理性看待當(dāng)前市場 積極因素大于隱憂

　　□記者　　衛(wèi)保川

　　本周，我們告別上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)曾經(jīng)的歷史高點(diǎn)2245點(diǎn)整整4年了。

　　4年前，“減持部分國有股”被正式提出；今天，我們正在實(shí)質(zhì)性地致力推進(jìn)股權(quán)分置問題的解決。

　　4年艱辛跋涉，市場在發(fā)生根本性變化的同時(shí)，指數(shù)已經(jīng)再現(xiàn)三位數(shù)。人們看到，部分市場人士仍然深陷恐慌循環(huán)狀態(tài)之中，部分投資者開始默默地尋找著機(jī)會(huì)。站在今天的時(shí)點(diǎn)上，探究恐慌心理的根源、梳理希望的根據(jù)，應(yīng)是十分必要的。

　　宏觀緊縮之憂

　　今年一季度數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長仍過度依賴外需和投資，消費(fèi)拉動(dòng)力量缺乏。從經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度接近80%的角度來看，我國經(jīng)濟(jì)依賴于出口增長這一事實(shí)，隱含的對(duì)世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貿(mào)易糾紛而造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。這不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)難以回避的重大課題，更是股市投資必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。出口增長的持續(xù)性目前已出現(xiàn)階段性的困難。

　　盡管出口增長的長期推動(dòng)因素并沒有發(fā)生太大變化，但推動(dòng)我國出口增速大幅提高的短期貿(mào)易條件發(fā)生了巨大變化。在其它條件沒有發(fā)生巨大變化的情況下，出口持續(xù)、大幅增長恰好發(fā)生在2002年，最有效的解釋因素有三:2001年11月加入WTO；2002年1月美元開始了其指數(shù)從120點(diǎn)高位到去年底80.39點(diǎn)的持續(xù)下跌，與之對(duì)應(yīng)的人民幣實(shí)際匯率下跌幅度超過30%，匯率因素刺激了出口大幅增加；世界經(jīng)濟(jì)在2000年出現(xiàn)衰退之后在2002年開始復(fù)蘇。上述因素在很短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生共振的結(jié)果是迅速使得中國成為“世界工廠”，但在今年這些因素又成了證券市場的憂慮所在。首先是WTO效應(yīng)會(huì)逐漸衰退；二是美元受多次加息、美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁、歐元前景出現(xiàn)變數(shù)等因素的影響，今年以來已經(jīng)改變了持續(xù)下跌局面，已升值10%左右，人民幣實(shí)際匯率對(duì)貿(mào)易的影響也已由正變負(fù)；貿(mào)易條件的惡化更突出地表現(xiàn)在貿(mào)易戰(zhàn)的擴(kuò)大趨勢(shì)方面，如果不通過匯率、關(guān)稅、數(shù)量控制等手段改變貿(mào)易結(jié)構(gòu)，出口的增長難度將會(huì)增加；世界經(jīng)濟(jì)的增長也存在下降的可能。

　　市場有理由擔(dān)心上述因素對(duì)相關(guān)上市公司業(yè)績的影響，這里不僅包括終端外向型制造業(yè)企業(yè)，還應(yīng)該包括其上游企業(yè)。近幾年來，出口迅猛增加，刺激了上游產(chǎn)能的迅速增加；透過波羅地海運(yùn)輸指數(shù)(資訊 行情 論壇)的迅速回落，也許能夠看到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)歡樂時(shí)光的余輝。

　　與出口相比，從總量規(guī)模上來看，投資對(duì)于1998年以來的經(jīng)濟(jì)增長具有更為重要的決定意義，市場對(duì)此產(chǎn)生了同樣不樂觀的預(yù)期。

　　拉動(dòng)本輪投資的主要因素首推出口的大幅增長，其次是以汽車、住房為代表的消費(fèi)升級(jí)，以及投資增長的自身循環(huán)需求。隨著各種因素對(duì)投資拉動(dòng)力的下降和近兩年以來新產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，上游大宗投資品行業(yè)的企業(yè)贏利能力面臨考驗(yàn)。結(jié)合信貸、PPI、房地產(chǎn)投資、出口增長趨勢(shì)等相關(guān)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)專家和市場分析人士對(duì)投資增長將運(yùn)行在下降通道之中的看法目前沒有分歧，分歧只是在不同行業(yè)的下降幅度和時(shí)間跨度方面。

　　十分明顯，對(duì)出口、投資的不樂觀預(yù)期市場早已出現(xiàn)，但認(rèn)同度近期正在逐步提高，這正是以基金為代表的機(jī)構(gòu)博弈在5月份表現(xiàn)得空前慘烈的本質(zhì)。近幾年來，市場主要作多對(duì)象——出口和投資——消失了，市場存在的唯一的作多力量——基金——消失了。出于對(duì)大局的考慮，基金可以拒絕沽空，但足以容納其資金規(guī)模的投資方向在那里呢？就對(duì)指數(shù)影響巨大的“核心資產(chǎn)”類股票的中期走勢(shì)看，階段性反彈是主要機(jī)會(huì)，V型反轉(zhuǎn)的可能性不大，需要耐心等待下降周期預(yù)期的穩(wěn)定。從操作層面來看，機(jī)構(gòu)的調(diào)倉過程顯然沒有徹底結(jié)束。

