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股權(quán)分置試點(diǎn)成敗


http://whmsebhyy.com 2005年06月13日 14:47 和訊網(wǎng)-《財(cái)經(jīng)》雜志

  盡管市場(chǎng)出現(xiàn)了井噴行情,股權(quán)分置改革下一步如何展開(kāi)仍然在未定之天。無(wú)論如何,指數(shù)漲跌并不應(yīng)該構(gòu)成股權(quán)分置改革成敗評(píng)價(jià)的標(biāo)尺

  □ 本刊記者 李箐/文

  6月10日下午2點(diǎn),作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)的三一重工(資訊
行情 論壇)和清華同方(資訊 行情 論壇)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì),審議其試點(diǎn)方案。事實(shí)上,從6月6日起,三一重工已經(jīng)開(kāi)始網(wǎng)絡(luò)投票,網(wǎng)絡(luò)投票的統(tǒng)計(jì)工作在進(jìn)行中。最終的結(jié)果平分秋色:山一重工通過(guò),清華同方被否。

  然而在此之前,監(jiān)管層為玉成股權(quán)分置改革已做出多輪努力。其中包括6月3日、4日,證監(jiān)會(huì)分別召集證券公司和基金管理公司開(kāi)會(huì),進(jìn)行“統(tǒng)一思想”式的動(dòng)員工作。6月8日,股市出現(xiàn)戲劇性的井噴行情,其中一部分市場(chǎng)分析將之歸結(jié)為監(jiān)管層表露出了對(duì)推進(jìn)股權(quán)分置試點(diǎn)的信心,并會(huì)出臺(tái)實(shí)質(zhì)性利好的政策,比如直接向市場(chǎng)輸送利益,以為改革試點(diǎn)的順利進(jìn)行保駕護(hù)航。

  然而利好政策并未如期而至,盡管市場(chǎng)出現(xiàn)了井噴行情,股權(quán)分置改革下一步如何展開(kāi)仍然在未定之天。事實(shí)上,指數(shù)漲跌并不應(yīng)該構(gòu)成股權(quán)分置改革成敗評(píng)價(jià)的標(biāo)尺!瓣P(guān)鍵是這一改革傳遞給市場(chǎng)的是何種信號(hào)。目前的試點(diǎn)改革從根本上破壞了市場(chǎng)機(jī)制,這包括投資者自我負(fù)責(zé)的基本原則、估值體系、激勵(lì)機(jī)制、道德風(fēng)險(xiǎn)等等。”一位證券界資深人士如是評(píng)價(jià),“市場(chǎng)的發(fā)展需要的不是短期的物質(zhì)刺激,而是長(zhǎng)期發(fā)展的基本制度!

  市場(chǎng)反應(yīng)南轅北轍

  “五一”期間,股權(quán)分置試點(diǎn)被濃墨重彩地推出。由于解決股權(quán)分置問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)被一致認(rèn)為是一項(xiàng)有助于市場(chǎng)上升的利好政策,因此,防范政策出臺(tái)后的市場(chǎng)大漲,乃至失控成為監(jiān)管層的一項(xiàng)重要任務(wù),后者因而秘密選定“五一”作為推出時(shí)機(jī)。當(dāng)時(shí)絕大部分關(guān)于股權(quán)分置試點(diǎn)的分析也都普遍認(rèn)為,節(jié)后市場(chǎng)將處于一種爆發(fā)式上漲的狀態(tài)。

  但是,與所有的預(yù)期相反,節(jié)后市場(chǎng)不僅沒(méi)有如預(yù)料出現(xiàn)上漲,反而出現(xiàn)了加速下跌。

  “按照當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士的分析,啟動(dòng)股權(quán)分置的試點(diǎn),意味著要給投資者補(bǔ)償,而給投資者補(bǔ)償就意味著流通股要升值,那么就會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入市場(chǎng)追逐這部分補(bǔ)償,而資金進(jìn)入越多,股價(jià)就會(huì)上升,非流通股進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膭?dòng)力就會(huì)越大,這是一個(gè)良性循環(huán)”,業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō),“然而市場(chǎng)完全不能接受這一思路,并不給好臉色!

