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2005年6月1日，距離股東的網上投票日只剩四天，清華同方與17萬股民的網上見面會拉開了帷幕。在這之前的一個月，清華控股的董事長榮泳霖、總裁陸致成、董秘孫崛奔波于各種類型的機構推介會、投資者見面會，連續幾個小時的被質詢，口干舌躁地解釋，所有的目的不外乎一個：股改方案獲得廣泛認可并通過。
溝通，在此刻顯得尤為重要。但是，溝通，不但包括溝通的內容，還包含著溝通的形
式。前者，是要設計一個合適的股改方案；后者，卻要洞悉整個投資者關系管理(Investor Relations Management)的內涵。
“股改的根本目的并不在于要實現流通股股東的利益最大化，
而是全體股東的利益最大化，是公司價值的最大化。”
作者：屈麗麗
設計適合的股改方案
什么樣的股改方案最為適合呢？是要最大限度地滿足流通股股東的利益嗎？
“股改的根本目的并不在于要實現流通股股東的利益最大化，而是全體股東的利益最大化，是公司價值的最大化。”正在參與某企業股權分置改革的西南證券投資銀行資本市場部高級經理高貴雄指出，“關鍵是要設計一個共贏的方案。”
共贏的方案，需要讓流通股股東與非流通股股東的價值都獲得增長，同時還要遵循國資委對國有企業進行“全流通”的基本要求，即不能造成國有資產的流失，這是死線。
清華同方(資訊 行情 論壇)是怎么做的呢？
股權分置改革前，公司總股本為57461萬股，以4月29日為例，非流通股股東持股數為30，158萬股，按每股凈資產5.18元計算，非流通股的股東價值為156，218萬元。流通股股東持股數為27303萬股，按當日收盤價8.7元計算，流通股市值為237，536萬元。
清華同方以向全體股東資本公積轉增股本而非流通股股東轉讓轉增權的方式，使得流通股股東每10股獲得10股，股權分置改革后，非流通股股東持股數不變，仍為30，158萬股，原流通股股東獲得非流通股股東給予的14，331萬股，其持股數增為54，606萬股，公司總股本為84，764萬股，非流通股占公司總股本比例從52.48%降至35.58%，流通股股東占公司總股本比例從47.52%增至64.42%。以此作為對價，非流通股實現了流通權，其價值將按流通價計算，如果不考慮市場因素，其流通價為8.7元，則送股前總市值為499，910萬元。按照總市值不變的原則，送股后股價攤薄為5.9元，原非流通股市值變為177，932萬元；流通股市值變為322，175萬元(見附表)。
按照這個方案，如果清華同方實現全流通，流通股和非流通股的價值都將獲得增長，同時，通過改制，資產的流通性獲得改善，在一定程度上也有利于進一步提升企業的價值。但需要強調的是，股權分置改革前，非流通股股東的價值是按每股凈資產(5.18元)計算的，改革后應按攤薄的流通價(5.9元)計算，最大溢價為12%左右。但市場真的會按既定預期運轉嗎？
對于這一點，高貴雄認為：“市場沖擊可能使溢價走低，但不會產生太大折價，這是因為：第一，這與公司的基本面有關，也就是說，公司的業績會對股價有支撐。第二，股改后大股東‘清華控股’的持股比例從50.4%降為34.12%是有說服力的，因為大股東為保證其控股地位，大量減持的幅度會比較小，不會因‘量的擴張’對股價產生負面影響。”
同時，業內人士普遍認為，之所以要保持“清華控股”的控股地位，一是因為這是大股東的必然要求，不愿放棄對公司的控制權；二是基于企業價值的綜合考慮，如果清華大學對清華同方不再處于控股地位，就不會有清華品牌以及其他資源的大量投入，同時也會丟失清華大學所提供的良好平臺，清華同方就不再是清華同方，這將不利于清華對公司價值的提升，最終不利于流通股股東的利益。
正如清華同方的董秘孫崛所指出的，“我們對公司股改方案的設計前后不下100種，但不管任何一種方案的設計都要遵循以下原則：第一，大股東要處于相對控股地位，不能低于33%的持股比例；第二，股改完成后每股的理論攤薄價值不能低于凈資產；第三，考慮企業的自身情況，清華同方屬于科技股，有科技含量，未來業績有提升預期，因而股本擴張對股價不會造成太大影響。”
“股改的過程絕不只是通過博弈讓雙方利益獲得平衡的過程，
相反，它應該是讓所有股東價值都能獲得提升的好機會。最終能走到哪一步要看企業在股改時的視角和立場。”
