證交所的十字路口

　　更多的自治還是更多的管制？對于當前中國的證券交易所來說，這已是一個必須思索的問題

　　文/本刊記者 周陽

　　在北京東三環一隅有一處世界聞名的小市場，“潘家園舊貨市場”，灰色圍墻，高大

牌樓，顯著古色古香的閑散；而“舊貨市場”的招牌，卻又透著覬覦財富時的種種隱秘的興奮和刺激。這是一個對中國的歷史和現實都具有高度象征意義的地方。

　　說是舊貨，買賣的多是古玩。門臉小店、通道大棚、溜邊地攤、流動小販，天然地將市場分成了若干個層次；民間工藝、生活舊品、字畫瓷器、銅器鐵藝、仿古家具，皆自然分區。3000多個攤位，近萬從業人員，口音和服飾暴露出這些來自不同地區不同民族的藝人和經營者各異的風格或獨具的特色。到這里的常客大體上是四種人：專業古玩販子、古玩收藏家、古玩愛好者和一般觀賞者。不論什么人，大家心照不宣的是，潘家園這地兒不保“貨真價實”，玩兒的就是“你情我愿”。所以這里幾乎看不到賣者生拉硬拽，唾沫橫飛，也從未發生工商管理突擊檢查假貨大煞風景的畫面，更沒有買主大呼上當在市場中撒潑耍賴，一切交易都在心平氣和、插科打諢的樂趣中悄然完成，連市場監管的“紅袖章”都極少看到。但這里又的確是一個能帶來財富的地方。有人僅花了1000元便購得19冊65卷清代禮部珍藏的明代萬歷版《十三經注疏》；一位老者只花了幾十元購得一件帶有銘文的元代景德鎮釉上彩高足杯，這類元代彩瓷存世數量極少，即使是殘片也不過幾十件，價值極高。

　　這是一個市場的典范，美國前第一夫人希拉里當年隨丈夫訪華時，都點名要看看“潘家園”。按經濟學的說法，古玩交易場是一個信息高度不對稱的市場，而信息不對稱是妨礙市場機制發生作用的三大因素之一，可在“潘家園”這個最具中國傳統特色的舊貨市場里，自治、秩序和效率卻得到了完美的結合。這或許足以證明，中國的傳統氣質與市場經濟完全可以達到水乳交融的境界。

　　但另一個同樣存在高度信息不對稱、據說因此而必需政府高度管制的市場——中國證券市場，卻已近萬劫不復的境地。或許也是因為其空前低下的聲譽舉世皆知，5月24日，美國紐約證券交易所、納斯達克、英國倫敦證券交易所、日本東京交易所、新加坡交易所、加拿大多倫多交易所、韓國交易所及香港交易及結算所高層，悉數出席第八屆北京科技產業博覽會2005中國經濟高峰會。這是海外證券交易所高管現身北京最為集中的一次。

　　他們蜂擁而至中國，主觀意圖是吸引中國企業前往海外發行證券，客觀結果是大大烘托了中國本土兩大證券交易所的尷尬。

　　中國證交所的明喜暗悲

　　中國證監會最新數據顯示，截至2005年3月，中國證券市場市價總值為34802.72億元，而2001年6月(近幾年市場表現最好時)，市價總值為53630.58億元；

　　2005年3月的流通市值為10996.52億元，而2001年6月為18866.36億元；

　　籌資額方面，2005年3月銳減為7.92億元，而2000年的時候籌資額曾經達到近400億元。

　　沒有交易也就沒有收益。相應的，證券市場交易產生的印花稅也從2001年6月近40億減為目前的不足10億元人民幣。顯然，至少近幾年來，中國證券市場不是一個可以“淘金”的地界兒。

　　不僅如此，這里還秩序混亂。交易商品良莠不齊也還算正常，但賣主(上市公司、投資銀行)蓄意欺詐、偷梁換柱；“紅袖章”(監管者)隨處可見，但又總顯得力不從心氣急敗壞；到處都是上當喊冤的買主，聲音此起彼伏；經過媒體和不經過媒體的謠言也跟著漫天飛舞。

