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在目前中國資本市場條件下，一部分公共資本的管理可以朝著指數基金的方向改革，保留具有充分流動性的受益權，有保留、有條件地放棄政府對資本資產的直接經營權，用證券市場“有限權利――有限責任”的先進制度來保護公共資本資產，保證公共資本隨著整個國民經濟的發展獲得合理的保值增值率
王雅齡
指數基金作為一種新型的資產管理形式，已在世界多數資本市場都廣為應用。作為一種嘗試，上證50ETF于今年初開始在中國資本市場試水。指數基金對我們的資本市場到底有何意義？
指數基金的工作原理，是復制指數的收益率特征及其收益率的波動特征，從而將投資風險設定在一個標準化的預期范圍之內。指數基金不僅僅是一種資產管理形式，微觀看它是一種被動投資策略，宏觀看它是一個標準化的資產等級。
所謂共同基金定理(mutual f u n d t h e o r e m )，在一般金融學理論中很少提及。規范的“分散定理”由托賓最早提出，但華爾街卻總是把共同基金定理跟CAPM聯系在一起，信息經濟學也不認為托賓是共同基金定理的原創始者。共同基金定理的證明步驟如下:根據CAMP，任何有效組合的組合都是有效的；如果所有投資人都能夠找到一個有效組合，所有組合的總和就是有效的；均衡狀態下，總供給(市場)等于總需求(組合)。那么，有效組合等于有效市場，市場是有效的。所以，人們可以依據自己的風險偏好，在現金和風險資產組合的各種比例當中選擇自己的財富配置。共同基金要做的就是提供這個市場組合。這就是共同基金定理的推導過程，這就是指數基金的理論化闡述。
自從美國的先鋒500指數基金問世以來，美國資產管理業的成本下降了80％，而幾乎每次降價都是先鋒基金主導，標準化必然帶來成本下降。從經濟理論的角度來看，指數基金是資產管理的分工細化，它把選擇股票的工作交由指數商去做，基金管理業務的分工更加專業化，基金的管理更加透明，這在很大程度上解決了基金管理人和基金投資人之間的信息不對稱的問題。就是在這種意義上說，先鋒500帶來了美國資產管理業的革命；也正是在這種意義上說，部分國有資本的管理可以借鑒指數基金的形式。比如上證50ETF這一新產品一推出，全國社保基金很快買入，因為指數基金完全符合社保基金的投資要求，而無須經過復雜的委托代理鏈。
說到國有資產管理，我們一向比較注重平衡表左側的資產的管理，忽視平衡表右側資本的管理。資本方的管理事實上和資產方的管理同等重要。政企分開的改革我們進行了很多年，但仍不徹底。也許我們可以借鑒新加坡經驗。新加坡也有大量國有資本，最初也是定義為“掌控關乎國計民生的主要行業”，但業績和成效很差。1974年成立淡馬錫投資公司(Temase k H o l d i n g s )，隔離開政府職能機構和企業的管理，改以價值管理為宗旨，采用投資基金的管理形式，并注重分散投資、組合投資。此舉不僅有效地提高了經濟效率，而且有效地控制了投資風險。據淡馬錫2004年年報披露，其投資組合中62％為上市公司股票，持股份額均不超過20％。中國的國有資本管理不僅應該朝著投資基金管理模式努力，而且應該朝著指數基金的管理模式探索。“Holdin g s ”并不必然謀求控股地位或者控制持股公司的經營，一向被譯作“控股公司”是不準確的，應該譯作“持股公司”或“投資公司”。淡馬錫的公司檔案中明確表明淡馬錫為“注冊地為新加坡的亞洲投資公司”。但是，中國的匯金公司也好，各級國資委也好，都不可能克隆或復制淡馬錫，因為新加坡是一個非常小的國家，與中國國情不好比。淡馬錫現任執行總裁何晶是李顯龍之妻、李光耀之兒媳，我們的委托人和代理人之間存在著無法向人家求教的信息不對稱問題。所以，我們與其學習淡馬錫，借鑒普通的投資基金模式，不如探索透明度更高的指數化模式。
