|
在一般均衡的分析框架下，人民幣升值在短期內打壓出口鼓勵進口，因為升值將削弱中國的競爭力。在沒有其他政策調整的情況下，相對的出口下降和進口增加將導致GDP增速相對基準下跌，從而進一步抑制消費、投資和一般貿易進口。然而從長期來看，進口產品國內價格的下跌將有助于抑制通脹，從而提高實際利率、導致實際有效匯率(REER)相對基準從高位回落。雖然實際利率上漲會進一步打擊投資增長，但競爭力的改善將帶動出口復蘇。因此，GDP的增長會在驟降之后止跌回升
利率政策可以緩和人民幣升值導致的經濟波動。伴隨著寬松的利率政策，消費緊縮在此期間大為緩和。與維持利率不變相比，利率調整將顯著地有利于減少經濟波動。因此，為應對升值帶來的負面影響，在人民幣升值之前事先將利率提高到適度較高的水平有利于為升值之后的利率調整留出足夠的空間。這就是為什么我們一直強調加息應先于升值
中國國際金融有限公司 哈繼銘 范維維 李連發
盡管面對來自美國和其他主要貿易合作伙伴國持久而巨大的壓力，中國政府依然未啟動旨在增強人民幣匯率靈活性的改革。我們認為其中的原因有很多，包括匯率調整是否將導致更大的升值預期而逼迫人民幣的進一步升值；如何面對當前日益加大的國際政治、貿易外部壓力；向靈活匯率體系轉變技術性準備；中國的匯率調整不應讓投機者得逞等等。然而，最重要的原因在于政府對總體經濟尤其是出口行業沖擊的擔憂。
因此，研究人民幣升值對宏觀經濟的影響十分必要。有些人認為升值對中國出口會造成毀滅性打擊，并嚴重抑制經濟的增長。然而也有些人認為適度升值雖會對出口和整體經濟造成負面影響，但這種影響不會很嚴重，因為中國占出口一半以上的加工貿易主要使用進口原材料(加工貿易“兩頭在外”的特點)，而且一般貿易出口中的競爭主要來自于國內廠商之間的激烈爭奪。上述這些言論似乎大多為主觀臆斷，較為局限，也缺乏實證分析，對于解決困擾政府決策層和市場參與者的重要問題亦毫無裨益。
本文將重點分析“誰將承受升值所帶來的沖擊？”“升值對經濟增長和通脹有多大影響？”“可否以及應該如何采取其他配套政策以緩和升值的影響？”三個問題。
中國外貿和人民幣匯率近況中國進出口在過去十年中季度平均年增長率分別達18％與20％。外貿增幅在中國2001年加入WTO后明顯加快，使得中國在國際貿易舞臺中的地位日益提高。分商品類別來看，中國外貿總額中機械運輸設備(MTE)占最大比重，在2004年的進出口總額中均占45％左右。進口中第二大類是原料類制成品(MG)，占2004年進口的13.2％。出口中第二大類是雜項制品(包括服裝服飾、鞋類及小商品等)，占2004年中國出口總額的26.2％。
隨著全球制造業的重新布局，中國的加工貿易持續發展。其在中國2004年進出口貿易中占54％和40％。換句話說，2004年中國40％的進口流入了出口導向型行業，經過加工之后再出口。加工貿易是中國順差的主要來源。這一特點在近幾年尤為突出。
實際有效匯率(REER)是衡量剔除本國物價相對主要貿易伙伴國的物價水平的相對變化后，人民幣相對于主要貿易伙伴國貨幣比價的綜合指標。因此，實際有效匯率的高低決定了一國產品的價格競爭力的強弱。人民幣的實際有效匯率在1995—2001年之間升值了30％。其原因主要是這段時期人民幣釘住美元，名義有效匯率隨同美元在這一時期的走強而升值，而同時通脹高于其主要貿易伙伴國。因此中國出口的競爭力在此期間有所削弱。但是由于生產效率的提高和世界需求的增長，中國的出口依然持續快速增長。實際有效匯率在2002年達到峰值，隨后由于美元的貶值而下跌。截止到2004年底，人民幣REER共貶值了13％。