　　中國證券市場已經活脫脫淪為一個上世紀80年代初的“小商品集市”，而且目前仍然看不到有明顯的轉機。

　　自2004年8月停發新股以來，中國證券市場的融資功能進一步萎縮；其后，雖然已過發審會的一些公司將慢慢解凍上市，但“近期不會再接受新的上市申請和再融資計劃過會”，來自廣發證券投行部人士證實。實際上，中國證券市場的融資功能仍不會在短期內恢復，一個理由是：等待股權分置問題的解決。

　　而與此同時，中國經濟迅猛發展，國際化程度日益提高，企業的再融資需求旺盛。越來越多的優秀大型企業，尤其是作為國家重要戰略資源的優質上市公司，都由于各種原因奔赴海外上市，以解決融資瓶頸。“現在，國內還沒有在海外上市的大型藍籌股已經不多了。”

　　一個最新的統計數據也頗能說明問題：H股與紅籌股目前的總流通市值是1.9萬億元，而A股總流通市值卻不到1.2萬億元，從這一項指標上看，市場主體已經不在A股市場。這也從另一個側面反映出中國企業旺盛的融資需求在國內市場沒有得到滿足。

　　A＋H同時發行，或許是現階段讓大型藍籌、戰略性資源股留在國內的唯一選擇。但近來又有消息稱，中國第五大商業銀行交通銀行很有可能最終放棄在A股市場上市。

　　如果說，在這樣一個嘈雜而充滿失望情緒的的集市中，還有一個偷著樂的主兒，那應該就是證券交易所——這個市場的地主(上交所和深交所的情況還不太一樣)。

　　上海證券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日開業，為不以營利為目的的法人，歸屬中國證監會直接管理。其主要職能包括：提供證券交易的場所和設施；制定證券交易所的業務規則；接受上市申請，安排證券上市；組織、監督證券交易；對會員、上市公司進行監管；管理和公布市場信息。

　　深圳證券交易所成立于1990年12月1日，也是不以營利為目的，實行自律性管理的法人，由中國證監會直接監督管理。職能與上交所基本雷同。

　　“證監會具有對交易所的人事任免權，你說這是什么樣的關系？”

　　在“這樣的關系”下，中國的證券交易所作為一個交易場所的提供商，活得十分輕松。“交易所每年會收取會員費，風險差錯基金，上網交易費等費用，而他們的成本主要是維護交易系統，人員工資、辦公折舊等，至于每年的收入如何使用，沒有披露。”

　　根據上海交易所公布的收費標準，一個擬上市企業選擇在上海上市，交納上交所的上網發行費用一般在100萬元以上。上市之后，企業需交納月費，按每月500元或年6000元交納。在這些費用之外，上交所更依賴的收入包括投資者繳納的證券交易經手費(A、B股為成交金額的0.01475%)、會員的席位費(每個60萬元)以及席位管理費等。據統計，上交所的席位費收入大概在18億左右，席位管理費年收入約6000萬。收入不菲。

　　固然，交易所的收入與新上市資源息息相關，但可惜的是直屬證監會管理的交易所并無盈利壓力，毫無創富的動力；而本應交易所應承擔的責任又大部被證監會主動扛起來，沒有人看到中國的證券交易所成為眾矢之的。

　　但這種局面恐怕不會一直這樣持續下去。

　　海外交易所：早起的鳥兒

　　在海外證券交易所負責人云集北京的前夕，納斯達克剛剛任命其中國區首代勞倫斯·潘，并提前幾個月時間已經向中國證監會遞交了開辦北京代表處的申請。

　　勞倫斯·潘告訴《經濟》，目前納斯達克正在為北京代表處選點，而亞太區高級董事總經理潘森每兩個月都會飛到北京一次，為納斯達克在中國的業務奔忙。

　　納斯達克中國代表處在納斯達克的全球版圖上處于非常重要的位置，它不同于印度代表處，而是直接向納斯達克紐約總部匯報。

　　納斯達克之前，獲準在中國設立代表處的僅有香港交易所。但紐約交易所、倫敦交易所、東京交易所等，都從未間斷在中國開展推介活動。

　　緣何中國市場越是低迷，這些海外交易所越是顯得爭分奪秒？除了看中中國的上市資源以外，似乎沒有別的解釋了。但是中國證券市場低迷的重要原因不正是中國公司治理結構之差、質量之劣、道德風險之大，令中國證券監管當局都束手無策嗎？