  從“五一”后的第一個(gè)交易日到6月8日之前,滬深指數(shù)不斷下跌,上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)從5月9日開(kāi)盤(pán)的1160點(diǎn)一路下跌到了6月6日盤(pán)中的998點(diǎn)新低,市場(chǎng)成交量也極度萎縮,兩市總成交金額多在八九十億間徘徊。

  天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)林義相認(rèn)為,這次市場(chǎng)的大跌,原因并不是啟動(dòng)了股權(quán)分置試點(diǎn),“4月1日那一天,傳說(shuō)股權(quán)分置凍結(jié)30年,股市大漲?梢酝茢嗍且粋(gè)利好;4月13日,證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人說(shuō)股權(quán)分置方案的試點(diǎn)條件已經(jīng)具備,股市也是大漲。也可以推斷是一個(gè)利好。因此,我認(rèn)為市場(chǎng)最擔(dān)心的不是股權(quán)分置解決與否,而是懸而不決。”

  南方基金管理公司總經(jīng)理高良玉則表示,市場(chǎng)反應(yīng)出乎意料的原因主要有三點(diǎn):其一是現(xiàn)在分批推出的做法人為地造成一種看法上的混亂。誰(shuí)做誰(shuí)不做、誰(shuí)先誰(shuí)后、時(shí)間會(huì)持續(xù)多久,目前都沒(méi)有確定的方案;其二,擁有B股或者H股的公司是否參與改革并無(wú)規(guī)范,資產(chǎn)質(zhì)量較好的公司參與改革的動(dòng)力則明顯不足;其三,解決了股權(quán)分置必然會(huì)增加流通股的比例,從供給上增加市場(chǎng)的壓力。

  中信證券(資訊 行情 論壇)研究部執(zhí)行總經(jīng)理徐剛近期撰文稱,在試點(diǎn)之前,A 股市場(chǎng)的當(dāng)前價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差距為30%,因此,保證市場(chǎng)不跌的平均補(bǔ)償比例應(yīng)該為43%。試點(diǎn)企業(yè)并未達(dá)到上述補(bǔ)償比例,以及投資者對(duì)全市場(chǎng)能否達(dá)到試點(diǎn)企業(yè)的補(bǔ)償比例的懷疑,是市場(chǎng)下跌的主要原因。更為嚴(yán)重的是,市場(chǎng)下跌降低了非流通股愿意支付的補(bǔ)償比例,反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的下跌,從而形成惡性循環(huán)。

  北京邦和財(cái)富研究所所長(zhǎng)韓志國(guó)認(rèn)為,全流通試點(diǎn)出現(xiàn)如此尷尬的局面,最根本的原因是試點(diǎn)方案離市場(chǎng)預(yù)期相距甚遠(yuǎn)而遠(yuǎn)不能為市場(chǎng)接受,從而使得政策選擇空間、方案選擇空間、技術(shù)選擇空間與市場(chǎng)選擇空間都大為收窄,并且導(dǎo)致全流通試點(diǎn)推進(jìn)的難度陡然增加。挽救全流通試點(diǎn)的最后希望是根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期,盡快推出高比例的縮股方案。

  韓志國(guó)表示,根據(jù)對(duì)市場(chǎng)所作的測(cè)算,流通股股東的平均持股成本為8元、市場(chǎng)每股平均凈資產(chǎn)值為2.6元,“我認(rèn)為三股縮一股應(yīng)是縮股方案的最低標(biāo)準(zhǔn),低于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),市場(chǎng)就很可能繼續(xù)做出更為負(fù)面的反應(yīng),到那時(shí),全流通試點(diǎn)就很可能難逃失敗命運(yùn)!