人民幣升值對進出口及各行業的影響分析出口出口增長主要受外部需求和實際有效匯率的影響。前者可以用各主要貿易伙伴國按貿易額加權平均計算的GDP來表示。實際有效匯率是衡量一國產品價格競爭力強弱的指標。外部需求的增長促進了中國出口，而實際有效匯率的增長在假設其他條件不變的情況下將會抑制出口。
我們的估算結果顯示，一般貿易出口和加工貿易出口均對實際有效匯率變化敏感。假定其他因素不變，而且實際有效匯率水平上升10％且之后維持該水平，出口總額將最終累計下降12.9％，其中一般貿易出口和加工貿易出口分別累計下降16.4％和9.2％。值得注意的是，上述結果是建立在外部需求不變的假設上。其實，外部需求是影響中國出口增長的最重要的因素。回歸結果表明外部需求增長1％，一般貿易出口和加工貿易出口均將累計上升5.8％。
我們還對不同行業及產品的出口與人民幣REER變動的歷史數據進行了分析，統計結果顯示出一定的差異性。在其他因素不變的情況下，人民幣的升值將使大多數行業受到負面影響。
多數原料類產品的出口與匯率水平負相關(包括初級原料與原料制成品)。一些類別的產品具有較高的出口匯率彈性(由于出口產品的匯率彈性一般為負值，本文中所做的高低比較均指匯率彈性絕對值的大小)，顯示出這些產品出口價格競爭力不強，對匯率有較強的依賴程度。例如，紙類(－1.98)、棉紗(－1.65)、黑色金屬(鋼材－1.79，粗鋼－3.03，錳－1.83)、鋁(－1.53)、木質裝飾品(－1.52)等，這些產品的出口匯率彈性均超過了1。匯率升值將使這些初級產品、原料類產品出口增長減緩，短期內對經濟增長有負面影響。但這在長期內將有利于中國調整出口的產品結構。畢竟我國并不是一個資源豐富的國家，這些資源類產品所處的一般又都是高耗能、高污染行業。資源類產品過多的出口在短期內容易加大國內經濟“煤電油運”緊張的矛盾，長期內將加大國內的環境、資源的壓力，不利于國內經濟的可持續發展。國家有關部門近期采取了一系列措施抑制部分高耗能、高污染、資源性產品出口增長過快，包括陸續采取下調或取消部分產品出口退稅、停止加工貿易、提高出口暫定關稅等措施。我們認為這將有利于改善我國的出口產品結構。升值與這些調控措施有異曲同工之處。
我國某些原料類行業具有較強的價格競爭力，對匯率不甚敏感。這些行業包括焦炭(0.89)、紡織面料中的有機棉纖維(－0.28)、有色金屬(除鋁外，－0.43)等等。具體表現為這些產品的出口量對匯率變化不敏感(匯率統計性不顯著)。我們在之前的報告中曾經講述過紡織面料出口重要生產基地紹興地區的出口具有很強的價格競爭力的情況。面料作為一種勞動密集型產業產品，紹興生產的面料出口價格遠低于國際同類產品的價格，因為激烈的國內競爭把出口價格壓到了底線(競爭來自于國內廠商之間)。人民幣一旦升值，為維持同樣的人民幣價格底線，我國出口產品的美元價格將有所提高，但由于之前的國際競爭優勢明顯，人民幣升值之后的價格依然具有競爭力。因此，單純的人民幣匯率升值對這些行業不會有明顯的影響。鑒于焦炭、有色金屬均是高污染、高耗能的產品，而且匯率、出口退稅的調整也不會自動地帶來這些產品出口的減少，因此從長遠來說國家應該采取其他的措施對其進行控制。