　　“不是這樣的。”胡軍，從事投行工作已經八年了，曾在華夏證券和廣發證券任職，至今仍在國有券商投行部任項目負責人，“被選在海外上市的那些公司并不比在國內上市的公司質量更好、風險更小。”以在海外上市的某專門從事商務旅行服務的公司為例，“(上市前)除了一個商業模式以外，沒有經營業績，沒有成熟的公司治理，有人會認為不過是一個騙局。”但是就是這家公司2004年上市后總營業收入為33380萬元、利潤為13570萬元，營業收入和利潤比上市前的2003年翻了一番。

　　“是市場培育了企業，為企業提供了價值體現的平臺；而不是反過來。”胡軍感受頗深的是，中國的證券交易所缺乏的正是培育企業的能力和機制。

　　“證監會對于企業融資這件事情的掌控力度之大，足可以扭曲企業自主的融資需要。”

　　“廣州的企業傾向在深交所上市，江浙的企業偏好在上交所上市，但到了證監會那里可能就不是這樣的布局了。”于是，企業只好通過交易所到證監會做所謂的公關工作。但交易所在自己的上級主管面前能做的努力是很有限的。而一旦交易場所的提供者對于吸引什么樣的經營者來擺攤設點都缺乏自主性，那么它和經營者之間也就無從達到一種魚水關系了。

　　布魯斯·阿斯特，納斯達克股票市場公司首席運營官，掌管著納斯達克最大最核心的部門——客戶關系部，他和近200名業務骨干，在全世界各地飛行奔波，與3300家納斯達克上市公司保持密切的聯系，而他個人曾協助100多家公司在納斯達克市場上市。“我們無法控制企業的行為和計劃，但是我們的工作是做好客戶關系，就是幫助他們做到符合交易所的上市規定。在這個過程中，我們對企業進行培育(educate)，這是所有工作的焦點。”

　　而在中國的上海交易所中，并沒有類似的客戶關系部，所謂的“上市公司部”職能定位于制定市場交易規則和監管信息披露；深圳交易所下倒設有“上市推廣部”，但其職能僅為負責市場宣傳推介以及保薦人督導工作。

　　“交易所在理論上都是可以拉客戶的，但是由于證監會調控余地非常大，導致了交易所的推廣難以發揮作用。”

　　這樣的直接后果，“一方面，上市審查者(中國是證監會，海外可以是交易所，如納斯達克)缺乏新興的企業觀念，標準保守，導致市場僵化；而另一方面，45分鐘的發審會議怎么可能對一個持續經營多年的企業做出合理的判斷呢？”

　　阿斯特說，“納斯達克的做法是，在將一個企業推薦到上市審查部門之前，我們要盡可能早地介入到這個企業中。”

　　搜索服務巨頭Google最終選擇在納斯達克市場上市，而不是紐交所，是一個不錯的例證。業界一直以納斯達克市場以技術股為主作為Google選擇納斯達克的主要原因，而奧斯特首次向《經濟》記者透露了他們贏得Google的的原因：“那就是在最早的時間段介入這個企業，不遺余力地幫助他們弄清楚上市的標準和改進辦法，甚至幫助他們在第一時間買足上市所需要的保險。”

　　俗語說的好：“早起的鳥兒有食吃。”海外交易所的主動進攻，其收獲之豐厚是可以預見的：2004年中石油全年利潤1000多億，中移 動600多億，1380多家A股上市公司的利潤總和也不及這兩家。而由于海外上市，這些公司的分紅不僅饋享了海外的投資人，也讓交易所從中既賺了名聲，又賺了實惠。

　　因此，他們不遺余力地來到中國。可是同一塊石頭，為什么在一些人手里會變成烏黑燙手的焦炭，而到了另一些人手里就會變成熠熠發光的鉆石呢？

　　市場模式之爭

　　目前，各國證券交易所大體分為三種模式:交易所主導型、分工合作型以及政府控制型。

　　交易所主導型最典型的代表是英國倫敦的證券交易所體制。在非常長的一段時間內,英國證券市場就根本沒有專門的政府監管機構,倫敦證券交易所承擔了證券市場監管的主要職責。80年代，英國金融改革設立證券投資局(SIB)和金融服務局(FSA)，但是“當英國在80年代再次審視它自治的金融服務行業時，它的選擇實際上不是增加更多的直接管制,相反政策的選擇是……持續地依賴自治。政策制定者相信這是一種更有效率和更實際的選擇。”