  試點(diǎn)方案先天不足

  今年5月推出的股權(quán)分置試點(diǎn),被外界評(píng)論為“(中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席)尚福林上任兩年來(lái)惟一的一項(xiàng)改革”,而尚福林本人也在公開(kāi)場(chǎng)合表示股權(quán)分置試點(diǎn)“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”,反映了決策層對(duì)于推進(jìn)股權(quán)分置試點(diǎn)的堅(jiān)定決心。

  股權(quán)分置試點(diǎn)甫一推出,首肯意見(jiàn)還是占據(jù)了市場(chǎng)的主流。天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)林義相代表了這一主流意見(jiàn),在他看來(lái),盡管股權(quán)分置改革并不能解決證券市場(chǎng)的所有問(wèn)題,但改革對(duì)于恢復(fù)資本市場(chǎng)功能,重構(gòu)現(xiàn)代金融體系,深化國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革具有重要意義和深遠(yuǎn)影響,應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定不移地貫徹和推動(dòng)。然而,在一片肯定的評(píng)論聲中,仍然存在一些不同看法。

  中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員王林認(rèn)為,4000多個(gè)全流通方案之所以解決不了全流通難題,是因?yàn)榇蠹叶荚诖媪可献魑恼。如果換個(gè)思路,擱置存量,在增量全流通上作文章,多贏的全流通并不難!拔覀兪紫纫刂乒蓹(quán)分置,如同控制腫瘤一樣,等到體力增強(qiáng)了再逐步的消化,這樣回旋的余地就大的多!

  王林提出,解決存量的話面臨著5000億的非流通股量,而現(xiàn)在的流通股才有2000億,如果一年解決1000億需要五年,而這個(gè)1000億對(duì)于2000億流通股來(lái)說(shuō)已經(jīng)是50%的供給增加了。換言之,1400家上市公司,即使一年解決140家仍需要10年時(shí)間,所以從總量和時(shí)間來(lái)講,解決存量非流通股都是曠日持久的事情。這對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)持續(xù)的沖擊,因而結(jié)果也難以預(yù)期。

  一位接近監(jiān)管層的人士也表示,中國(guó)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在力推的股權(quán)分置試點(diǎn)是在一個(gè)并不成熟的環(huán)境中操作的,因此現(xiàn)在推出必然會(huì)帶來(lái)很多的弊端。“作為證券市場(chǎng)之外的旁觀者,我們很明顯地感到中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出這項(xiàng)改革的準(zhǔn)備并不充分。”

  這位人士分析說(shuō):“并不是方案或者具體的操作細(xì)節(jié)沒(méi)有考慮充分,而是整體的政策背景沒(méi)有進(jìn)行充分的協(xié)調(diào)。”比如說(shuō),大型國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題如何解決?B股、H股的問(wèn)題如何解決?對(duì)外資股東是否進(jìn)行補(bǔ)償,如果不補(bǔ)償,引發(fā)的法律訴訟如何解決?“這些問(wèn)題,中國(guó)證監(jiān)會(huì)很明顯并沒(méi)有做好充分的準(zhǔn)備,這會(huì)給未來(lái)的改革帶來(lái)巨大的麻煩”,這位人士說(shuō)。

  盡管6月8日出現(xiàn)了上漲行情,但上述問(wèn)題顯然并未得到相應(yīng)的解決。

  國(guó)資委深藏不露

  股權(quán)分置試點(diǎn)方案“缺乏政策協(xié)調(diào)”的一個(gè)典型例證就是,作為重要利益相關(guān)方的國(guó)資委,一直未有明確表態(tài)。

  在今年5月初,清華同方等四家上市公司祭出試點(diǎn)方案后,市場(chǎng)很快就察覺(jué)到?jīng)]有國(guó)資委的首肯,全流通試點(diǎn)難以有效展開(kāi)。盡管6月,國(guó)資委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》,但市場(chǎng)人士普遍評(píng)價(jià)不高,原因是十條意見(jiàn)比較務(wù)虛,沒(méi)有任何實(shí)際的操作要求。事實(shí)上,盡管這樣務(wù)虛的一份文件,出臺(tái)也是在證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下進(jìn)行的。

  “因?yàn)樯婕暗奖C軉?wèn)題,也為了避免給市場(chǎng)提供炒作機(jī)會(huì),《意見(jiàn)》的事情主要是局長(zhǎng)和主任一級(jí)的領(lǐng)導(dǎo)在負(fù)責(zé),”國(guó)資委的一位人士透露,“《意見(jiàn)》是證監(jiān)會(huì)牽頭做的,然后征求了國(guó)資委主要領(lǐng)導(dǎo)的意見(jiàn)之后,文件才下發(fā)的!

