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劉紀鵬
必須找到對價的價格標準，即非流通股在什么樣的價格以上流通才不會給流通股股東帶來風險，而在什么樣的價格以下流通又會給流通股股東帶來多大的風險。有了這樣一個價格底線再去談當風險發生時給流通股股東的補償、承諾和對價比例才好談
一、A股含權、補償、對價三者的辯證法
1、一種等價有償的允諾關系
本次股權分置改革首批四家試點企業的方案中首次提出了對價的概念。
所謂對價(consideration)是英美合同法中的重要概念，其內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，而從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。換句話說，在兩個以上平等主體之間由于經濟利益調整導致法律關系沖突時，矛盾各方所作出的讓步。這種讓步也可以理解為是由于雙方從強調自身利益出發而給對方造成損失的一種補償。
把這一概念引入股權分置改革，其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于會導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。顯然，這實際上是雙向承諾。其目的要是展望中國股市必然并軌的未來，尤其是保護中小股東的利益。
2、A股含權、補償、對價的三角關系
顯然，本次股權分置改革首批四家試點企業的方案中提出的對價概念是集四年股市辯論之大成，摒棄照搬西方、雙股市價并軌的錯誤觀點，揚棄補償和雙向補償的合理內核，在A股含權的基礎上，用法律術語對股權分置改革正確思路的規范概括。A股含權和補償、對價實際上具有相互繼承性，都強調的是在解決股權分置時，不能按市價自然并軌，而是要充分考慮由于歷史信息披露不充分和未來并軌時對流通股股東造成的風險損失防范給予補償、承諾和保護。顯然，在股權分置未解決前，A股是含有特別保護權的。沒有使用對價概念之前，A股含權含的是補償權；使用對價概念后A股含權含的是非流通股股東對其非流通股可流通時給流通股股東可能造成風險的保護性承諾權。
可以說，對價是本次解決股權分置試點改革中重要的法律依據。
其次，補償的數量難以確定。既然賠償就要有一個量的測算，而在這個量的測算上又不僅僅是由利益沖突中的雙方有一個明確時點決定的，而是受外部因素影響過多，比如說在牛市中的賠償標準和熊市中的賠償標準，在1500點的賠償標準和1000點的賠償標準都在變化之中。包含了政策因素、市場因素等諸多影響股市價格和大盤指數的因素。賠償沒有一個標準，雙方就很難找到一個平衡點。
2)對價則強調的是未來可能發生的因素
盡管在股權分置改革中，對價的起因是基于歷史上信息披露不充分等因素形成的。但在雙方博弈中，它的著眼點是對未來發生的事情可能給另一方帶來的傷害給予一定的保護性的承諾，即非流通股在未來可流通時可能會給股民造成的損失要給予承諾，使其利益得到保護。著眼未來應該是對價理論的支點。這種承諾，既包含未來一旦發生的風險給對方可能造成的傷害給予有價補償，也可以是提供一種承諾和措施來避免這種傷害的發生。若由于事前承諾使得對價擔心的風險沒有發生，則補償也就無從談起了。顯然，對價對的是未來可能發生也可能不發生的事情給對方帶來的風險。當非流通股股東的股份轉為可流通時對流通股股東的風險給一個承諾，要么避免發生，要么發生時給予補償。
綜上所述，補償補的是歷史，而歷史是復雜的，是無法修復的，它強調的是由于政策的原因大股東對中小股東的歷史欠賬；而對價對的是現實，我們應該立足現實，著眼未來，去強調在兩股并軌時非流通股可流通時給流通股帶來的風險如何防范。補償作為一個經濟語言在解決股權分置中提出缺乏縝密思考，導致爭議較多，但在之前又找不到一個詞來取代它。對價則是一個法律術語，充分包含了補償權的含義，表達了對中小股東利益保護的思想，但又回避了補償一詞的不足，回避了補償提法引出的歧義，求同存異，更加規范。可以說是我們在解決股權分置這一制度性矛盾時按照實事求是的要求，保護中小股東利益，回避很多不必要的理論紛爭，走出認識誤區的一把利器。因而獲得各方廣泛認同。
