關于上市公司回購社會公眾股份管理辦法解讀

　　□北京市天元律師事務所　　劉艷

　　在A股市場持續低迷、公司股價連創新低之際，中國證監會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡稱《回購辦法》)可謂正當其時，作為證券市場的一項長遠的制度性建設，允許上市公司回購流通股，有利于穩定市場，實現公司價值的合理回歸，恢復投資者信心，也為上市公司通過股份回購改善股權結構與債權結構提供了靈活的資本運作 手段。

　　本文擬結合回購的立法原則和主要條款規定對《回購辦法》進行解讀。

　　一、國外上市公司回購股份的動機與實踐

　　上市公司回購其發行在外的股份，作為上市公司調整其資本結構、穩定股價的重要手段，在西方發達資本市場上屢見不鮮。

　　總體而言，各國對于上市公司回購股份的立法類型大致可以分為兩種:一種是以美國、英國為代表，這些國家的公司法一般實行授權資本制，原則上允許公司購買自己的股份，并可以列入庫存股，無須注銷；另一種是以歐盟國家、日本為代表，這些國家實行法定資本制，原則上禁止公司購買自己的股份，但也有例外情形，如實行員工持股計劃等可不必注銷股份。

　　一般而言，上市公司回購其股份主要基于以下五個方面的考慮:(1)穩定公司股價，維護公司形象。公司進行股份回購是由于公司管理層認為股票價格遠遠低于公司的內在價值，希望通過股份回購將公司價值被嚴重低估這一信息傳遞給市場，從而穩定股票價格，增強投資者信心。(2)提高資金的使用效率。當公司可支配的現金流大大高于公司投入項目所需的現金流時，公司可以用富裕的現金流回購部分股份，從而增加每股盈利水平，提高凈資產收益率，減輕公司盈利指標的壓力。從這個意義上說，股份回購也是公司主動進行的一種投資理財行為。(3)作為實行股權激勵計劃的股票來源。如公司實施管理層或者員工股票期權計劃，直接發行新股會稀釋原有股東權益，而通過回購股份再將該股份賦予員工則既滿足了員工的持股需求，又不影響原有股東的權益。(4)股份回購使公司股價上升，相當于以一種特別股利來回報股東，但股東無需繳納現金紅利稅。(5)上市公司進行反收購的有效工具。股份回購將導致公司發行在外的股份減少，潛在的敵意收購人可從市場上購買的股份相應減少，沒有足夠多的股票對抗原來的大股東，從而大大減小了公司被敵意收購的風險。

　　在上述五個因素中，回購對于穩定公司股價的作用尤其突出。在西方國家，股份回購也是政府穩定股市的重要手段之一。無論是美國1987年“黑色星期一”、1997年亞洲金融危機，還是“911”事件發生后，在市場暴跌出現恐慌時，監管部門為保持市場的穩定，一般都會放松管制，允許上市公司動用資金，甚至向上市公司提供低息優惠貸款購買自己的股票，以防止股市出現崩盤。

　　二、《回購辦法》的立法原則——市場化原則和公司自治原則

　　綜觀《回購辦法》，可以發現市場化原則貫穿于始終，充分體現了公司自治精神，賦予上市公司管理層及其股東充分的決定權和選擇權，具體表現在以下五個方面:

　　第一，從公司回購股份的條件看，《回購辦法》未規定公司的盈利指標和資產負債率指標，也未限制回購股份的數量，上市公司董事會可以根據公司的股價表現和公司的現金流、債務結構和資產結構，分析回購股份對公司持續發展能力的影響，提出股份回購預案。

　　第二，從公司內部批準程序上看，是否進行股份回購及回購的方式、定價原則、回購數量、回購金額和期限，完全由上市公司股東大會自行決定，監管部門不對回購方案作出實質性判斷。

　　第三，從監管部門的核準方式看，監管部門對回購的核準采取備案制，側重于形式審核，審核期也由《行政許可法》規定的20個工作日縮短為10個工作日。因此，只要監管部門在審核期內不提出異議，公司即可實施回購；且大股東因公司回購股份而被動持股超過30%的，無須履行要約收購義務。