　　積極因素其實(shí)更多

　　宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了不好的預(yù)期，但市場未來面臨的并不都是壞消息。

　　從長期趨勢(shì)看，預(yù)期中的經(jīng)濟(jì)增速回調(diào)僅僅是快速發(fā)展中的回調(diào)，可以比作牛市尚未結(jié)束的正常調(diào)整。首先，拉動(dòng)出口的動(dòng)力依然十分強(qiáng)大。從勞動(dòng)力成本看，中國工人每小時(shí)收入依然等于德國的三十七分之一、美國的二十五分之一、韓國的九分之一、墨西哥的三分之一；依托于龐大的國內(nèi)市場，我國出口企業(yè)已經(jīng)形成了幾乎無法超越的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，外貿(mào)出口應(yīng)該能夠保持過去10年來全球貿(mào)易平均增長7.5%的倍速水平，即15%以上。其次，中國的城市化發(fā)展拉動(dòng)的投資增長目前僅是開始，而遠(yuǎn)沒有達(dá)到終點(diǎn)。第三，過高的恩格爾系數(shù)所代表的小康社會(huì)意味著消費(fèi)拉動(dòng)還存有巨大空間。

　　回調(diào)，僅僅是經(jīng)濟(jì)增速長期看好中的回調(diào)，而不是衰退更不是崩潰，與之形成對(duì)比的是不同行業(yè)板塊股價(jià)的崩潰。與4年前的股價(jià)相比，這種崩潰是合理的，但崩潰之后已到了具備投資價(jià)值的區(qū)域也是明顯的。據(jù)荷蘭銀行的統(tǒng)計(jì)，自有證券市場記錄以來，1871年-2002年全球股市的平均市盈率為13.9倍，其中包括歷史上各國曾經(jīng)經(jīng)歷過的高速發(fā)展期，也包括衰敗期。借鑒這一耗費(fèi)巨資得出的數(shù)據(jù)，或許我們能夠感覺到些許市場的曙光。

　　沿著經(jīng)濟(jì)緊縮的途徑尋找股市的投資策略也許終將走向無解，因?yàn)槲覀兙窒拊诹擞矌诺囊幻妫�看看另外一面也許并不都是壞消息——經(jīng)濟(jì)高速增長下形成的資金運(yùn)動(dòng)方向正面臨著新的選擇。

　　首先，經(jīng)濟(jì)緊縮的預(yù)期已經(jīng)把債市推向了高點(diǎn)。在衡量股票市場投資價(jià)值的任何估值方法中，債券市場基準(zhǔn)收益率都是最為重要的決定性變量。格林斯潘多次談到了他調(diào)控股市的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn):用債券基準(zhǔn)收益衡量股市的市盈率。自2004年4月開始宏觀調(diào)控以來，我國債券市場開始了長達(dá)16個(gè)月的連續(xù)上漲，使得債券收益率一降再降，一年期國債收益率已經(jīng)被壓低到了1.42%，遠(yuǎn)低于同期存款實(shí)際收益率1.8%的水平。以目前的國債收益率曲線作為價(jià)值評(píng)判的變量因素，有太多的股票已經(jīng)具有絕對(duì)投資價(jià)值，大盤整體上也初步進(jìn)入具備投資價(jià)值波動(dòng)區(qū)域。對(duì)于股市觀察更具有意義的是，在目前的收益率水平，債市已經(jīng)失去吸引更多資金追逐的魅力。與此相關(guān)，自2004年夏天開始貨幣基金市場追逐的債券和央票的收益率在持續(xù)下降，在某一個(gè)臨界點(diǎn)將會(huì)洗去鉛華回歸其股市蓄水池的本色。

　　不考慮銀行系基金未來的發(fā)行規(guī)模，目前貨幣市場基金的存量已經(jīng)達(dá)到1700億元左右，它們向股票型基金轉(zhuǎn)換的通道十分通暢，而整個(gè)股市的保證金和基金現(xiàn)金的總量還沒有達(dá)到這個(gè)數(shù)量。

　　其次，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控也帶來了經(jīng)濟(jì)緊縮的預(yù)期，但也給該行業(yè)的資金帶來了尋找出路的難題。房地產(chǎn)業(yè)的資金也在很大程度上與證券市場存在天然聯(lián)系，他們的出路十分引人關(guān)注。

