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既然股權分置改革確認了國際估值標準，那么改革就必須為現有的股市重新尋求堅實的價值評估基礎，重新樹立市場信心，這才是對價的真正意義
丁圣元
隨著股權分置改革試點工作的推進，一些相關認識的誤解有待解決。
誤解之一:把非流通股東支付的對價看作流通股東實際獲得的價值。
實際上，流通股東先得到對價，后支付流通權，改革后流通股東的市值可能沒有任何增減(中性的情況，即對價正好等于流通權)；可能有所增加(補償的情況，即對價超過了中性標準，流通股東市值有額外的增加。因為總市值不變，流通股東中性標準之外的增加額完全等于非流通股東中性標準之外的減少額)；甚至可能有所減少(受損的情況，即對價低于中性標準，流通股東市值有所減少。因為總市值不變，流通股東低于中性標準的差額完全等于非流通股東超過中性標準的增加額)。
誤解之二:有人認為如果用非流通股支付對價，提高了流通股的股本占比，也就提高了其在所有者權益中的份額。
這種看法隱含著非流通股和流通股是等價的假定，不成立。在流通股和非流通股不等價的條件下，打通兩者、比較兩者的惟一渠道是市值，而不是股數。如果非流通股定價是公允的，則其市值就是對價所包含的價值，和現金是等價的，此外別無其他權益的支付。
從另一個角度看，如果完全采取等量現金支付對價，則根本不涉及持股比例的變動。
誤解之三:有人認為股權分置改革和上市公司質地有關，優質公司對價可以少些，劣質公司對價可以多些。
在總市值不變的條件下，所謂“公司歷史發展軌跡、股權結構、所處行業、經營現狀和未來前景”等一切可能影響公司價值的因素都已經充分反映在其改革前的總市值上，前景好，則股價高、市值高；反之亦然。股權改革試點本身并不是對公司價值的認定、評估或改變，因此對價的中性標準和公司質地好、壞無關。
某個股票如何改革和某個股票是否具有投資價值是兩個問題，不能混在一起。股權分置改革主要在流通股東和非流通股東之間如何分餅的問題，公司成長性、公司總價值則是餅的大小的問題。
誤解之四:有非流通股東以保證自己的持股比例不低于一定水平為由拒絕提高對價。
實際上，在對價支付過程中支付現金和支付非流通股的市值完全是等價的。所不同的是，如果純粹支付現金，則改革后原流通股東的持股比例和非流通股東持股比例維持不變；如果純粹支付非流通股(其市值)，則原流通股東的持股比例上升、原非流通股東的持股比例下降。倘若原非流通股東不愿意改變持股比例，則完全可以選擇現金支付方式，從而達到提高對價的效果。
誤解之五:有人采取市價－每股凈資產倍率(PB)、市價－每股盈利倍率(PE)為非流通股定價。
實際上定價方法多種多樣，每一種都各有出發點。特別是各種方法中都需要選擇具體的參數(倍數)來定價，這就難免有人為色彩。相對而言，市場是客觀的，第一，所有定價方法都必須以市場作為最終的檢驗；第二，在定價方法中應盡可能地從市場行為中尋找依據。
誤解之六:任何個股的定價都是有假定條件的，個股定價的假定條件和整體市場的定價條件不同，在股權分置改革這樣的重大變革中，整體市場的定價條件是第一位的，個股定價必須服從整體定價。
幾家試點企業只是1400多只股票中的個別者，在股權分置改革中估價時，很可能估值者不知不覺地假定該股票所處的總體市場環境不變，因而可以自顧自地照搬原有定價條件。殊不知，個別者必然具有示范效應，股權分置改革已經導致整體市場環境變化。如果自顧自地定價，當前很可能以整體市場為代價，長遠看則是對自身長遠定價基礎的忽視。
股權分置改革盡管對非流通股的賣出做出了種種限制，但是從預期和定價的角度來說，總體市場容量已經從原來非流通股市值擴張為真實的全流通市值，放大了3倍。如此一來，股票市場的定價標準顯然必須作相當幅度的向下調整，且必定反映在總市值的減少上。
股權分置改革的本質是對國內股票估值國際化、開放化進程的重大推進，雖然國內外股市價格接軌可能有一個過程，但是從預期和估值的角度來說，股權分置改革實際上徹底打破了國內股市自我封閉的壁壘。
