吳曉求：對價率乃股權分置改革試點成敗關鍵點

　　記者 姜欣欣

　　本期做客嘉賓：中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求

　　吳曉求 著名金融證券研究專家，現任中國人民大學研究生院副院長、金融與證券研究所所長。1990年畢業于中國人民大學，獲經濟學博士學位。1995年起擔任中國人民大學金融 專業博士生導師。

　　吳曉求教授是近年來在建立和完善資本市場中時有言論、引人注目的學者，他所主持的中國人民大學金融與證券研究所(FSI)是國內重要的證券研究機構之一，該所每年主辦的“中國資本(資訊 行情 論壇)論壇”和發布的年度研究報告，在業界具有相當影響力。吳曉求一貫主張資本市場應在現代金融體系中占據基礎平臺或核心的地位，他認為，何時建立起一個發達的資本市場，將是衡量我國金融體系是否已實現由傳統向現代轉變的關鍵性標志。

　　在對中國資本市場的長期觀察和跟蹤過程中，吳曉求以準確把握金融業與證券市場基本走勢為宗旨，融理論研究于金融、證券的業務之中，從宏觀經濟、財政與金融政策、公司和行業研究、市場分析等多角度全方位透視市場，發表了大量學術文章。與此同時，他主編了《21世紀證券系列教材》(13分冊)、《證券投資分析》、《證券投資學》等教材，撰寫了《資本市場解釋》、《處在十字路口的中國資本市場》等論著，并擔任國內關于資本市場研究的權威報告———《中國資本市場年度研究報告》(系列)的主筆人。

　　股權流動性分裂：中國資本市場發展必跨之障

　　記者：目前中國資本市場正在進行股權分置改革，關于這一問題的討論也非常熱烈。我們知道，近年來您一直在關注和呼吁中國資本市場的全流通變革，您所主持的中國人民大學金融與證券研究所(FSI)就曾將2004年度“中國資本市場論壇”的主題確定為“股權分裂與流動性變革”。您對這個問題為什么如此敏感并投入了很大精力來研究它？

　　吳曉求：因為我在尋找嚴重損害中國資本市場風險與收益匹配機制的“元兇”的過程中，愈來愈發現股權流動性分裂即股權分置給中國資本市場帶來了相當大的危害。正是因為其在客觀上使流通股股東與非流通股股東處在了不平等的狀態，才導致中國資本市場缺乏一個堅實、平等的制度基礎。

　　最近四年多來，人們一直在探討：中國資本市場究竟出了什么問題？原因眾說紛紜。如果說只是市場價格的漲漲跌跌，那沒有什么大驚小怪，因為任何市場都是波動的。對近幾年的市場變化，金融學界、經濟學界和實際部門都有很多不同的看法。從2001年中期以來市場走勢是不正常的，實際上2001年中期以前的市場也是不正常的。這種判斷不是以股票價格指數的漲跌來衡量。多少年來，中國資本市場從結構上說都處在一個不正常的狀態。這種結構上的不正常狀況，主要指股權分置的現狀。它嚴重影響了投資者的市場預期機制，是阻礙中國資本市場發展最嚴重的制度障礙。

　　記者：只要談到股權分置，我們大多從股東利益機制沖突這個角度去審視和批判，因為它非常明顯地使上市公司非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態。進行股權分置改革是不是主要就是為了解決這個問題？

　　吳曉求：這當然是其中很重要的一個部分，但股權分置改革解決的問題遠不止于此。因為經過近年對中國資本市場的持續觀察和思考，我們可以看到，中國資本市場發展進程中的很多痼疾都源于股權分置這種制度設計。今天我們進行股權分置改革，相應地也就在推動化解這些病態現象。

　　比如，我們剖析一下中國上市公司的并購重組行為。并購重組是公司在財務方面最重要的戰略行為，在成熟市場或股權流動性一致的市場中，對并購重組的動機、并購重組的成本分析和支付方式等都有相對規范的理論解釋，但是在中國這樣一個以股權分裂為特征的市場中，并購重組就表現出明顯的投機性，與成熟市場上市公司并購重組追求協同效應的動機有根本的差異。

　　在中國資本市場上，由于股權分置，收購公司通過并購重組獲得對子公司控制權后，即使業績有了較大改善，競爭力有了提高，收購公司的投資收益不可能通過股價的上漲來表現，因而很難實現市場的投資收益，加上中國上市公司現金派息率很低，總的資本收益很低。