　　一位起家于股市、暴富于地產(chǎn)、坐擁幾十億資產(chǎn)的人士曾作過這樣的分析:“除了不多的專業(yè)地產(chǎn)公司外，我們中的很多人不會(huì)再去‘挖大坑’了。現(xiàn)在你問他們?nèi)ゲ蝗ス墒校�很可能他們說不回去了，但不要相信現(xiàn)在的話，股市一好，這些人的投機(jī)本性還會(huì)發(fā)作，穩(wěn)不住的。你問我會(huì)不會(huì)還是原來的老投機(jī)套路，我看還是要變，變向做好企業(yè)的股東，起碼要弄個(gè)好企業(yè)的董事干。干過企業(yè)你會(huì)知道，干出個(gè)好企業(yè)哪有那么容易。全流通了，機(jī)會(huì)有了。從現(xiàn)在起，我會(huì)更多關(guān)注股市了。”

　　幾年來經(jīng)濟(jì)快速增長，實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不限于房地產(chǎn)行業(yè)，煤炭、鋼鐵、水泥、電力到底吸引了多少社會(huì)游資其實(shí)是一個(gè)難以統(tǒng)計(jì)的天文數(shù)字。僅江浙滬活躍的民間資本就達(dá)到了兩萬四五千億，是目前流通市值的2.5倍。

　　泛論“股市永遠(yuǎn)不缺資金而是缺乏信心”是大而不當(dāng)?shù)模��?dāng)不同行業(yè)預(yù)期收益率即將發(fā)生巨大變化時(shí)，相對(duì)的價(jià)值就會(huì)顯現(xiàn)，疲弱的信心就會(huì)恢復(fù)，資金的本性就會(huì)暴露。

　　把握底部階段的機(jī)會(huì)

　　目前，市場面臨著基本面的預(yù)期混亂壓力，并存著投資價(jià)值水平的空前魅力，滋生著對(duì)社會(huì)民間資本的吸引力，感受著政策強(qiáng)烈作多的氣息。多種因素交織，制定出一個(gè)清晰的投資思路并非易事，但基于市場已經(jīng)達(dá)成的若干共識(shí)，我們還可以提出策略性的框架。

　　首先，從技術(shù)角度來看，目前市場已經(jīng)進(jìn)入最后下跌階段。2001年的“國有股減持”開始了A浪下跌，2002--2004年進(jìn)行了1300-1750點(diǎn)之間的B浪整理，自宏觀調(diào)控出臺(tái)大盤開始了C浪下跌。這既是殺傷力最大的階段，也是熊市的最后階段。2001年的A浪下跌幅度為800點(diǎn)、幅度是40%；目前的C浪下跌從1783點(diǎn)算起最大跌幅也接近800點(diǎn)、幅度為44%。技術(shù)分析并不支持A、C浪等長，但確實(shí)意味著目前是最后下跌階段，應(yīng)該為市場整整4年(6月17日)下跌的終結(jié)作好準(zhǔn)備。

　　其次，從橫向的國際比較和縱向的歷史來看，現(xiàn)在證券市場無疑已經(jīng)進(jìn)入具有投資價(jià)值的區(qū)域，并且由于對(duì)價(jià)效應(yīng)還會(huì)提高，提高的幅度將取決于全面試點(diǎn)之后的博弈。對(duì)于那些理性投資者來說，唯一的選擇就是采取金字塔型買入策略，隨著下跌逐步加倉。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)回調(diào)勢(shì)頭剛剛開始、企業(yè)贏利水平下降存在滯后反應(yīng)，因此對(duì)于牛市應(yīng)該持有謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)4年下跌之后的筑底過程應(yīng)該抱有充分的耐心。

　　第三，從近期看，由于場內(nèi)投資者熊市心態(tài)積重難返、存量資金杯水車薪，場外資金由于看不到明顯財(cái)富效應(yīng)仍持觀望態(tài)度，因此，大盤機(jī)會(huì)在于博弈政策，個(gè)股機(jī)會(huì)仍將博弈對(duì)價(jià)，總體長線機(jī)會(huì)還是企業(yè)價(jià)值，可能的整體轉(zhuǎn)機(jī)應(yīng)該等待股權(quán)分置改革試點(diǎn)的全面展開。

　　在關(guān)注對(duì)價(jià)博弈的同時(shí)，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到這種博弈的局限性。毫無疑問，解決股權(quán)分置是根本的制度進(jìn)步，將有效提高市場運(yùn)行效率，提升市場的投資價(jià)值水平，但目前市場過度關(guān)注簡單的對(duì)價(jià)比例，而對(duì)價(jià)比例較低公司的內(nèi)在價(jià)值在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)被忽視。從長時(shí)間來看，對(duì)價(jià)只是一次性的，對(duì)于流通股股東來講只是“非經(jīng)常性損益”，而好公司的內(nèi)在價(jià)值則是可持續(xù)的，因此，波濤洶涌的對(duì)價(jià)博弈可能會(huì)帶來潛在的價(jià)值投資良機(jī)。