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財富證券胡琦
從靜態的角度來看，投資者購買基金實際上也就是購買了基金所持有的資產。因此，基金持有資產對于基金的價值、基金的價格影響無疑舉足輕重。
由于基金是當前市場中最大的機構投資者，于是，基金持有資產的狀況不僅僅關系到
基金價格，甚至影響到整個市場走勢的大方向。
為了對基金資產有更為深入地研究，筆者選取了2005年一季度基金重倉持股中市值排列前30名的股票作為研究樣本(全文簡稱30只基金重倉股)。分析如下:
基金重倉股均累計漲幅不小
“五一”過后，以中集集團為代表的基金重倉股出現了大幅殺跌的走勢。從而帶動一批基金重倉股集體下跌。筆者將2004.1.1－2005.6.10以2005年“五一”為時點，劃分為二個時間段(如表一)，可以發現30只基金重倉股雖然2005年”五一”以來的跌幅明顯超過大盤，但是在市場持續走熊的情形下，2004.1.1－2005.6.10的整個時間段加權平均漲幅仍然高達19.89％。近期基金重倉股的下跌是以大量的獲利籌碼為先決條件的，基金重倉股累計漲幅過大顯然是基金對投資這類股票產生分歧的主要原因。
伴隨著基金對這類股票的分歧，部分基金重倉股股價在高位下跌的過程中，換手率明顯放大。其中中集集團”五一”以來的換手率已經接近100％。換手率超過30％的基金重倉股如表二。
重倉股的相對投資價值弱化
股價結構性調整帶來的市場下跌最終是以股價的結構性調整為最終方向的。經過了市場的大幅調整，當前A股市場的市盈率結構已經出現了較大的變化。例如，我們以2004年年報的凈利潤為基礎，計算一年前，也就是2004年6月10日的全部A股的平均市盈率為21倍，而30只基金重倉股的平均市盈率為14.32倍，全部A股相對30只基金重倉股高估46.65％，而截至2005年6月10日，這一比例為22.73％(＝16.2/13.2－1)。由此得到結論，一方面，基金重倉股仍然具有投資價值，沒有被明顯高估(如果單純從靜態市盈率來考量的話)；另一方面，基金重倉股的相對投資價值優勢正在弱化。
基金重倉股資金博弈在所難免2005年年報顯示，30只基金重倉股中，僅有7家股票的基金持有家數相對2004年底出現了下降，占比23.3％；5家股票的基金持股數相對2004年底出現了下降，占比16.7％。可見基金在抵御市場系統性風險時采取抱團取暖的策略非常鮮明(其中2005年一季度持有上海機場的基金高達100家之多，持股占流通股比重更是高達71.78％)。這種集中持股的方式一方面拉高了這類資產的相對價格；另一方面也增加了機構潛在的資金博弈風險。
在表三中，我們也可以看到，實際上雖然30只基金重倉股的投資價值依然存在，但是上證50、深圳100的市盈率已經低于30只基金重倉股的平均市盈率，并且上證180的市盈率也基本和30只基金重倉股的平均市盈率相差無幾。于是我們得到了一個非常有意義的判斷:與30只基金重倉股同樣具有投資價值(甚至比其更具投資價值)的股票越來越多了。新的更具投資價值品種的出現，必然會誘發基金拋售原有的持股集中度高的股票，去尋找資金博弈風險更小、具有投資價值的股票。“君子和而不群”，從中長期來看，隨著基金規模的不斷擴大和行業競爭的加強，雖然當前的基金重倉股由于其持續穩定的增長預期及行業龍頭、壟斷優勢仍然是基金配置的主要品種(具有價值基礎使得這類股票不會出現持續的、不回頭的大幅下跌)，但是，基金追求投資的差異化和個性化將會是大趨勢所致，而當前基金重倉股出現資金博弈也就在所難免。
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