指數基金和市場效率的關系不能籠統而論，要區分市場效率的方面。指數基金和EMH定價效率是同義反復，采用指數化投資策略，一定是承認市場效率的，但不是定價效率，而是功能效率，即通過資本市場形成的投資對于宏觀經濟的邊際貢獻率，功能效率是指數基金賴以發展的基礎，沒有市場的功能效率，就沒有成功的指數基金。同樣，指數基金成功也不能證明EMH定價效率，EMH定價效率意味著每一種股票每一時期的價格都是合理定價，因此指數化策略沒有太大意義。指數基金能夠提高交易效率，指數基金是按照指數的標準打好了包的股票籃子，好比運輸業的集裝箱。比如華夏的上證50ETF就是按照50指數打包的一籃子股票。
上證50ETF，給中國證券市場結構帶來了很大的影響。它豐富了市場的金融產品，拓展了中介機構的業務空間，給投資人帶來了套利的方便，幫投資人省掉了選股的麻煩。不選股不擇時是指數基金的特點，尤其是在我們“新興＋轉軌”的市場，這一點更有意義。基金和基金公司都還是新生事物，指數商也還處在初級競爭階段。概括地說，賣基金者是在賣產品，經營基金公司的是要做“牌子”，指數商是在做“標準”。當然，所謂標準必須具有科學的分類依據、充分的代表性、充足的流動性和普遍的接受程度，并不是隨便編制一個指數就能夠成為標準的。
指數化是用來把握市場的技術，不是超越市場的捷徑。資產的等級，是按照資本資產的風險特征劃分的類別，比如股票、房地產信托、風險投資基金、實業投資等屬于高風險資產，債券、國庫券、銀行存款等屬于低風險資產。資產等級當然也包括結構復雜的金融工具，如可轉債、優先股、認股權證、存托憑證等等，指數基金和對沖基金也可以被看作一種資產等級。股權資產的風險收益一般大于債權等固定收益證券，企業債的風險收益一般大于公債。不同等級的資產之間的組合，是有效分散風險的手段。例如，美國企業年金擔保公司(簡稱PBGC)是一家類似于存款保險公司的半政府機構，其資產有40％是高度分散化的股權資產。自PBGC成立以來，博迪等金融學家反復撰文強調，PBGC必須用債權資產等固定收益資產進行對沖，而不是追求保值同時又增值。美國企業年金擔保公司的問題是:如果資金來源是股權，資金占用是債權，單獨來看，的確是非理性投資。但PBGC的宗旨是(部分地)對沖年金的風險。只要損失很小的收益，保險就可以覆蓋年金很大的風險，這正是設立PBGC的本來意義，并非PBGC會有更高的投資技巧或更大的規模效應。PBGC的“保值”策略應該是降低運營成本、合理計提保費、加強參保年金資產審計。也許出于習慣性誤解，也許出于部門利益，PBGC始終沒有聽取博迪等金融學家的建議，仍在以“長期的高度分散化的”股權投資作為其固定利率負債的保值增值策略。PBGC2003年度財務報表顯示，其股權投資仍占總資產的42％。雖然不是直接源自投資，但是在2003年度，終于出現了自PBGC設立以來的第一次虧空，巨額虧空，資不抵債。可見，即使是長期的、分散化的股權投資，也不能超越資產等級的內在限制。
綜上所述，指數基金的本質特征是投資風險的標準化。它是資產管理制度的創新和細化，是適應國內市場的標準化組合產品。在新興市場發展指數基金，不僅具有可行性，而且具有必要性和必然性。在目前中國資本市場條件下，一部分公共資本的管理可以朝著指數基金的方向改革，保留具有充分流動性的受益權，有保留、有條件地放棄政府對資本資產的直接經營權，用證券市場“有限權利――有限責任”的先進制度來保護公共資本資產，保證公共資本隨著整個國民經濟的發展獲得合理的保值增值率。
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