  “《意見(jiàn)》是在國(guó)務(wù)院協(xié)調(diào)之下,證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委共同協(xié)商的產(chǎn)物!苯咏C監(jiān)會(huì)的人士透露,“因?yàn)闅v史的沿革和現(xiàn)在的情況都決定了股權(quán)分置改革不僅僅是證監(jiān)會(huì)的事情,其他部委,包括國(guó)資委、財(cái)政部以及中國(guó)金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的配合。不過(guò),目前主要涉及到證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委兩個(gè)層面!

  解決股權(quán)分置的一個(gè)關(guān)鍵是要確定是否要對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償以及補(bǔ)償多少,在這點(diǎn)上國(guó)有資產(chǎn)的代表者國(guó)資委有絕對(duì)的發(fā)言權(quán)。目前市場(chǎng)上各種方案都反復(fù)強(qiáng)調(diào)流通股東在中國(guó)股市發(fā)展15年來(lái)承擔(dān)的損失,并要求給予在試點(diǎn)方案中補(bǔ)償。但對(duì)于這一點(diǎn),國(guó)資委一直沒(méi)有表態(tài)。

  2003年12月15日,國(guó)資委正式公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》,對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格定價(jià)作了規(guī)定,要求上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股權(quán)審批暫按現(xiàn)行規(guī)定辦理,并由國(guó)資委會(huì)同證監(jiān)會(huì)抓緊研究提出完善意見(jiàn)。

  此外《辦法》對(duì)轉(zhuǎn)讓方式作出了規(guī)定,明確可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國(guó)家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進(jìn)行!掇k法》還明確要求,在產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中,當(dāng)交易價(jià)格低于評(píng)估結(jié)果的90%時(shí),應(yīng)當(dāng)暫停交易,在獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)同意后方可繼續(xù)進(jìn)行。

  然而目前滬深股市上已經(jīng)有100多家上市公司的股價(jià)跌破了凈資產(chǎn),這使得國(guó)有股所有者一方面沒(méi)有條件進(jìn)行減持,另一方面也完全有權(quán)利選擇不進(jìn)行減持。

  作為國(guó)有資產(chǎn)的所有者,國(guó)資委有其自己的目標(biāo)。國(guó)有股的流通肯定是國(guó)資委所希望看到的,在盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)的同時(shí)也便于國(guó)資委對(duì)下屬企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)考評(píng)。但是盤(pán)活的代價(jià)到底有多大?國(guó)資委肯定要細(xì)細(xì)思量。畢竟國(guó)有資產(chǎn)涉及13億國(guó)民的利益。一旦在國(guó)有股流通問(wèn)題上出現(xiàn)不合理的補(bǔ)償,必將損害全民的利益,且補(bǔ)償行為也很難令在股市中虧損的自然人股民直接獲益。

  在這一背景下,國(guó)資委對(duì)于現(xiàn)在種種補(bǔ)償方案一直不加臧否,而關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格更有《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》的約束,突破這一價(jià)格底線需要決策者承擔(dān)很大的政治風(fēng)險(xiǎn)。

  “國(guó)資委的態(tài)度很明顯,嘴上說(shuō)支持,但鮮有行動(dòng)。不過(guò)證監(jiān)會(huì)也有殺手锏,那就是按照股權(quán)分置解決的情況劃分,未解決股權(quán)分置問(wèn)題的上市公司未來(lái)再融資時(shí)會(huì)受限,證監(jiān)會(huì)的潛規(guī)則很多”,博時(shí)基金管理公司的一位人士說(shuō),“如果真這樣,最終的結(jié)果對(duì)證監(jiān)會(huì)更不利——國(guó)內(nèi)市場(chǎng)崩盤(pán),大企業(yè)全部到海外上市!

  這種推測(cè)不免有演義成份,但也并非空穴來(lái)風(fēng),一位資深證券監(jiān)管官員就對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示,“現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的態(tài)度很像是在逼宮,不過(guò)單方面操作成功的可能性很受質(zhì)疑”。


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