情況，轉(zhuǎn)債持有人獲利也是非常有限的，因?yàn)橛行┛赊D(zhuǎn)債的回售價(jià)格是很低的，比如：創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債(110874)第一年的回售價(jià)格是102元，即使回售轉(zhuǎn)債持有人年收益率也只有2%，低于同期銀行利率。但如果該公司在股價(jià)接近回售時(shí)，大量回購流通股股份，并予以注銷，不僅提升了每股收益和每股凈資產(chǎn)，而且還刺激了股價(jià)的大幅攀升。

　　經(jīng)典的可轉(zhuǎn)債定價(jià)理論表明，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)與其正股股價(jià)和波動(dòng)率呈正相關(guān)，即股價(jià)越高，波動(dòng)率越大則相應(yīng)可轉(zhuǎn)債定價(jià)則越高。股份回購導(dǎo)致股價(jià)的上漲和大幅波動(dòng)也使可轉(zhuǎn)債價(jià)格走高，可轉(zhuǎn)債持有人也將從中受益。

　　邯鋼轉(zhuǎn)債(110001)近期的強(qiáng)勁走勢(shì)也一定程度反映了市場(chǎng)對(duì)股份回購這一概念的良好預(yù)期，邯鄲鋼鐵(600001)其每股凈資產(chǎn)是5.47元，而其轉(zhuǎn)股價(jià)格是5.04元，邯鋼轉(zhuǎn)債的條款中規(guī)定修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于最近的每股凈資產(chǎn)，而目前的轉(zhuǎn)股價(jià)格已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，所以不能再修正轉(zhuǎn)股價(jià)，而邯鋼轉(zhuǎn)債的回售價(jià)格是105元，因此若股價(jià)不斷下跌，公司將面臨可轉(zhuǎn)債回售的風(fēng)險(xiǎn)，所以不排除公司將在凈資產(chǎn)以下進(jìn)行股份回購的可能。

　　除了邯鋼轉(zhuǎn)債，目前市場(chǎng)上還有不少具有股份回購可能性的可轉(zhuǎn)債(見表一)。

　　轉(zhuǎn)債與正股之間存在套利機(jī)會(huì)

　　對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，當(dāng)然可以一直持有可轉(zhuǎn)債，等待股份回購致使股票上漲而獲利，但對(duì)于敢于冒一定風(fēng)險(xiǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好者來說，這并非上策，因?yàn)橐坏┕煞莼刭彿桨笇?shí)施，里面將蘊(yùn)藏更大的獲利機(jī)會(huì)，我們知道，轉(zhuǎn)債的觸發(fā)回售價(jià)格遠(yuǎn)低于其轉(zhuǎn)股價(jià)格，一般來說，回售觸發(fā)價(jià)格大約是其轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%-80%左右。

　　例如，邯鋼轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格是5.04元，而其回售觸發(fā)價(jià)格為4.03元，相差20%，而對(duì)于可轉(zhuǎn)債，當(dāng)股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，其顯示的是債性，因此與股票漲跌關(guān)系不大，所以當(dāng)股票從回售觸發(fā)價(jià)格上漲到轉(zhuǎn)股價(jià)格過程中，轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲很有限。

　　所以，如果公司在股票價(jià)格接近回售觸發(fā)價(jià)格時(shí)推出股份回購方案，那么投資者最佳策略應(yīng)該是賣出手中的可轉(zhuǎn)債同時(shí)買進(jìn)處于回售觸發(fā)價(jià)附近的股票，等股價(jià)漲到轉(zhuǎn)股價(jià)附近時(shí)，再賣出股票買回可轉(zhuǎn)債，這樣操作顯然會(huì)比一直持有可轉(zhuǎn)債多出20%-30%左右的收益。表二是上述轉(zhuǎn)債如果實(shí)施該策略可能存在的套利空間，當(dāng)然該策略也存在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司未采用股份回購方案而啟用回售可轉(zhuǎn)債方案時(shí)，那么套利就會(huì)失敗，從而遭受損失。

　　(作者任職于國(guó)泰君安新產(chǎn)品開發(fā)部)

　　機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容為債市上攻蓄能量

　　康朝鋒

　　繼5月份中國(guó)人民銀行先后批準(zhǔn)泛亞基金、亞債中國(guó)基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)展開債券交易后。近日，央行發(fā)布13號(hào)公告允許非金融機(jī)構(gòu)入市，銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步擴(kuò)容。

　　中國(guó)人民銀行日前發(fā)布第13號(hào)公告，允許非金融機(jī)構(gòu)投資者與銀行間債券市場(chǎng)上所有具備做市商資格或債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易，允許非金融機(jī)構(gòu)投資者開展債券逆回購交易業(yè)務(wù)。

　　央行表示，此舉在于進(jìn)一步推動(dòng)非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，方便其進(jìn)行債券投資，培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的快速健康發(fā)展。

　　為券商拓展銀行間市場(chǎng)業(yè)務(wù)