制造業產品的出口普遍表現出對匯率較高的依賴程度，受匯率變動的影響較大。除軸承(0.73)等為數不多的產品之外，大多數產品出口具有較高的出口匯率彈性(－1.04)。其中，電視機的出口匯率彈性甚至高達－3.53。我們認為這些制造業出口產品對匯率敏感性較高的原因在于我國制造業產品多集中在中低端，競爭優勢不強，競爭方式也主要通過價格手段。因此，匯率變動對這些制造業產品出口的競爭力影響較大。
總體來說，出口短期內將受人民幣升值的影響。這顯示出當前中國出口產品對價格優勢的依賴程度很高，缺乏非價格方面的核心競爭力。這對提高出口產品結構，提高技術含量，實現出口的產業升級提出了迫切的要求。人民幣升值對中國出口的持續增長提出了挑戰，也帶來了機遇。反觀日本、中國臺灣省的例子，其出口在日元、新臺幣大幅升值之初也受到過不同程度的負面影響。這種壓力最終帶來的是這兩個經濟體出口的產業升級。
進口進口需求理論上受實際有效匯率和需求影響。內部需求與進口成正比，實際有效匯率與進口成反比，因為匯率的上升將導致進口商品本幣價格的下降。內部需求可以用中國GDP或工業增加值來表示。與出口相似，進口也可以分為兩部分:國內消費或投資用進口(一般貿易進口)和加工貿易進口。因此，加工貿易生產的這部分內部需求實質上來自于外部。
對歷史數據進行回歸分析的結果顯示進口總值對實際有效匯率不敏感，這是因為實際有效匯率的上升將增加一般貿易進口，但同時由于加工貿易出口的放緩而導致加工貿易進口的減少。假定其他因素不變，實際有效匯率一次性上升10％并維持在提高后的水平，一般貿易進口將最終累計增長15.1％，而加工貿易進口由于加工貿易出口減少而將累計下降10.3％。一般貿易進口對工業增加值的長期彈性系數是1.5，而加工貿易進口對加工貿易出口的長期彈性系數是0.89。
進口的匯率彈性因行業不同而各異，具體來說:
人民幣的升值將有利于中國對原料、能源產品的進口。分行業及產品來看，橡膠、原木、紙漿、毛料等(1.2)，銅礦石(3.3)、塑料(1.78)、原油(2.71)、有色金屬(0.79)等進口產品對匯率比較敏感。雖然這些原料、能源類產品的總需求有一定的剛性，但人民幣匯率的升值將降低人民幣進口價格從而帶來進口量的增長。
值得注意的是，人民幣升值未必導致鋼材進口的增加。數據顯示鋼材的進口量與人民幣匯率負相關。這是因為國內鋼鐵產能的不斷擴張帶來了較強的進口替代效應，在剔除了經濟增長導致的進口增長之后，我國的鋼鐵進口與匯率變化的關系不強。
集成電路的進口量與REER變動呈反向關系。相反，集成電路的進口量與REER變動呈反向關系，短期彈性為－1.33。這意味著在其他因素保持不變的前提下，人民幣升值將導致集成電路進口量的下降。其原因如前所述，集成電路的進口更多地是滿足于加工貿易出口的需要。人民幣升值后，集成電路進口將受需求(加工貿易出口)下降的影響而減少。
匯率的升值也未必帶來制造業產品的顯著增加。其原因在于進口替代效應在這些產品上表現突出。這些進口替代類產品對REER的彈性為－0.98，其中耐用消費品的匯率彈性更大，為－1.18，例如電視機、錄音機、汽車等。隨著中國經濟的增長，國內的制造能力不斷提高，一些產品國產化的程度越來越高。原本需要進口的商品現在已越來越被國內生產所滿足(雖然這些最終產品的原料或者零部件仍需進口)。這種進口替代效應主要體現為這些產品的進口量隨經濟發展水平的提高而增長，但在剔除了經濟增長因素之后的進口量與總體呈上升趨勢的REER負相關。
