陳毅聰評科龍04年年報 虧損根源是三項費用過高

　　文/陳毅聰

　　對出口外銷的依賴程度高

　　從報表上看，科龍(資訊 行情 論壇)營業額劇增的原因是外銷拉動：2004年公司內銷金額只增長15.22%，外銷增長87.49%。青島海爾(資訊 行情 論壇)、格力電器(資訊 行情 論壇)、美的電器(資訊 行情 論壇)等家電類上市公司2004年營業額增速分別達到31%、38%、40%。美的增速最快，原因是外銷增長53%，內銷增長近34%。從行業比較來看，科龍營業額增速達到37%，并非沒有可能，只是它對外銷拉動的依賴程度遠高于同行(參見表1)，外銷增速最快，內銷增速最慢。

表1，上市公司的冰箱、空調毛利率及外銷情況
廠商名稱	04年毛利率 03年毛利率 04年外銷比重 04年外銷增速 03年外銷比重
	冰箱	空調	冰箱	空調			
科龍電器	24.78%	20.36%	29.17%	24.03%	40.88%	＋87.49%	29.82%
青島海爾	16.52%	11.19%	19.21	12.44	16.94%	＋54.01%	14.40%
格力電器	NA	16.51%	NA	17.57%	16.23%	＋39.35%	16.04%
美的電器	NA	18.09%	NA	26.56%	32.60%	＋53.28%	29.68%
來源：各上市公司年報

　　毛利率大幅下滑，但仍然高于同行

　　我們認為，公司凈虧損的直接原因是毛利率下滑，2004年公司整體毛利率為21.62%，2003年則高達27.32%。假設公司毛利率保持不變，則公司2004年主營業務利潤可以增加大約4.8億元，凈利潤有望達到4億元。為什么毛利率大幅下滑？公司給出的原因是：1、競爭激烈；2、原材料如銅、鋁、塑料等的價格上漲較多；3、2004年冰箱及空調產品增值稅出口退稅率由17%減少至13%。上述三點原因對于其它中國同行廠家都是適用的。由表1可知，同行業廠商的毛利率確實也在下滑。各廠商的產品差異化程度低，售價相差不大，科龍在外銷比重最高的情況下(外銷價通常低于內銷)，毛利率也達到最高水平，可能的解釋是：科龍成本控制較好。但是，跟海爾、格力、美的比，科龍的主營業務收入金額要少39%以上，并不具備規模效應。

　　虧損的根源是三項費用過高

　　更有意思的是，盡管科龍下滑后的毛利率仍然處于業界最高水平，但它的利潤也是業界最低，海爾等其它三家廠商2004年均實現了數額不小的凈利潤。故，科龍虧損的根本原因不能歸罪于毛利率下滑，而在于它的三項費用金額過大。2004年三項費用占主營業務收入的比重，科龍為22%，海爾、格力、美的則分別約為：9%、14%、16%。假設科龍2004年沒有增加約7700萬元的存貨與應收賬款撥備，三項費用占比降為21%，仍然遠高于同行。從家電業慣例來看，毛利率高的廠商，三項費用占比通常也高，反之亦然。這主要是因為渠道策略、營銷策略不同。以海爾為例，它的產品由海爾工貿公司總經銷，相當于把部分毛利與部分營業費用、管理費用劃給了海爾工貿。自有渠道比重高的廠商，這部分毛利、費用還都留著。但拋開這些因素不談，科龍的費用比還是偏高，因為它的借款多，2004年的財務費用高達1.27億元，而海爾、格力財務費用都少于1000萬元。