　　此前，在央行2000年發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》中規(guī)定，非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)委托結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。造成交易程序繁瑣，并且容易使企業(yè)在投資決策上形成對(duì)結(jié)算代理行的依賴。此項(xiàng)規(guī)則出臺(tái)后，意味著非金融機(jī)構(gòu)投資者將可自主選擇交易對(duì)手，并且直接與對(duì)手方進(jìn)行交易。

　　此外，允許非金融機(jī)構(gòu)投資者開展債券逆回購交易業(yè)務(wù)，一方面對(duì)其今后開展買斷式回購業(yè)務(wù)進(jìn)行套期保值或從事債券組合套利留出空間。更重要的是，央行此舉還擴(kuò)大了券商在銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的范圍。

　　在15家銀行間市場(chǎng)做市商中，還包括中信證券與國(guó)泰君安兩家券商。因此，允許做市商與非金融機(jī)構(gòu)投資者交易，實(shí)際上是在目前制度上無法取得突破的情況下，引入券商這一中介機(jī)構(gòu)，通過發(fā)揮其靈活性，活躍非金融機(jī)構(gòu)投資者的債券交易，同時(shí)也為券商在銀行間市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓寬道路。

　　還有一些評(píng)論認(rèn)為非金融機(jī)構(gòu)投資者可以開展債券逆回購交易業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是推進(jìn)了機(jī)構(gòu)短期存款利率市場(chǎng)化，對(duì)包括企業(yè)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)短期存款的競(jìng)爭(zhēng)將通過債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)市場(chǎng)化，形成公開市場(chǎng)-銀行間市場(chǎng)-企業(yè)存款市場(chǎng)，這樣一個(gè)利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)路徑。

　　企業(yè)存款的參照利率將由0.72%向0.99%靠攏。因?yàn)檠胄写伺e使得企業(yè)存款成為銀行間市場(chǎng)的直接資金來源，這將引發(fā)具有債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)通過這一業(yè)務(wù)擴(kuò)大資金來源，在目前債市持續(xù)上漲帶來顯著的賺錢效應(yīng)環(huán)境下，會(huì)刺激一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行更大規(guī)模的正回購——購買債券，正回購的放大操作將推動(dòng)債券市場(chǎng)的收益率進(jìn)一步下行。

　　間接融資渠道有望順暢

　　央行近期在銀行間債券市場(chǎng)采取的一系列措施，容易讓人聯(lián)想到央行此舉也是大舉發(fā)展股票市場(chǎng)以外的直接融資渠道的重要措施之一。

　　5月底，央行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》允許符合條件的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。此舉標(biāo)志著短期融資券市場(chǎng)正式啟動(dòng)。央行有關(guān)人士指出，在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券是融資方式的重大突破，是金融市場(chǎng)建設(shè)的重要舉措。在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券，對(duì)于拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變直接融資與間接融資比例失調(diào)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展有重要的戰(zhàn)略性意義。

　　大力發(fā)展債券這一直接融資方式的背景是股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，幾乎喪失直接融資的功能，商業(yè)銀行壓縮貸款，債券投資比例不斷上升，間接融資渠道不順。

　　最新的統(tǒng)計(jì)顯示股票市場(chǎng)的分紅已經(jīng)有超越融資額的趨勢(shì)。而商業(yè)銀行在以緊縮為主題的宏觀經(jīng)濟(jì)政策背景下，一方面受政策約束，貸款發(fā)放速度減弱，另一方面也缺乏比較好的貸款投放項(xiàng)目，不愿將資金投給風(fēng)險(xiǎn)太高的企業(yè)。在主要直接融資渠道和主要間接融資渠道雙雙受限的情況下，企業(yè)通過債券這一方式進(jìn)行投融資的需求劇增，這正是央行大力發(fā)展債券市場(chǎng)的背景。

　　數(shù)據(jù)顯示，2004年1月1日至6月14日，股票市場(chǎng)發(fā)行融資總額3123億元，其中有1935.08億為開放式基金首發(fā)，這其中大部分是貨幣市場(chǎng)基金。扣除基金首發(fā)，上市公司從股票市場(chǎng)直接融到的資金略微超過600億元，然而，同期股票市場(chǎng)分紅派息的總額為1092億元，即使扣除基金分紅派息的90億元，也超過上市公司融資額400億元。由此可見，2004年以來，上市公司從股票市場(chǎng)這一直接融資渠道獲取的資金開始受到很大的限制，股票市場(chǎng)直接融資的功能在一定程度上出現(xiàn)了萎縮。

　　與此同時(shí)，作為企業(yè)融資另一主渠道的銀行貸款也出現(xiàn)了萎縮的趨勢(shì)。金融機(jī)構(gòu)的存貸比例持續(xù)降低，到4月底降至74.7%，是三年來的最低點(diǎn)。

　　筆者預(yù)計(jì)銀行間債券市場(chǎng)的融資功能將得到進(jìn)一步的發(fā)展壯大，增加其機(jī)構(gòu)投資者是整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略中的一環(huán)。

　　本版作者均為本報(bào)記者，文章僅僅代表某個(gè)人觀點(diǎn)