一般均衡框架下人民幣升值對宏觀經濟的影響上述有關貿易對匯率的彈性分析展示了人民幣升值對各行業進出口的影響。然而，由于該分析基于一個靜態和局部平衡的框架，無法回答以下重要問題:升值如何影響經濟增長和通脹？哪些措施可以緩解人民幣升值帶來的沖擊？
本節旨在研究一般均衡框架下人民幣升值對宏觀經濟的影響(一般均衡框架下模型中的所有相關內生變量同時確定)。表明人民幣升值在短期內打壓出口、鼓勵進口，因為升值將削弱中國的競爭力。在沒有其他政策調整的情況下，相對的出口下降和進口增加將導致GDP增速相對基準下跌，從而進一步抑制消費和一般貿易進口。然而長期來看，進口產品國內價格的下跌將有助于抑制通脹，從而提高實際利率、導致實際有效匯率(REER)相對基準從高位回落。雖然實際利率上漲會進一步打擊投資增長，但競爭力的改善將帶動出口復蘇。因此，GDP增長會在驟降之后止跌回升。
本節比較了人民幣升值的兩種假設。一種是2005年二季度一次性升值10％；另一種是逐步升值10％:2005年第二季度先升值5％，隨后五個季度每季度分別上漲1％。在以往的報告中我們指出第二種升值方式對中國更合適，而且更容易為國際社會所接受。
我們采用牛津經濟預測模型分析上述兩種升值方式可能帶來的不同經濟后果，并在此基礎上，進一步考察了通過調整國內利率和財政政策緩解升值負面影響的必要性。
一次性升值和逐步升值(無其他政策調整)
如果沒有其他政策調整來緩解升值的負面影響，2005年二季度一次性升值10％將使得中國GDP在2005年－2007年比基準值分別下降0.6％、2.2％和2％。伴隨著中國競爭力的惡化和由于通脹下降帶來的實際利率上升，出口和投資增速的相對放緩將導致GDP增速回落。同時，一次性升值將導致貿易順差于2005年和2006年分別相對基準下降74億美元和102億美元。看長遠一些，隨著實際有效匯率相對基準從高位降低，升值的緊縮效應將于2007年開始消退。出口將于2008—2009年開始復蘇，進而推動產出回升，投資和進口增長預計在2009年加速。然而在此期間，消費增長將持續低于基準水平，說明消費決定中的收入效應和利率的替代效應起主導作用。
在逐步升值的情況下——2005年二季度首先升值5％，隨后5個季度每季度分別上漲1％——其宏觀經濟后果相對較為溫和。具體而言，2005年GDP比基準值降低0.3％，2007年降低幅度最大，為2％。消費、投資、外貿和通脹相對于基準水平的降幅均比一次性升值10％要溫和。
逐步升值(同時采取降息政策)利率政策可以緩和人民幣升值導致的經濟波動。假設利率在2005－2009年期間相對基準逐步下降125個基點，2009年的GDP和投資將回到基準水平(投資甚至超過基準水平)。伴隨著寬松的利率政策，消費緊縮在此期間大為緩和。與維持利率不變相比，利率調整將顯著地有利于減少經濟波動。
以上結果顯示在人民幣升值之前將利率提高到適度較高的水平有利于為升值之后的利率調整留出足夠的空間。
逐步升值(同時采取財政刺激)以下分析假設用財政政策替代利率政策，即在人民幣逐步升值10％的同時，2005年和2006年分別增加政府基本建設開支，規模均為1％的GDP。
財政刺激有助于緩和升值的負面影響。具體而言，GDP增幅在2005年僅比基準水平下降0.1％，低于沒有財政刺激的0.3％。然而，在升值初期，由于進口增速相對較高，貿易順差繼續減少。
| 
