補償比例不合理引發(fā)市場下跌

　　中信證券 徐剛

　　提要：

　　如果當(dāng)前股票價格高于其合理的內(nèi)在價值，那么解決股權(quán)分置時，流通股東獲得的補償必須大于因為股票價格向內(nèi)在價值回歸引發(fā)的資產(chǎn)損失。按照我們的分析，A股市場的當(dāng)前 價格與其內(nèi)在價值之間的差距為30%，因此，保證市場不跌的平均補償比例應(yīng)該為43%。試點企業(yè)并未達(dá)到上述補償比例，是市場下跌的主要原因。

　　一、問題的提出：利好預(yù)期與市場下跌之間的矛盾

　　五一期間，股權(quán)分置試點推出。由于解決股權(quán)分置問題，長期以來被市場各方一致認(rèn)為是一項有助于市場上升的利好政策。因此，防范政策出臺后的市場大漲，乃至失控，是監(jiān)管層秘密選定五一期間推出此項政策的一個重要原因。五一長假期間，絕大部分關(guān)于股權(quán)分置試點的分析，也都普遍認(rèn)為，節(jié)后市場將處于一種爆發(fā)式上漲的狀態(tài)。

　　但是，與所有的預(yù)期相反，節(jié)后市場不僅沒有出現(xiàn)預(yù)料中上漲，反而出現(xiàn)了加速下跌。上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)節(jié)后連續(xù)下跌，從節(jié)前的1159已經(jīng)下降到接近1000點的位置。出乎監(jiān)管部門和大多數(shù)投資者的意外。

　　如果股票是一種普通商品，其價格取決于供求關(guān)系，那么對流通股東的補償類似于需求方獲得了一項轉(zhuǎn)移支付(與增加稅收的效應(yīng)相反)，這將導(dǎo)致需求曲線上移，均衡價格上移。北京的很多飯館都是采用這種手段，通過返代幣券的方式吸引客戶持續(xù)消費。因此，從供求分析的角度看，對流通股東的補償確實應(yīng)該引發(fā)A 股價格上漲。市場的下跌與理論想背離。

　　對于這種預(yù)期與現(xiàn)實的反差，目前主流的解釋認(rèn)為，市場的下跌是一種非理性行為。

　　但是我們觀點認(rèn)為，股權(quán)分置試點引發(fā)的市場下跌決不是非理性行為，而是由于試點企業(yè)的補償不足，以及全市場的補償預(yù)期較低引發(fā)的。于是，投資者信心不足導(dǎo)致了市場大幅度下跌。

　　本次試點引發(fā)的市場下跌實際上為徹底解決股權(quán)分置問題指明了方向，我們必須改變“協(xié)商談判”和“分步實施”的原則，并且打消通過解決股權(quán)分置引發(fā)一場大牛市的不切實際的幻想。

　　二、市場不跌的邊界條件：從投資品的角度考察

　　股票作為風(fēng)險資產(chǎn)，其定價關(guān)系并不依賴于供求關(guān)系，而是取決于風(fēng)險的高低，或者與其他風(fēng)險資產(chǎn)之間的套利關(guān)系。具體而言，股票的內(nèi)在價值取決于企業(yè)向投資者支付的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值貼現(xiàn)。因此，公司股東之間或者投資者之間的轉(zhuǎn)移支付并不能改變股票的內(nèi)在價值。

　　如果當(dāng)前的市場價格P 高于股票的內(nèi)在價值P*，那么無論對流通股東是否進行補償，無論流通股東和非流通股東之間如何進行轉(zhuǎn)移支付，股票的內(nèi)在價值P*都不會改變。因此，無論以何種方式解決股權(quán)分置問題，股票價格最終將從P 趨向于內(nèi)在價值P*。如果流通股東堅持持有股票，那么伴隨著股權(quán)分置的解決，他的資產(chǎn)的下跌幅度將為：