三、可流通底價的設定是對價理論的最好應用
1、何謂可流通底價
所謂可流通底價是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低限價，即非流通股只有在這一價格之上才可賣出。而可流通底價的制定是由兩類股東博弈而來的，從流通股股東的利益來說，就是從由于股權分置導致的IPO一級市場高價購股以及二級市場高價入市的歷史成本來確定一個要求大股東“只有解放股民，才能最后解放自己”的非流通股轉入可流通的底價。而對大股東來說，由于股價與其利益已由不相關進入正相關狀態，通過內部注入優質資產、資產重組、提高經營業績和治理結構水平，以及外部良好的宏觀經濟走勢和相應的增發配股、送股除權等外部因素，這一底價在未來一個時期的發展中，是可以實現的。顯然，這一可流通底價是絕對高于上市公司現有股價的。
2、為何設定可流通底價
1)全流通和可流通的風險預期不同
在解決股權分置中兩類股東之間對價博弈時，在對非流通股全流通還是可流通的預期數量依據上是有理解和認識上差距的。
流通股股東要求非流通股股東對價補償時，對給自身帶來的風險是建立在假設其全部非流通股都將流通甚至賣出的前提下，對上市公司的全部非流通股來說，即4500多億的非流通股若都流通，個股的價格和大盤的點位會降低多少，并且在這一前提下要求給流通股股民造成的風險和傷害給以補償。可在現實中，無論是某只個股的非流通股還是上市公司總體的4500億非流通股是不可能全流通或全賣出的，大股東要控制上市公司必須保證有絕對或相對的控股權，如此看來，在非流通股中10%~20%的賣出量就是較大的量了。因此，大股東的思維就是我最多只賣10%~20%，可你卻讓我按100%的賣出量去補償。小股東的思維是你補這一點不夠，萬一你100%都賣出，給我的風險就太大了。因此，雙方對價思路的不同直接會反映在縮、擴股和現金的補償數量上無休止地討價還價。
因此，必須找到對價的價格標準，即非流通股在什么樣的價格以上流通才不會給流通股股東帶來風險，而在什么樣的價格以下流通又會給流通股股東帶來多大的風險。有了這樣一個價格底線再去談當風險發生時給流通股股東的補償、承諾和對價比例才好談。
2)價格預期才是投資人最關注的
在解決股權分置過程中，價格的預期是關鍵。如果大盤持續下跌，甚至跌到了1000點以下，那時很多股票的凈資產價格和市場價格已經非常接近，非流通股股東在獲得流通權的同時卻沒有獲得溢價權，而流通股股東卻遭受了巨大的損失，因此，流通股股東的損失全部由非流通股股東來補償對后者而言就顯得力不從心了。所以外部的大盤變化就會進一步導致了當事雙方無休止的討價還價，而這種無休止的討價還價導致預期的不明朗，預期的不明朗又導致進一步的市場下跌。進一步的市場下跌就使得非流通股在獲得流通權的時候體現不了它的溢價權，也就不愿意做更多的補償，不愿意做更多的補償股民又會不滿意，又會導致市場的下跌，所以這樣循環往復，市場是呈一個下降的趨勢。
股市中對價格的預期是人們入市與否的直接動力所在，盡管規范的股市中影響股票價格預期的因素很多，人們無法進行無風險的價格預期，但我們今天在考慮新興尚未轉軌的中國股市解決股權分置這一難題對股市大盤的未來影響時，在市場可能發生的擴容以及非流通股的低價與流通股的高價對接時，對市場整體向下的價格的影響就成為雙方對價的關鍵因素。
而對非流通股可流通的時間約束，并沒有從根本上使流通股股東一方在與非流通股股東的對價中得到清晰的價格預期。因此，在解決股權分置這一制度性矛盾時，還應在政策上提倡以價格預期——即以非流通股可流通底價為主的價格約束，作為解決股權分置時雙方對價的依據，變時間單約束為時間、價格雙約束。
3)在價值提升中對價，創造雙贏
一個高于現價的可流通底價的確定，將使流通股股東和非流通股股東雙方在非流通股轉為可流通時，利用流通所釋放出的巨大價值，實現雙向補償，是對雙方都有利的。流通本身的價值同樣體現在一個高于現價的可流通底價上，通過流通釋放出來的價值來彌補流通股股東和非流通股股東雙方在這一過程中由于各自讓步造成的損失，最終求得雙贏。