　　第四，從回購計劃的實施看，上市公司董事會可以在股東大會的授權范圍內，依二級市場的變動隨行就市擇機實施股份回購計劃，包括在股東大會決議的有效期內決定回購股份的時機、回購的具體價格、回購的具體數量，具有相當大的靈活性。

　　第五，從回購方式上看，上市公司回購股份既可以采取在證券交易所集中競價交易方式，也可以采取向流通股股東發出要約方式，還可以采取證監會認可的其他方式，這種回購方式的靈活性給上市公司提供了更多的操作空間。

　　三、《回購辦法》涉及的若干重要問題分析

　　(一)回購股份的范圍

　　《回購辦法》規定可被回購的股份僅限于社會公眾股份，即二級市場上的流通股，而非流通股股份并不在《回購辦法》規范之列。究其原因，很可能是因為:(1)在回購股份的定價上，非流通股沒有一個公開和充分競爭的市場價格作為回購價格的參考標準，而且由于非流通股的轉讓價格往往與凈資產掛鉤，而公司凈資產的增加與公司的溢價發行密切相關，因此，在缺乏公允市價的情況下，公司以凈資產為基準回購非流通股，往往難以為流通股股東所接受；(2)大多數非流通股股東為國有資產占有單位，定向回購非流通股要根據國有資產管理的規定履行相應的審批程序，在操作的時間和程序上具有一定的不確定性；(3)實踐中，非流通股股東往往是公司的控股股東，如果允許回購非流通股，即使非流通股股東回避表決，也會因回購定價的公允性問題而有大股東利用上市公司回購進行套現之嫌。

　　可以說，在當前股權分置的市場環境下，《回購辦法》將回購股份的范圍限定為流通股，既保證了回購的可操作性和市場效率，也保護了流通股股東的利益不受侵害。

　　(二)公司實施股份回購的條件

　　《回購辦法》從公司上市時間、公司違法記錄、公司的可持續經營能力、公司的上市地位等四個方面規定了公司回購股份的條件，其中:

　　1、維持可持續經營能力

　　《回購辦法》雖然未對公司回購股份的條件規定諸多的硬性指標，例如凈資產收益率、資產負債率的上限、回購股份的數量限制、回購資金來源等，而是由上市公司董事會根據公司的股價表現、公司的財務狀況以及公司的股本結構來決定是否進行股份回購。這實際上賦予了公司管理層以極大的自主權。不過，《回購辦法》對上市公司回購股份作出了一個原則性的規定，即回購股份后應當有利于公司的可持續發展。這意味著公司董事會應當從是否可以維持上市公司持續發展能力為基本出發點，防止不具備條件的公司“寅吃卯糧”、以犧牲公司的明天為代價進行股份回購，調節和操控財務指標，上演“最后的瘋狂”。如果股份回購導致公司喪失維持持續發展所必需的現金流，出現流動性危機，導致支付困難，損害公司和股東的利益，則違反了上述基本原則。

　　為此，《回購辦法》要求公司董事會在提出回購預案時，應當說明管理層就本次回購股份對公司經營、財務及未來發展的影響進行分析，在給予上市公司董事會自主權的同時，也賦予其責任，要求其必須切實履行勤勉盡責義務，從上市公司的可持續發展和股東利益最大化出發來設計回購方案。

　　2、維持公司的上市地位

　　《回購辦法》規定，公司回購股份后，上市公司的股權分布原則上應當符合上市條件。根據《公司法》第152條的規定，公司總股本為四億元以下的，公司回購流通股的上限是回購完成后，流通股不得低于總股本的25%；公司股本總額超過人民幣四億元的，公司回購流通股的上限是回購完成后，流通股不得低于總股本的15%；同時，公司股權分布還需要滿足千人千股的要求。

　　但也有公司擬通過回購股份終止其股票上市交易的，為此，《回購辦法》規定，在此情形下的回購應當符合相關規定并取得證券交易所的批準。我們可以預期這一規定可能更多地會適用于B股公司將B股摘牌。《回購辦法》沒有就相關規定做出進一步解釋，這有待于在今后的實踐中予以明確。