　　此時，如果沒有任何補償，由于預(yù)期將出現(xiàn)損失，流通股東將出售股票，導(dǎo)致股票價格的下降。因此在解決股權(quán)分置的過程中，為了保證不出現(xiàn)股票價格的大幅下降，必須對流通股東可能出現(xiàn)的損失進行補償。這就是當(dāng)前股權(quán)分置試點過程中堅持“對價”原則的主要原因。非流通股獲得流通權(quán)不是免費的午餐，是有價格的。這個價格必須保證流通股東的利益不受損失。

　　現(xiàn)在的問題是，非流通股向流通股東支付的對價或者稱補償比例(k)究竟應(yīng)該是多少(k 可以表述成每一股流通股獲得的非流通股數(shù)量)?一個直覺是補償比例應(yīng)該等于非流通股預(yù)期的損失程度(r)。但這是一種錯覺。保證流通股東在股權(quán)分置問題解決前后資產(chǎn)不受損失的邊界條件為：

　　之所以會產(chǎn)生補償比例k 不等于價格下跌幅度r 的現(xiàn)象，實際上是由于不同收益率的測算不同導(dǎo)致的。股票指數(shù)從2000 點下降到1000 點，下跌幅度為50%。但是要從1000 點漲回2000 點，卻需要上漲100%。這個道理與上述k 與r 的道理一致。雖然下跌幅度為r，但只有補償比例達(dá)到k＝r/1-r，才能彌補下跌幅度r引發(fā)的資產(chǎn)損失。

　　三、數(shù)據(jù)檢驗：A股市場的內(nèi)在價值與合理的補償比例

　　股票作為風(fēng)險資產(chǎn)的內(nèi)在價值，可以通過當(dāng)前價格與未來業(yè)績預(yù)期計算的隱含資本成本來衡量，這類似于債券的到期收益率。而股票均衡的內(nèi)在價值則取決于與A 股風(fēng)險相近的其他資產(chǎn)的價值。這其中，上市公司的實業(yè)投資、扣除國家風(fēng)險因素的海外資本市場以及債券市場，可以作為A股市場均衡的內(nèi)在價值的重要參照系。

　　首先，過去幾年A 股公司歷年平均的凈資產(chǎn)收益率大體在9—10%之間。其次，海外市場扣除國家風(fēng)險溢價之后的隱含資本成本也大體在9—10%之間。第三，目前國內(nèi)10 年期國債收益率大體在4—5%之間，而全球普遍使用的股權(quán)溢價一般為5%左右。因此二者之和也在9—10%之間。因此，我們認(rèn)為9—10%的資本成本應(yīng)該是A 股市場均衡的內(nèi)在價值水平。

　　按照中信證券5—6 月份策略報告的數(shù)據(jù)，我們測算股權(quán)分置試點之前的2005 年4 月底，中信標(biāo)普300 指數(shù)的隱含資本成本為8%左右。300 以外的股票由于缺乏合理的盈利預(yù)測很難獲得真實的隱含資本成本。但是，可以通過市盈率差異間接測算。當(dāng)時中信小盤指數(shù)的平均市盈率水平為40 多倍，比中信中盤指數(shù)高一倍。由于小盤股票的業(yè)績增長率不可能高于中盤股票。因此，小盤股的隱含資本成本大體是中盤股的一半左右。由于中盤股的股票集合與300 指數(shù)相近，因此，我們估計300 以外股票的隱含資本成本大體在4—5%之間。由于300 指數(shù)占到了全市場總市值的60%，以次估算，A 股市場平均的隱含資本成本水平在6—7%左右，低于均衡的內(nèi)在價值要求9—10%的隱含資本成本水平。

　　按照我們的經(jīng)驗測算，A 股市場的隱含資產(chǎn)成本每上升1 個百分點，上證綜指一般下降10%左右。如果當(dāng)前實際的隱含資本成本在6—7%左右，那么按照4 月底的價格水平計算，A 股價格還需要下降30%才能達(dá)到符合A 股上市公司內(nèi)在價值的價格水平。