四、流通股、非流通股：誰會接受時間、價格雙約束
1、大股東會接受可流通底價的價格約束嗎？
大股東是否愿意在接受“鎖一爬二”的時間約束的同時，再接受一個可流通底價的價格約束呢？從理論上說，目前如果沒有對這一可流通底價取得共識，僅僅在現有大盤不斷下跌的基礎上討論非流通股股東對流通股股東的補償問題，就會陷入無休止的討價還價中。即大盤越跌，流通股股東就要求補償越多，而大盤越跌，非流通股股東的“流通權溢價”就越拿不到，就越不愿意補償。雙方陷入了無法對價又無休止的討價還價之中。而且即使對價方案獲得通過，一旦流通股股東得到了這一補償，他們還會由于一年后非流通股的可流通而選擇拋出手中的股票。
反之，我們若逆向思維，即在“鎖一爬二”的基礎上，以雙方共同接受的三年后的可流通底價作為對價標準。而這個可流通底價綜合考慮股民被套的歷史價格和大股東控制的上市公司的發展潛力，必須明顯高于現在的市場價格。三年后，如果達到這個可流通底價，那么大股東可以少補，這樣就充分調動了大股東提升公司業績進而帶動股價上升的積極性。同時股民也從被套住的歷史困境中走出。而如果三年后這個可流通底價沒有達到，屆時再根據沒有達到的程度來進行補償。這樣，雙方對于補償的底限、標準也就有了一個統一的共識，而這樣一個股權分置的解決方案則是現在就應該制定并得到股東大會通過的。
在可流通底價的確定上，存在兩種情況：1、大股東能夠承諾自公司上市以來，以股民在二級市場購股的歷史最高價(要考慮送股和配股的除權因素)之上作為其可流通底價，即在這一價格之上，沒有任何股民被套住。若大股東在這一價格之上其非流通股轉入可流通，則流通股股東就無任何理由再要求大股東給予縮股或者擴股的補償。而這一價格也是可以明確向市場公示的。只要該公司的股價達不到可流通底價，非流通股份即不能流通。而由于這一可流通底價是要在公司的年度、季度及配股等有關文件上均向市場披露的，在這一價位之上，該公司的非流通股將進入可流通的風險也就為人們所共知。因此，是符合“三公”原則的；2、若大股東不能承諾以二級市場歷史最高價之上作為可流通底價，則可考慮根據本公司實情，在IPO價格、十年均價、五年均價等因素之間找到一個被流通股股東可能認同的可流通底價。同時，以送股、轉股、縮股和現金等方式作為向流通股股東對價的輔助條件，具體比例可參照《4·29通知》的意見執行。只要上市公司的市場價格達不到可流通底價，該公司的非流通股就不能進入流通。
2、流通股股東是否接受可流通底價
對價理論在股權分置改革中的應用，解決的主要是在非流通股轉入可流通時，一是擴容，二是低價的非流通股并軌時給高價的流通股股價造成的下跌風險。但如果大股東能夠對其非流通股可流通的底價制定出一個超過股民風險預期的價位，而這個可流通底價的確定又明顯高于現有的股價，且只有達到這一價位之上，非流通股才可賣出，而達到這一底價，股民都已解套，因而就有效地化解了這一風險。在這一底價之上，有何理由不讓非流通股流動，流通股股東又有何理由不接受這樣的對價模式呢？
3、用可流通底價實現對價的上市公司適用范圍
在筆者對十家上市公司老總的調研中，其中六家有較好業績的上市公司傾向于可流通底價的對價模式，其中有兩家甚至愿以上市以來經送配股除權后的二級市場最高價作為其可流通底價。他們對通過三年的努力，注入優質資產改善治理結構、提升其業績有充分的信心。而另四家公司由于本身效益不好且回天乏術，預計其三年后的可流通底價可能很難和流通股股東取得共識，所以他們更傾向于縮股、擴股的對價方案。
顯然，對業績較差且回天乏術的上市公司是不適用于用可流通底價作為對價的前提來解決股權分置的，因為大股東無法承諾一個被流通股股東接受的可流通底價。對這類公司則可考慮完全以縮股、擴股、送股、轉股的方式向流通股股東實現對價。對價實現后，其非流通股股份即可轉入流通，其股價相對和絕對的減少及控股權的喪失，事實上就成為二級市場買殼的對象和并購的題材。通過新的控股股東的進入、購并和重組，提高上市公司的質量。