　　(三)公司內部批準程序

　　《回購辦法》規定，股份回購在由上市公司董事會做出回購預案后，須經上市公司股東大會以出席股東大會會議的股東所持表決權的2/3以上通過。在這里，《回購辦法》并沒有規定需由流通股股東進行分類表決，那么，這是否削弱了流通股股東的話語權呢？答案是否定的。這是由于公司回購的股份僅限于流通股，非流通股股東無權將股份出售給公司；公司股東大會決議授權公司董事會可以啟動回購流通股的計劃，并沒有強加給流通股股東必須出售流通股的義務，因此，流通股股東在股份回購中擁有完全的選擇權，既可以選擇將股票出售給公司，也可以選擇繼續持有流通股。換言之，流通股股東依自己的理性判斷在股東大會上行使表決權，自主選擇，自己參與，自主行動，自負其責。

　　另一個問題是，對于既有A股又有H的公司，如果上市公司回購A股，股東大會的批準程序是否涉及H股類別股東大會的批準程序？這取決于該上市公司章程的規定。根據《到境外上市公司章程必備條款》的規定，公司擬變更或者廢除類別股東的權利，應當經股東大會以特別決議通過和經受影響的類別股東分別召集的股東會議上通過，方可進行。其中，增加或者減少該類別股份的數目，應視為變更或者廢除某類別股東的權利。從前述規定看，在A股、H股并存的公司回購A股的情況下，既需要全體股東大會的批準，也需要內資股類別股東大會和H股類別股東大會的批準。

　　(四)債權人的保護問題

　　我國實行實收資本制度，《公司法》規定公司出資人在履行其出資義務后有資本維持義務，不得撤回其出資，并對虛假出資和抽逃出資的行為嚴加處罰。總體而言，我國《公司法》對公司回購股份的減資行為在相當程度上持否定態度，對股份回購規定了嚴格的程序，以保障公司債權人的權益。為此，《回購辦法》第四條規定，上市公司回購股份，不得損害債權人的利益；第十八條規定上市公司在依法通知債權人后，方可向中國證監會報送回購股份備案材料。這些規定都涉及到如何保護債權人利益的問題以及實施程序問題。

　　所謂通知債權人，是指公司按照《公司法》第186條的規定，自作出減少注冊資本決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告三次。債權人自接到通知書之日起30日內，未接到通知書的自第一次公告之日起90日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。這一規定體現了《公司法》優先保護債權人的原則，即債權人應優先于公司股東獲得清償的原則。由于公司減資將直接影響公司的現金流并減少公司的凈資產，從而可能影響其償還債務的能力，公司應當采取有效措施，保證債權人的債權不會受到不利影響。

　　但需要說明的是，在公司減資的情況下，《公司法》對債權人提供的是有限度的保護，債權人享有的僅僅是一種請求清償和提供擔保的權利，并不能直接否決公司進行股份回購。當然，如果公司在90日內未能清償債務或者提供擔保的，債權人有權起訴公司，但能否停止股份回購計劃，則取決于法院的認定。為避免此類情形的發生，上市公司應當在公布回購預案后，積極與債權人溝通，爭取達成令債權人滿意的債權人保護方案。

　　同時，《公司法》并未明確如果公司已經對債權人的債權提供了足夠充分擔保的情況下，債權人是否仍有權要求公司清償或者提供擔保。對此，我們認為《公司法》規定債權人通知程序和賦予債權人以請求權的目的在于使得其債權不因為公司的減資行為而受到貶損。如果公司已經提供擔保，而擔保又充分足夠的情況下，則沒有必要再為其提供額外的擔保或者提前清償。即在保證擔保的情況下，保證人表示仍繼續承擔擔保責任、且有充分的保證能力，在抵押或者質押的情況下，抵押或者質押物的價值足以清償債務，則債權人的權益可以得到充分的保護。這對于發行可轉換公司債券的公司尤其重要，因為根據中國證監會的相關規定，發行可轉債的公司應當與擔保人簽訂擔保合同，而且要求采取全額擔保，擔保的范圍包括可轉債的全部債權。在此情況下，如果擔保人具有足夠的擔保實力，則股份回購沒有危及可轉債持有人權益之虞，因此，公司無需將取得可轉債持有人的同意作為實施股份回購的前提條件。

