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黃嶸 張巖銘
全流通試點(diǎn)以來，股指一路下跌，直至“破千”后才掉頭向上�！白钪饕蚴鞘袌鰧窈蠊蓹�(quán)分置試點(diǎn)方案的不確定性的反應(yīng)�！币晃粎⑴c制定股權(quán)分置試點(diǎn)方案的投行人士說。
此前在與監(jiān)管層的多次座談會上，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都諫言：全流通方案的實(shí)施必須出臺一些強(qiáng)制性的規(guī)定，例如設(shè)定試點(diǎn)時間表、設(shè)定最低補(bǔ)償幅度、給定非流通股股東流通后的減持底線等等�！暗珪r至今日仍沒有改觀。這增加了市場的不穩(wěn)定性�！痹撊耸糠Q。
缺乏強(qiáng)制性措施
近期海通證券的一份研究報告顯示，在接受調(diào)查的1160家上市公司中，65%對全流通持消極態(tài)度，13%為觀望態(tài)度，只有22%的公司持積極態(tài)度。其中，績優(yōu)股的改革動力明顯弱于績差股。
上述投行人士特別指出，要讓股市穩(wěn)定，首先要穩(wěn)定投資者的預(yù)期�！暗�證監(jiān)會的兩次通知中都沒有強(qiáng)制性的規(guī)定。”該人士說道。這一情況使全流通改革面臨比較尷尬的局面。
該人士向記者介紹了制訂全流通方案的全過程：首先是確定流通股股東的成本。比如，有的以方案制訂前一天的收盤價為成本，有的則可能是以前30日的均價作為流通股股東的成本；其次是確定全流通后的股票價格。一般保薦人都會參考國際市場上該公司同行業(yè)的市盈率水平，然后根據(jù)公司每股收益計(jì)算出全流通后股票的價格；最后，以流通股股東成本以及全流通后股票估值價格之差作為全流通方案中的補(bǔ)償。
“從表面上看來這種方法很合理，但其實(shí)不然。”該投行人士表示，“由于流通股股東的成本價是根據(jù)前一天或一段時間的價格作參考，因此，如果股票價格持續(xù)下跌的話，流通股股東的成本就會越來越低，得到的補(bǔ)償也相應(yīng)越來越少�！�
該人士透露，在他們接觸的幾家上市公司中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這樣的問題。如果大盤跌得越低，則越晚補(bǔ)償?shù)墓驹接泻锰��！八院芏喙径枷胪系揭院笤龠M(jìn)行試點(diǎn)�！�
“而有些急于進(jìn)入試點(diǎn)的公司意圖也很明顯，他們就是為了套現(xiàn)。”該人士繼續(xù)說道。“他們不會白白地付出這部分高補(bǔ)償。”
另一位分析師告訴記者，一些不愿意補(bǔ)償?shù)墓具�抱有這樣的幻想：如果股價回落到與國際市場價值相差無及，這樣就有可能不用給投資者以補(bǔ)償了。所以，這部分公司想拖到最后。而愿意補(bǔ)償?shù)墓緟s大多為套現(xiàn)而來。全流通改革的膠著狀態(tài)已經(jīng)讓一些投行人士感覺制訂方案的難度很大。同樣，投資者也對全流通試點(diǎn)產(chǎn)生越來越大的不確定性。“這也是前期股市跌破千點(diǎn)的誘因之一�！�
不確定性因素仍多
海通證券的研究報告指出：全流通改革應(yīng)首先制訂時間表，一方面是給予流通股股東明確的預(yù)期，另一方面是對非流通股股東實(shí)行強(qiáng)制性的安排。時間表的安排可以參考上市時間的先后順序，類似當(dāng)年轉(zhuǎn)配股上市時的做法。這樣做不失公允也不會引發(fā)爭議。
此外，另一家證券公司的一份研究報告中還指出：“含權(quán)”預(yù)期不明朗也是全流通面臨的癥結(jié)之一。A股含權(quán)是市場將全流通解讀為利好的主要原因。但是試點(diǎn)方案中僅原則性承認(rèn)流通股股東的權(quán)益，并未形成明確的具有強(qiáng)制性的制度安排，僅僅希望通過股東之間的談判來達(dá)成共識，這與市場預(yù)期有一定差距。其次，由于試點(diǎn)方案之間的不可復(fù)制性和多變性，使得試點(diǎn)公司的效應(yīng)也難以傳達(dá)到其他公司。
一位投行人士告訴記者，在他們投行的座談會上，與會人士認(rèn)為，要對“最低補(bǔ)償幅度”以及“非流通股股東流通后的減持底線”進(jìn)行限制。否則，很難改變現(xiàn)在這種部分上市公司積極性不高，一味拖延時間以減少補(bǔ)償，或者給出較高補(bǔ)償是為套現(xiàn)而來的情況。
(上海站 唐益超對本文亦有貢獻(xiàn))
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