　　如果當(dāng)前的價格P 趨向于內(nèi)在價值P* 還有30%的跌幅，按照補償幅度k 與跌幅r之間的關(guān)系，全市場合理的平均補償幅度應(yīng)該在43%左右。補償比例超過43%的股票，將在4 月底的價格基礎(chǔ)上上漲；補償比例低于43%的股票將趨于下跌。

　　四、市場下跌：試點企業(yè)的補償、全市場的預(yù)期和惡性循環(huán)

　　上述分析表明，在4月底的市場環(huán)境下，如果股權(quán)分置試點政策能夠保持市場不跌，并且引發(fā)市場上升的話，那么補償預(yù)期應(yīng)該在43%以上。但是，同時試點的四家公司的補償比例平均在30%左右，如果因此導(dǎo)致全市場預(yù)期的平均補償程度也在30%的話，顯然是不足以彌補所有流通股東平均的資產(chǎn)損失的。這是導(dǎo)致市場下跌的原因之一。

　　其次，由于協(xié)商解決的原則，投資者對于市場平均能否獲得30%的補償，實際上持有嚴(yán)重的懷疑。目前市場普遍認(rèn)為，越是國有控股的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，越?jīng)]有通過補償獲得流通權(quán)的積極性。中信證券對500家上市公司的調(diào)查表明，約有五分之四企業(yè)的控股股東對股權(quán)分置試點表示不感興趣。在這種情況下，二級市場的投資者進一步拋售手中的股票，引發(fā)市場的持續(xù)下跌也就不足為奇了。

　　更為嚴(yán)重的是，市場的下跌將會降低非流通股東愿意支付的補償比例，從而反過來加劇市場的下跌，從而形成惡性循環(huán)。

　　對于非流通股東而言，市場價格P 越高，與內(nèi)在價值P*之間的差距越大，為了獲得流通權(quán)，所需要支付對價(補償)也就越高。市場在1200點時的補償與1000點或者900點時的補償顯然是不一樣的。對于象中國石化(資訊 行情 論壇)這樣的具有H 股或者能夠在H 股市場發(fā)行的大型國企藍(lán)籌公司而言，A股價格越下跌，越接近H股價格，其補償?shù)膭恿�和愿意支付的對價也就越低。

　　如果A股價格下跌到H股價格水平甚至以下，那么愿意支付對價幾乎為零，因為H股市場是一個全流通的市場。因此，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)普遍具有一種等待觀望以期降低對價的心態(tài)。

　　于是，由試點補償不足引發(fā)的市場下跌，導(dǎo)致非流通股進一步降低愿意支付得對價，反過來進一步導(dǎo)致市場的下跌。這種多重博弈的最終均衡是，在股權(quán)分置大規(guī)模實施之前，A股市場已經(jīng)從試點之前的價格P，加速下降到內(nèi)在價值P*了。由于流動性的喪失，甚至有可能短期內(nèi)低于內(nèi)在價值。

　　五、政策的反思

　　(一)股權(quán)分置試點

　　上述分析表明，當(dāng)前股權(quán)分置試點五項原則中的“協(xié)商解決原則”和“分步實施原則”具有較大的負(fù)面影響。正是由于這兩項原則的存在，導(dǎo)致市場預(yù)期混亂，引發(fā)了前述市場下跌的邏輯。

　　首先，股權(quán)分置問題的并不是協(xié)商產(chǎn)生的，也就無所謂協(xié)商解決。在股票市場發(fā)展早期，為了規(guī)避股票市場和公有制之間的矛盾，當(dāng)時以國務(wù)院證券委的名義下發(fā)了一系列文件規(guī)定國有股暫不流通。