所以，通過對上市公司績優和績差的分類標準分別制定不同的對價方案：1、對優質公司來說，靠流通股股東接受的可流通底價來明確股價向上的市場預期；2、對劣質公司則采用較大比例折扣的縮股、送股等股權調整類方法加以解決，最終績差公司將通過二級市場的買殼方式成為收購兼并的題材，一方面原績差公司的大股東找到了退出方式，另一方面通過購并方的進入則把劣質公司變為優質公司；3、對中央國資委控股的國企大盤股則可由國家統一制定對流通股股東有較大折扣優惠的基期縮股、送股的對價模式。
通過上述分類，就從時間和價格兩個角度將非流通股可流通的風險和壓力充分化解。
(作者為中國證券市場研究中心高級顧問、首都經貿大學教授。本文根據劉紀鵬先生論文《正確理解對價內涵，用可流通底價明確上漲預期》編輯，根據方便讀者閱讀需求原則略有修改，現所刊文章未經本人最終審閱，亦不代表本報觀點)
二、對價強調的是未來風險傷害的保護性承諾
1、股權分置現實改革中的對價觀
把對價這一法律概念引入我國的股權分置改革，其特殊內涵如下：
1)對價的雙方是流通股和非流通股兩類股東。
2)對價的標的物是非流通股的可流通權。未來非流通股要流通，導致流通股股價下跌，會給股民造成非流通股可流通的風險或損失，非流通股股東可流通權的獲得必須要與股民對價才能實現。
3)對價的前提是：一方為達到其經濟利益的最優化對可能給另一方造成的損失給予一個承諾來進行保護。
在西方規范的股市中上市公司發起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來的，非流通股到時候就流動出來，并不受與中小股東對價的約束。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性就沒有與生俱來呢？我國特殊的政策原因，導致上市公司發起人大股東在其持有的股份轉入可流通問題上信息披露不充分，對這一給社會公眾股東肯定會造成的風險既沒披露，更無防范措施公示。因此，我國非流通股要獲得流通權就必須要靠和流通股股東對價、通過贖買或者承諾才能實現。
4)對價中雙方的承諾。對價的雙方是非流通股股東必須承諾其可流通不損害流通股股東的利益。因此用往前看和發展的觀點，這種對價的前提是以一個明確的預期來保證流通股股東不受損失。而一旦非流通股股東承諾了這種預期，流通股股東則應同意給予非流通股的流通權。因此，只要對價是建立在未來一旦發生非流通股可流通時，以流通股股東接受非流通股股東愿意提供的一個承諾來保證流通股股東利益不受損失的基礎上，雙方的對價就實現了。
上述四點構成股權分置改革中對價的主要內涵。
2、對價與補償的比較
對價與補償都是在國情論基礎上，提出在解決中國新興尚未轉軌的股市特殊存在的股權分置現象時，必須充分考慮給流通股股東帶來的風險，特別保護他們的利益。
1)補償的特點和局限
補償更多強調的是歷史已經發生的因素，即歷史上對方不合理地剝奪了多少，要求賠償，出發點是歷史基礎；補償提出的對策是基于歷史的過錯，來給流通股股東進行縮、擴、送股或者現金類財產量的補償。
由于目前推進的股權分置改革是在“統一組織、分散決策”的前提下利益沖突雙方的博弈，因此簡單按歷史補償的觀點，不僅在理論上會陷入無休止的爭論，而且在現實中也確實會由于矛盾雙方精于算歷史舊賬，糾纏不清，顯得力不從心。
首先，補償的責任方難以確定。補償總是包含一方由于歷史過錯導致要對另一方造成的傷害給予賠償，但過錯的一方是誰呢？是非流通股股東嗎？它們雖然由于股權分置獲得更高的IPO價格，多籌了資金，但這是國家上市政策決定的，并不是過錯的一方，不應為流通股股東的損失承擔法律責任，也就談不上補償或賠償。是國家嗎？就更扯不清了！盡管流通股股東是政策的受損者，但一些人動輒就把它上升為7000萬股民的損失為何讓13億人來補償。顯然，簡單從補償的角度實現這一目的不僅在理論上求證有難度，而且在實際中也難于執行。
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