借機提升股東價值
按照中國證監會的規定，第一批全流通試點企業進行股改的程序是：由大股東制定股改方案，征詢相關利益者的意見，并由保薦機構出具推薦意見，然后向中國證監會提出申請，在證監會批準后，召開董事會會議和股東大會，參會的全體股東中要有持有2／3以上的股權人通過，同時根據“分類表決”的要求，參會的流通股股東中亦要有持有2／3以上的股權人通過。
冷眼看來，整個程序充斥的都是關卡與制衡，價值提升的契機從何而來？
“股改的過程絕不只是通過博弈讓雙方利益獲得平衡的過程，相反，它應該是讓所有股東價值都能獲得提升的好機會。最終能走到哪一步要看企業在股改時的視角和立場。”某投資顧問公司研發部張經理說，“價值提升的機會應由企業主動創造，例如，企業在確定折價補償比例時，應該根據自己企業的特點，綜合考慮股本大小、每股收益情況、現金分紅能力、對企業的重新估值水平、企業未來戰略、管理層及相關利益者等等因素，尋找適合自己的方案，一個能為企業的未來預留發展空間的方案就是一個能夠提升股東價值的方案。”以張的建議來反觀清華同方，一個高校概念的科技股公司，有自己的技術，卻現金不足，如果以每股8.7元的高市價來“送現金”的話，企業就需要大量的現金流，這對清華同方來說是不可取的。
因而只能送股。但是直接送還是通過資本公積來轉增？直接送，不會攤薄每股收益，但流通股獲送股份有限，同時不能更大程度上享受企業未來快速發展帶來的資本利得。通過資本公積轉增來送，雖然股本的擴張帶來了每股收益的被攤薄，但更多地獲送股份以及未來的市值提升將遠遠超過被攤薄的那一部分。
于是，清華同方選擇了后者。但支撐其未來市值提升的夢想源出何方呢？
“清華同方股本擴張的依據是每年不低于20%的業績增長，這種情況下股本擴張反倒能在更大幅度上增加流通股股東的價值。”清華同方總裁陸致成在投資人見面會上這樣表示，“過去兩年，清華同方曾呈現出收入增長，但利潤下降的局面，主要原因是由于將大量收入用于產業調整與戰略布局，現在調整期基本過去，我們正處于一個發展的拐點上，我對公司的未來充滿信心。”
在提升股東價值方面，清華同方不送現金還有以下幾個好處：
首先，“送現金” 很容易給流通股股東造成誤導，讓他們把“支付流通權對價”的行為理解成是一種“補償”行為。如果談“補償”，10送10是遠遠不能把流通股股東這些年在股市上的損失補回來的，關鍵是非流通股股東是否有義務對這些損失做出補償，回答是否定的。在這方面，高貴雄認為：“我們必須要讓流通股股東明白，我們支付的對價是“獲取權利的讓渡”，而不是“補償”。非流通股股東尤其是散戶在情緒上要求“補償”是可以理解的，但在法律和邏輯上是說不通的。”
其次，在支付流通權對價過程中，選擇送現金還是股票抑或通過資本公積轉增后再送股是由企業特點決定的。大股東持股比例較高的，送股自然合適；持股比例比較低的，可以送點兒股票，再送點兒現金，當然前提是必須要有現金。如果沒有，這樣的企業多半就不會支持全流通，否則它就失去控股地位了。
另外，考慮到公司與公司間的差別，對于大股東持股比例較高的企業，如大股東控股達到70%或80%的企業，要買流通權就要大面積地變現，否則流通權的定價就會很高。但是，企業如果不斷地變現減持，對股價就會有影響，產生較大的折價。因而，一般來說，控股比例越高，相應的對價支付也就越多；控股比例越低，相應的對價支付也就越少。這可能也是有些控股比例較高的企業一時不愿全流通的原因。其實，說白了，一個根本的出發點就是擔心股東價值的下降或丟失。
“股改方案設計得再完美，如果投資人不買賬，最終也還是花拳繡腿，無法真正派上用場。”
投資者關系管理
5月31日，在位于北三環中路的西南證券北京營業廳內，記者見證了一場爭論激烈的投資人見面會：
某散戶投資人：“我認為這個方案是大股東首先在充分自我保護的基礎上設計的，其次才對我們流通股股東的利益進行考慮。”
榮泳霖：“事實上，資本市場的歷次改革都只有相對的合理，而沒有絕對的合理。”
某散戶投資人：“你們總在說會盡最大努力對流通股股東的利益進行保護，為什么我沒有看到呢？”
榮泳霖：“舉個例子來說，我們在做方案時就做了很多調整，我們曾經設計過10送7、10送8、10送9，我們最后確定了10送10，這其實就是我們的一個努力。”
……