　　股權分置改革為資本市場的發展確立了一個規范化的制度基礎，而這恰恰是資本市場規范化建設最重要的內容，它將使中國資本市場真正進入規范發展的階段。

　　實際上，收購公司的任何一項并購重組都是利益驅動的。中國資本市場上的并購重組如果不能通過股價的上漲來實現其利益，那么，它又是通過什么途徑來實現其利益的呢？研究表明，主要通過以下三種途徑來實現其并購重組的利益：一是通過注入優質資產或編造產業轉型，使上市公司暫時符合再融資條件，從而進行配股或者增發融資獲得對所募集資金的控制權、支配權；二是雖然獲得的不流通的股份不能實現二級市場的差價收益，但通常會通過制造并購重組概念，在二級市場上進行內幕交易，通過單獨或聯合操縱股價，獲得二級市場上的非法收益；三是對上市公司資源的濫用(例如擔保)而獲得低成本資金。上述三種獲利動機，與并購重組的所謂整合產業，提升產業競爭力的目標相差甚遠。這種投機性并購重組行為，造成了股市價格的暴漲暴跌，嚴重損害了流通股股東的利益，損害了二級市場整合產業的功能，引發了市場信心危機。

　　單單是一個并購重組行為就深受股權分置之害，更遑論滋生內幕交易、引發市場信息、導致上市公司瘋狂追求高溢價股權融資、造成股利分配政策不公平等種種隨生性弊病。現在我們對股權分置改革寄予如此厚望，實際上就是因為看到可以從整體上解決這一系列問題的可能性。

　　記者：中國資本市場上存在著三大問題：股權分置、資金多元化以及透明度問題，為什么您多次強調在三者當中股權分置問題是最急需解決的呢？

　　吳曉求：在回答前一個問題時，我已經談到了股權分置改革將會帶來的整體效應，其實，這也是從一個側面論證了解決股權分置問題的迫切性。這里我還可以從正面再補充明確一下：解決股權分置問題之所以具有里程碑式的意義，因為它從制度層面開創了規范化市場的先河。

　　我們以前談市場，談規范化，重在建立多元化的資金入市渠道以及信息披露等方面，這些確實也很重要，但是最重要還是股權分置的改革。股權分置改革為資本市場的發展確立了一個規范化的制度基礎，而這恰恰是資本市場規范化建設最重要的內容，它將使中國資本市場真正進入規范發展的階段。以前談規范化發展，因為沒有一個恰當的制度基礎，真正的規范化難以實現，因此，市場以及投資者應該充分認識到股權分置改革給市場所帶來的深遠意義。

　　我們認識到股權分置對中國資本市場發展所帶來的嚴重危害，并不意味著要尋找原罪，更不應意味著否定歷史。中國上市公司股權分置，是當時條件下的必然產物。從歷史的角度看，是中國資本市場得以建立?存在和發展的必要前提。

　　記者：股權分置危害嚴重漸成共識，因而有一些學者亦發表觀點，認為中國資本市場的原罪在于20世紀90年代初僵化理論指導下所形成的國有股不流通，因而推定市場建立者要承擔歷史責任。您支持這種看法嗎？

　　吳曉求：我不支持。這種認識是既不了解歷史，也不尊重歷史。可以這么說，如果要讓國有股在市場建立之初就流通起來，那可能要到20世紀末甚至更晚中國才會有股票市場或者說資本市場。

　　我們認識到股權分置對中國資本市場發展所帶來的嚴重危害，并不意味著要尋找原罪，更不應意味著否定歷史。中國上市公司股權分置，是當時條件下的必然產物。從歷史的角度看，是中國資本市場得以建立?存在和發展的必要前提。在上世紀90年代前后，人們對市場經濟的認識，對股份制和股票市場的認識，還相當膚淺，還受到僵化的意識形態約束。很多人把資產的流動幾乎等同于流失，把國有資產切割成標準化的證券即股票之后流通幾乎等同于瓜分國有資產，等同于私有化。于是，就產生了上市公司中流通股與非流通股并存的股權結構。可以這樣認為，股權分置是當時社會歷史條件下的一種必然，是一種政策中庸的結果，它催生了中國資本市場。從某種意義上說，它在制度層面上推動了中國市場經濟的改革。