　　報表重述調整，短期借款劇增

　　與2004年第三季度末數據相比，公司2004年第四季度末短期借款突然增長了11.90億元，長期借款則減少3.58億元，公司資產負債率達到72.38%。年報對此的解釋是：因會計政策變更(根據財政部財會[2004]3號的有關規定，對于附有追索權的應收票據貼現，由原作為或有負債予以披露，改作視為以應收票據取得質押借款，按收到款項確認銀行借款)和會計報表分類重述，2003年末短期借款余額調整為25.41億元，重述前為8.59億元；長期借款重述前為 5.44億元，重述后為1935萬元。應收票據的期限通常是一年以內，把它調整為銀行借款，不知道為什么會影響到“長期借款”科目？受此影響，公司負債結構中，長期負債比重大幅下降，流動負債比重上升。重述前，公司2003年末的營運資本(流動資產-流動負債)為2.54億元，重述后降為-2.70億元；公司2004年末的營運資本為―4.22億元。這個指標值小于0，速動比率0.58，說明公司有無法償還流動負債的風險，應該增加長期借款，減少短期借款。

　　現金流量表有較大變動

　　與先前時段的數據相比，現金流量表中的“支付的其他與投資活動有關的現金”科目變化很大。2001年-2003年年報(重述前)中，該科目金額均大于6億元。2004年第三季度末，該科目為8.99億元(未經審計)；到了2004年報，則變為0，并且沒有找到相關的解釋。由于這個科目是一年之內的累計發生額，看不出來與往年報表的調整重述有什么關系。受此影響，公司投資現金凈流量由三季度末的-14.56億元，上升到年報的-5.07億元。按證監會有關文件的要求，對于“支付的其他與投資活動有關的現金”科目中價值較大的應分項單獨列示。科龍沒有單獨列示，故我們也不知道其中的細節。由表2可知，2003年現金流量表重述后，該科目少支付的6.63億元現金，跑到“支付的其它與籌資活動有關的現金”科目去列支了，金額完全相等。此外，公司凈籌資增加的11.49億元現金，被用于調減銷售產品的現金收入、調增購買原輔材料的現金支出，兩者合計正好涉及11.50億元。這些變化不影響公司的盈利與營業額，卻會使公司2003年的經營活動現金凈流量變得更難看。——從凈流入10.10億元變成凈流出0.83億元。這同樣不是什么好消息。所幸的是，公司2004年經營活動現金凈流入8.94億元，已有明顯的改善。

表2，重述前、后的2003年現金流量表變化較大的科目對比（單位：億元）
科目	重述前	重述后	變化額
一、經營活動產生的現金流量			
銷售商品、提供勞務收到的現金	75.41	73.79	－1.62
購買商品、接受勞務支付的現金	51.96	61.84	－9.88
二、投資活動產生的現金流量			
支付的其它與投資活動有關的現金	6.63	0	＋6.63
三、籌資活動產生的現金流量			
借款所收到的現金	14.19	44.44	＋30.25
償還債務所支付的現金	13.50	32.26	－18.76
分配股利或利潤所支付的現金	0.69	1.26	－0.57
支付的其它與籌資活動有關的現金	0.01	6.64	－6.63
四、現金及現金等價物凈增加額	0.40	0.40	0
來源：科龍電器2003、2004年年報

　　附錄：

　　德勤華永會計師事務所對科龍電器的2004年年報出具了保留意見的審計報告，涉及兩方面：對中國境內兩家客戶的5.7億元銷售金額，未能從這兩家客戶取得直接的回函確認；因2004年退貨2億元，擔心在2005年內會存在2004年已售產品大量退貨，要求計提退貨準備。德勤對審計范圍限制及有關交易的會計記錄表示不滿意，后不再尋求續任審計師。

　　公司董事會的專項說明稱，審計師已于2005年3月23日親臨其中一個客戶現場察看，另一客戶則是由于郵遞問題，公司已安排審計師再發送該等確認函件；客戶退貨中有1.2億元是公司為穩定區域市場價格，委托該客戶對沖擊市場的公司產品進行回購而產生的退貨，除此之外退貨率很低，故沒有必要提取退貨準備。公司不同意德勤對公司會計管理方面的意見。

　　(作者為西南證券研發中心分析師）