從以上場面可以看出，上市公司解決股權分置實現全流通的過程實際上就是一個投資者關系管理(IRM)的過程，是上市公司管理層平衡大股東和流通股股東利益以最終實現共贏的一項工作。它包括在股改過程中的投資者關系管理以及實現全流通之后的投資者關系管理。從個股來說，方案能夠順利通過并實施，關鍵在于投資者關系管理的水平。
“股改方案設計得再完美，如果投資人不買賬，最終也還是花拳繡腿，無法真正派上用場。”一位對全流通憂心忡忡不愿透露姓名的業內人士表達了與投資人溝通的重要性，這當然也是清華同方當前最為憂心的隱痛。
“提到投資者關系管理，大家往往就認為是與流通股股東的關系，其實不然，在股改過程中，非流通股股東的溝通也很重要。”高貴雄說，“在清華同方，除了大股東清華控股外，還有四個非流通股股東，他們的股改方案的意見也很重要。我們重點與他們在以下三個方面進行溝通：第一，企業通過股改進行全流通以后，可以換一個好的資本市場環境和市場機制，打造融資平臺，對管理層實施期權激勵等。第二，股改對資產不會有影響，股改前非流通股的股東價值按凈資產計算，股改后按股價計算。應該說，資本市場是有連帶效應的，如果業績好，股價比凈資產漲得會更快。第三，就是所謂的“讓多讓少”的問題了。我們跟非流通股股東爭取的依據就是這些年流通股股東為企業做了很多貢獻，他們應該得到這些。我們曾經討論了10送8、10送9、10送10的方案，最終選擇了10送10。事實上，這也是在保證大股東仍處于控股地位這一底線上的最大讓步了。”
與非流通股股東溝通完后，5月9日，清華同方與流通股股東進行了溝通，主要是一些基金，包括所有清華同方的機構持有人以及業內一些有影響力的機構。溝通重點主要包括兩個方面：一是非流通股股東購買的是流通權，而不是補償；二是股改后對企業發展有好處，流通股股東與非流通股股東利益一致后，有利于非流通股股東尤其是大股東投入更多的資源。據西南證券收購兼并部副總經理李陽說，這樣的溝通讓基金對最終的方案普遍比較認同，并做出了以后不減持的承諾。
事實上，對清華同方來說，機構持股少，散戶為主，大概有17萬散戶股東，機構的著眼點不同，他們更多地會關注“企業以后怎么做”的問題，如果“有東西，沒做好”怎么辦？說白了，他們更關心企業的發展。但散戶會更多地考慮現在的收益，在理解能力上有不同。
“因而，即使都是流通股股東，溝通方式也是有區別的，”高貴雄告訴記者：“對基金公司來說，他們往往具有較強的研究能力，有自己的研究報告，邏輯性強，對產業研究得比較透徹，對行業有深刻的研究和理解，可以基于價值體系與他們進行溝通，告訴他們現在估值體系變了，評價標準也要跟著發生變化，讓他們認可公司的發展，了解這一方案已充分考慮了企業價值的提升。
對于炒股的機構來說，他們不一定能像基金公司一樣對公司的價值體系有那么深入的理解，更多地可以告訴他們財務指標，說清楚就可以。
對散戶來說，他們容易情緒化，因而要更加講究溝通的藝術，可以從“如果股價增長，你的股票市值能提升多少”等方面進行解釋。關于他們在市場上虧的錢，不是單純企業的原因，相當大的一部分原因是由于股市的系統性風險導致的。
對于專業人士來說，全流通過程中的投資者關系管理有幾點也很重要：第一是能否在一個時期內把公司的基本價值、在股改過程中的價值提升解釋清楚。第二是為什么要堅持大股東相對控股這一原則。根本的解釋是清華在這方面投入了很多資源，否則，業績就不會有現在這么好。第三要解釋清大股東這樣考慮的原因。
“無論采用什么樣的溝通方式，都要注意千萬不要把雙方的溝通淪為一個討價還價的過程。”高貴雄最后補充道。
直到記者發稿日，清華同方與投資者的溝通會與見面會一直在繼續。據清華同方自己的統計，每天可接到600～700個左右的散戶電話，對機構、分析師和媒體也有大量的接待和會面。也有計劃直接到媒體上做一些產業發展和方案設計的分析。
來自清華同方的內部人士告訴記者，清華同方目前已有自己的投資者關系管理團隊，有專業公司配合，最終形成投資者關系管理的基礎，從方案出臺到市場評測，都在爭取股東的理解。甚至為清華同方股改提供投行服務的西南證券項目負責人李陽在面對媒體的時候，也會迫不急待地讓記者多多呼吁流通股股東去投票。
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