　　倫敦證券交易所最早起源于200多年前由150名經紀人在喬納申咖啡館自發成立的“皇家交易所”,在這個交易所成立初始,政府沒有介入，交易所通過自身的努力贏得了良好的聲譽，交易所的自治被認為是一種對券商最好的制度安排。“雖然股票市場環境復雜,欺詐行為發生的比率很高,但顯然市場沒有迷失自身的方向,即使沒有政府的參與,市場也能創造有效的監管。”

　　只是這種完全避開政府管制、高度自治的模式，中國人似乎是很難接受的。

　　美國和中國香港的交易所采用的是較為典型的分工合作型體制。在美國,證券市場的監管是由證券交易委員會(SEC)和證券交易所等自律性組織聯合實施，而在香港，原來一直是仿效英國實行自律監管的交易所主導型模式，1987年的世界股災后,在1989年成立了香港證監會(SFC)。但是由于在運作初始對香港證監會和聯交所的職能分工不明確,導致90年代初發生了著名的“會所之爭”,聯交所曾多次與證監會就權力分配問題對簿公堂,直到1991年12月,香港聯交所與證監會簽訂了《諒解備忘錄》,明確了雙方的各自職能與權力分工。

　　這一模式正如美國第二任證監會主席威廉·道格拉斯所說的那樣,“交易所應發揮領導性作用,而政府發揮剩余的作用。換句話說,政府拿著獵槍,站在門后,子彈上膛抹好油,拉開槍栓,隨時準備開槍,但期望永遠不開火。”

　　政府控制型的交易所體制最為典型的就是中國的上交所和深交所。交易所完全是作為行政機構的附屬機構而進行運作：甚至關于T+1還是T+0的制度，都是由上面決定的。

　　中國國際金融公司投行部總經理貝多廣對《經濟》說：“中國證券市場的商品供應方式還是計劃經濟的手段。”這樣造就了中國證券市場的特色：本不稀缺的資源也成了稀缺資源，進而為各種欺詐和尋租提供了空間，而一切市場化的改革——包括股票的發行定價等，都在這里遇到難題。

　　所謂計劃經濟的供應方式，就是用行政手段控制股票供應的規模、時機和節奏等。如果說，這種供應手段最初主要是由于社會資源一度由國家高度統一控制造成，那么改革至今，國家壟斷資源的企業紛紛選擇到海外上市，已經是一種用腳投票的表示了。

　　關于一個市場選擇什么樣的運行模式，才能讓市場本身和市場上的交易者變得更加有價值，同在美國的紐交所和納斯達克正在上演的較量，也不失為一個有力的佐證。

　　紐交所一直作為非營利性組織存在，集監管和交易于一身，相對于納斯達克來說，紐交所的交易市場特征并不那么純粹，而紐交所不令人滿意的業績正在使其定位和職能遭受質疑：納斯達克從1992年起占據了美國IPO市場82%的份額，繼2004年Google在納斯達克上市后，全球最大的零售商之一西爾斯控股在紐交所上市百年后轉板到納斯達克；紐交所交易席位的價格近來跌到九年新低……

　　納斯達克中國區首代勞倫斯·潘說：納斯達克勝出紐交所的精髓在于“鼓勵公平競爭、客戶至上”，因為納斯達克是一個營利性的純粹的市場提供商，但這決不意味著自律是可以忽視的。

　　4月20日，在第一次完成與電子交易市場的合并后，紐交所CEO約翰·賽德發表聲明：“倫敦、悉尼、法蘭克福的交易所都是上市公司。而這筆交易，也將把紐交所轉變成一個營利性的上市公司，這是維持我們全球競爭力和領導地位的重要一步。”

　　納斯達克執行副總裁阿斯特對《經濟》透露，納斯達克在與中國證監會官員的交談中已經涉及“采取什么樣的結構才能最好地運作市場”。

　　實際上，拋開證券市場的各種特性，證券交易所和一個小小的菜市場沒有太大的差別。至于如何管好一個菜市場，一個關鍵性的措施早在2001年就已經下達到全國各家大大小小的市場中：市場管理部門與各自所開辦的市場一律脫鉤——即市場監管者和市場開辦者相互獨立，各司其職。

　　只是中國的證券市場居然成了一個被遺忘的角落。

　　中國證券市場概覽

　　(數據來源：中國證券監督管理委員會）