　　(五)對已回購的股份的處置

　　1、已回購的股份及其權利

　　由于回購計劃從實施到完成需要一定的時間，特別是通過二級市場進行漸進式回購，公司回購的股份將在回購計劃完成或回購期限屆滿時，方予以注銷。那么，在這段時間里，公司已回購的股份是否享有表決權，是否可以參與公司的分紅派息呢？

　　《回購辦法》規定股份自過戶到公司股份回購專戶時即喪失其權利，這意味著自回購之日起，公司持有的股份不但沒有投票權，而且也不再享有分紅送股等財產權利。公司在計算發行在外的總股本、分紅送股等相關指標時，應當扣除已回購的股份。

　　2、已回購的股份與庫存股

　　《回購辦法》要求將已回購的股份予以注銷，從而減少公司的注冊資本，這比西方資本市場上對已回購股份的處置范圍要窄，也在一定程度上限制了股份回購的功能。

　　《回購辦法》之所以這樣規定，主要是受制于現行《公司法》第149條的規定:公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。從《公司法》修改的情況看，最新修改稿已增加了庫存股的概念，明確規定回購的股份用于員工持股計劃的，可以不予注銷。

　　(六)以要約方式回購股份與要約收購的區別

　　因行使主體和目的的不同，以要約方式回購股份與要約收購二者之間存在重大差別，主要表現在以下六個方面:

　　1、行使主體及目的:要約回購的行使主體是上市公司，其目的在于減少公司注冊資本，穩定股價，改善公司財務指標，維護公司形象，當然也不排除反收購的需要；而要約收購的行使主體是收購人，其主要目的在于取得公司的控制權；

　　2、要約價格:以要約方式進行股份回購的，要約價格不低于回購報告書公告前30個交易日的市場均價；而要約收購中要約價格不低于要約報告書摘要公告前30個交易日市價均值的90%；

　　3、要約數量:以要約方式進行股份回購的，沒有規定要約的數量和比例限制，完全由公司董事會自行決定，公司如希望保持上市地位，則以回購后是否具備上市條件而確定回購的數量和比例；如公司擬終止股票上市，則可以發出回購全部流通股的要約；而在自愿要約收購中，要約收購的比例介于5%—30%；

　　4、要約對象:回購中要約的對象僅限于流通股，相當于僅向部分股東發出要約，非流通股股東無權預受要約；而在要約收購中，如無監管部門豁免，收購人應當向所有股東發出收購要約；

　　5、信息披露:以要約方式回購股份只需要公告《回購報告書》，說明要約方式下須履行的特殊程序，無須編制《要約收購報告書》和《被收購公司董事會報告書》；而在要約收購中，董事會必須就收購人進入導致控制權可能發生變化的事實向投資者提出意見(即董事會報告書)，就股東是否應接受要約提出建議；

　　6、履約保證金:由于上市公司財務信息較為透明，為保障公司的正常經營，《回購辦法》規定以要約方式回購股份的，無需事先存放20%的保證金，待公司正式實施回購時，再將所需資金全額存放于登記公司指定的銀行賬戶；而在要約收購中，收購人在披露要約意向時即需將20%的保證金存放在指定銀行帳戶，在正式發出要約時，需要提供剩余部分的資金保證。

　　(七)中介機構的作用

　　《回購辦法》要求進行股份回購的上市公司必須聘請獨立財務顧問和律師事務所，要求獨立財務顧問及律師事務所對回購股份的相關事項分別進行盡職調查，獨立財務顧問基于公司的經營和財務狀況分析回購的必要性、可行性及對上市公司的影響，在股東大會決議前公布獨立財務顧問報告，作為股東進行投票的重要參考；而律師須對擬實施回購的公司在主體資格、批準程序和債權人通知程序、用于回購的資金來源是否合法合規等進行驗證，并出具法律意見書。在備案制下，中介機構就上市公司回購所披露的相關信息的真實、準確、完整性進行核查，作為董事會之外的客觀獨立第三方，其所出具的意見是監管部門出具無異議函的重要前提。