　　對價率是體現保護流通股股東利益的一個核心的指標，它實際上是股權分置改革具體方案成功的關鍵所在，所以，無論是方案的設計者即保薦人還是非流通股股東，都應該在這個問題上有大局意識、全局意識，從某種意義上來說，也就是要有對流通股股東讓利的意識。

　　當然，我們在承認股權分置存在的歷史必然性的同時，更要看到其存在的確為中國資本市場的未來發展留下了極大的障礙。這種障礙是中國資本市場發展一道繞不開的坎。隨著中國資本市場的市場化和國際化，股權分置越來越成為中國資本市場向深度發展最根本的制約因素，我們現在的精力就是要放在努力解決這個問題上，而不是糾纏所謂的原罪問題。

　　對價率：改革試點方案成敗的關鍵指標

　　記者：目前，股權分置改革的主要措施和程序安排都已陸續到位，四家試點企業的方案相繼推出后，市場反應也十分熱烈。經過調研和比較，您認為成功制定的試點方案應體現什么原則？

　　吳曉求：解決股權分置實質上是要從制度層面上保護流通股股東的利益，因此，也就要求試點方案的制定應當體現出這樣一個原則。股權分置改革的方向和原則都是正確的，但這種正確的方向和原則應當落實和體現在具體的方案里面，因而具體的試點方案設計不能只從非流通股股東流通權的獲取和非流通股股東資產容易套現的角度出發，而必須體現充分保護流通股股東利益的這樣一個立足點。我認為，對價率是體現保護流通股股東利益的一個核心的指標，它實際上是股權分置改革具體方案成功的關鍵所在，所以，無論是方案的設計者即保薦人還是非流通股股東，都應該在這個問題上有大局意識、全局意識，從某種意義上來說，也就是要有對流通股股東讓利的意識。

　　記者：您建議人們在評價方案優劣時，一定要關注對價率。對價率這一指標是您率先提出的，您能為我們闡釋一下其中的內涵嗎？

　　吳曉求：我首先要特別澄清：股權分置改革不等于人們固定思維的全流通。它是上市公司非流通股股東采用適當的對價方式獲得股票的流動權。無論從經濟學還是法律上說，非流通股股東獲得流通權是應該付出代價的。對價的方式很多，以后可能會千差萬別，但無論采用何種對價方式，都是非流通股股東購買流通股股東的承諾。這個過程不是對流通股股東投資損失的補償，希望流通股股東認真對待股權分置的改革方案。

　　再回到對價率這個概念，我對它有一個定義：流通股股東在股權分置改革中，通過非流通股股東劃撥得的股權或派送的現金占其原有市場資產值的比例。我認為它一般不應低于30%，否則成功的幾率較小。未來的試點公司如果提出10股劃轉1股或2股的方案，將很容易被流通股股東否決，非流通股股東在設計方案時不要心懷僥幸心理。

　　記者：股權分置改革是資本市場建立以來最重大也是最深刻的制度性調整和變革，對于未來試點工作的順利進行，您有什么建設性的意見？

　　吳曉求：對未來試點過程中存在的一些問題，我們應該高度重視。為使股權分置改革順利進行，我有四點建議：一是正確的輿論引導。就是要把解決股權分置問題的重大意義向市場以及投資者闡述清楚，因為這關系著中國資本市場未來是否能持續健康發展，具有戰略意義，而絕對不能簡單地把它理解成一個短期的救市政策；二是試點方案的制定要充分體現我們的政策意圖，因此，要充分關注具體方案的制定，不要讓一個很好的改革方向和制度措施安排在具體方案上沒有體現出來，從而導致改革沒有達到應有的成效；三是要關注流通股股東中的機構投資者是否同非流通股股東存在著關聯性，也就是要防止存在操縱市場的可能，從而保證分類表決能在公平、公正的環境下進行以及取得公正的結果，能夠真正保護流通股股東利益并使此項改革能夠順利地推行下去；四是在具體試點的過程中允許進行多次博弈，也就是說，在試點方案的推出表決過程中，要允許非流通股股東和(行情 論壇)流通股股東之間就具體方案進行多次協商和博弈。如果第一次沒有通過，可以允許進行二次甚至多次的協商，不能因為一次沒通過就完全否定，要讓雙方充分討價還價，從而推出雙方均認可的試點方案，最終達到利益均衡。