　　其次，協(xié)商解決實際上是將解決股權(quán)分置的決策權(quán)下放到了全國各級國有資產(chǎn)經(jīng)營主體手中。由于廣泛的分散性，不僅很難具有統(tǒng)一的支付對價和補償?shù)霓k法，而且是否有必要實行全流通也成了問題。加之分步實施，必將引發(fā)絕大多數(shù)國資主管部門的觀望和消極等待。

　　實際上，從我國歷次大規(guī)模的社會改革實踐看，由中央政府統(tǒng)一部署統(tǒng)一決策，限定時間完成，都具有積極的正面效果。無論是從早期的價格并軌，還是后來的全社會房改，甚至當(dāng)前的限制房價上漲政策，皆是如此。

　　因此，我們認(rèn)為，股權(quán)分置改革應(yīng)該借鑒經(jīng)濟領(lǐng)域其他改革的實踐經(jīng)驗，通過中央政府的統(tǒng)一決策，采用某一時點的價格為基期(比如股權(quán)分置時點前的4 月底價格)，按照補償40%(或者更高的某個比例)的辦法，強制性將國有股和國有法人股首先轉(zhuǎn)變成流通股，剩余的社會法人股再采用協(xié)商談判的原則解決其流通權(quán)問題。只有如此，才能保證在解決股權(quán)分置的改革過程中，股票市場不會因為預(yù)期的混亂而持續(xù)下跌，從而真正保護投資者利益，提升A 股市場的投資價值。

　　(二)股權(quán)分置是萬惡之源嗎？

　　很長時間以來，由于種種原因，股權(quán)分置已經(jīng)成為A股市場長期不振的萬惡之源，因此只有解決股權(quán)分置問題，才能引發(fā)市場的上升，已經(jīng)成為整個市場的共同的呼聲。正因如此，本次股權(quán)分置試點某種程度上也成了推動市場由熊轉(zhuǎn)牛的一項重大舉措。

　　但是，我們的歷次分析表明，中國股票市場最根本的問題是如何恢復(fù)股票作為風(fēng)險資產(chǎn)(投資品)的本來面目。我們搞了十幾年股票市場，現(xiàn)在連股票的價值(價格)究竟是由什么決定的問題還都沒有搞清楚。到目前為止，全社會還在利用供給和需求的框架來討論股票價格的決定，按照供求理論來判斷市場的走勢，決定政策的走向。

　　這個現(xiàn)象的背后，絕不僅僅是一個認(rèn)識論問題。實際上，由于種種原因，A股市場從一開始就是一個完全封閉的市場。一方面，大量的非流通股不能流通，另一方面，國民經(jīng)濟的主體成分沒有進入A股市場。除此之外，不同的監(jiān)管部門管轄著不同的機構(gòu)投資者，金融業(yè)還處于一種準(zhǔn)計劃經(jīng)濟的管理之中。于是，資本市場最重要的套利功能從來就沒有建立起來。

　　這才是導(dǎo)致A股市場的價格長期受制于供給和需求的影響，不斷在高亢的上揚和悲壯的下跌之間循環(huán)往復(fù)的主要根源。

　　從這個意義上看，股權(quán)分置是一個缺陷，但絕不是萬惡之源。那種試圖通過解決股權(quán)分置問題就能擺脫市場的下跌，引發(fā)一輪大牛市的想法是偏頗的。

　　A股市場的根本出路不僅在于妥善解決股權(quán)分置問題，還要標(biāo)本兼治，多管齊下。比如改革我們的國有資產(chǎn)管理體制，將國有資產(chǎn)的出資人轉(zhuǎn)換成真正的投資者，按照投資品的內(nèi)在價值實現(xiàn)國有股權(quán)的保值增殖。又比如，發(fā)行上市更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，將國民經(jīng)濟的主體成分納入資本市場。再比如，打破金融體系的封閉性，實現(xiàn)資本的自由流動，允許更多的合規(guī)資金進入資本市場，通過資本的逐利本性恢復(fù)資本市場的套利功能。