　　(八)透明度與內幕交易及操縱股價的防范

　　由于股份回購是影響公司股價的重大敏感信息，巨大的利益可能會導致事先知情的內部人士在股份回購計劃公布前以低價買入股票，并在股份回購計劃公布后借高價拋出，甚至可能出現散布回購股份的虛假消息，操縱股票價格，趁機牟利。《回購辦法》通過加大透明度和違規處罰來防范內幕交易和市場操縱。

　　為了防范上市公司利用董事會發布回購信息到股東大會批準這一段時間利用內幕信息牟取不當利益，《回購辦法》要求公司披露在此敏感階段(即董事會發布信息前1個交易日及股權登記日)前10名流通股股東的持股信息，以便市場了解發布信息前后流通股股東的變動情況，分析是否存在內幕交易和市場操縱問題，將公司置于全社會的監督環境。

　　為了防止上市公司在回購過程中利用股價敏感的內幕信息進行回購，《回購辦法》要求上市公司在年報和半年報公告前5個交易日或者股價敏感信息公告前，不得實施股份回購。同時，增強了回購過程的透明度，一方面，要求公司高管人員在回購報告書中披露在回購信息披露前六個月內自身及其親屬持股及買賣股票的自查情況，以增強公司內部控制和市場監督；另一方面，要求上市公司對股份回購的進展情況進行持續披露，在每月初的前三天內對上一個月的股份回購情況予以披露，通過二級市場每增持總股本的1%時須予以披露；在距回購期屆滿三個月時，公司仍未實施回購的，董事會應當說明原因。

　　在要約方式下，由于要約價格與市場價格有很強的聯動性，為防止上市公司借此發布回購股份的虛假信息操縱市場，《回購辦法》對要約價格的底限作出規定，不得低于要約公告前三十個交易日的市場平均價。

　　(九)回購股份的財務處理

　　根據2003年12月31日財政部下發的《關于執行<企業會計制度>和相關會計準則有關問題解答(三)》，公司從公開市場回購本公司股票，屬于所有者權益變化，回購價格與所對應股本之間的差額不計入損益，不得從應納稅所得額中扣除，也不計入應納稅所得額，無須進行納稅調整。

　　相關的會計處理為:企業應按回購股份的面值，借記“股本”科目，按股票發行時原記入資本公積的溢價部分，借記“資本公積-股本溢價”科目，回購價格超過上述“股本”及“資本公積-股本溢價”科目，應依次借記“盈余公積”、“利潤分配-未分配利潤”等科目；按實際支付的購買價款，貸記“銀行存款”等科目。

　　總體而言，《回購辦法》所確立的基本原則和操作程序與成熟資本市場的通行做法基本一致，所貫穿的市場化原則和公司自治原則，給上市公司自主創新留下了空間；對于目前市場尚缺乏實踐的問題(如通過回購終止上市)，《回購辦法》僅作出原則性規定，由交易所和登記公司確定具體的操作指引，也為未來進一步補充完善留有余地。

　　我們有理由相信，隨著《公司法》的修改，庫存股將成為可能，被回購股份的處置方式將更加寬泛和靈活，既可以注銷減資，也可以用于員工激勵計劃或者其他用途，股份回購對上市公司的吸引力也將會進一步增強。雖然目前《回購辦法》規范的僅限于流通股，但隨著股權分置改革的推進，也不排除回購范圍會擴大到非流通股的可能，從而為解決股權分置問題提供一條新的途徑。如前所述，對于A股、B股并存的公司，可以考慮通過回購全部B股而使B股摘牌，減少股權結構過于復雜所引發的諸多問題。當然，隨著全流通公司的增加，回購還有可能成為公司抵御外來收購者的重要手段。以上種種，讓我們對《回購辦法》的施行充滿期待。