國內股市定價與國際接軌可以從兩方面理解，首先是國內股市的市盈率從過去較高水平調整到國際水平；其次，從新興市場風險溢價角度看，還需在國際同等市盈率水平的基礎上進一步打折扣，體現出信用基差。假定國內股票定價已經和國際的定價水平相當了，那么，從新興市場風險溢價的角度看，還需要打多大的折扣呢？
國外市場的政策相對穩定、成熟，監管嚴格、有效，公司治理結構健全、功能良好，對投資者保護的程度較高，因此投資者獲得未來分紅的風險程度較低；反過來，國內市場處在“新興加轉軌”過程中，政策相對多邊、不成熟，監管不嚴、效率較低，公司治理結構不健全、功能缺失，對投資者保護的程度較低，因此，投資者獲得未來分紅的風險程度較高。換句話說，投資者為了獲得同樣一元錢的未來投資回報，在國內的新興市場要承擔更高的風險。評估未來同樣一元錢的現值，在國內市場必須采取更高的貼現率，就是說從投資者一方來說，風險較高，必須要求較高的股權投資回報率；從籌資一方來說，必須付出較高的股權成本率。標準普爾對我國的國家信用評級基本上是BBB級(穆迪氏與此類似)，上市公司的信用等級不可能超過國家信用，假定國內上市公司的平均信用等級為BB級，應當是偏樂觀的。
國內股市封閉時代的股權成本率(股權投資要求回報率)。從籌資方來說，股權成本率總是高于債權成本；從投資方來說，股權投資的求償權在債權之后，因此股權投資風險大、收益不確定，股權投資要求回報率必然高于債權投資。國內企業債市場非常幼稚，而且不能反映封閉時代的真實狀況，因此我們以長期平均的國內人民幣一年期貸款利率作為上市公司債權成本，并以此為基礎推算上市公司的股權成本。筆者個人保守估計，國內上市公司計入風險溢價后股價將在國際標準估值的基礎上給一定程度的折扣。
最近5年來國內A股市場持續下跌，下跌原因中顯然包含國際化定價的成分，目前少數股票的現有市值水平甚至可能已經低于現行國際標準定價。不過，這些上市公司的國際標準定價經過風險溢價修正后，可能還是低于當前市場條件下的總市值。既然股權分置改革的本質是對國內股票估值國際化、開放化進程明確肯定和重大推進，則從預期和估值的角度來說，股權分置改革不僅明確了國際化定價標準，也明確了國內上市公司的公允定價應當在國際定價標準的基礎上計入風險溢價。
如此一來，股權分置改革中上市公司總市值可能不是維持不變，而是有所下降。在改革后上市公司總市值下降的條件下，如何切實保護流通股東的利益？筆者認為，必須在上市公司總市值下降條件下維持流通股東改革前后的市值不變。
針對具體的上市公司，可以采取以下步驟:
第一步，按照國際市場狀況評估上市公司市值。采取國際市場同行業企業平均市價－每股盈利倍率(PE)、市價－每股凈資產倍率(PB)、市價－每股銷售額倍率、市價－息稅前收入倍率(P/EBITDA )等各方面估值指標，每一類指標估算一個足以置信的價值區間，然后有所側重、兼顧全面地評定上市公司的“現行國際標準價值區間”。這是按照國際標準重新進行企業價值評估。然后，通過對現有投資者、潛在投資者的廣泛詢價，從區間中確定較為公允的“現行國際標準價值”(ISV)。這一步相當于對現有上市公司在國際標準下重新進行IPO定價，要點在于落實國際行業標準；估值方法全面、穩健；廣泛詢價，盡可能公允定價。
第二步，計算“新興加轉軌”的上司公司信用基差折扣率，并對第一步的結果打折扣。
綜上所述，我們首先按照國際化標準重新評估上市公司價值，并根據國內市場風險狀況調整風險溢價，這就為股票市場奠定了堅實的價值基礎。
其次，按照市場化原則，流通股東市值是經市場檢驗的，應被尊重。修正總市值確定后，流通市值也是確定的，從修正總市值中扣除流通市值，就得到了非流通市值。
最后，在改革前后修正總市值不變條件下，重新按照中性標準設計對價方案。
本方案實際上已經隱含著要求流通股東對最近5年的熊市負責了。我們的著眼點主要在于未來，既然股權分置改革確認了國際估值標準，那么改革就必須為現有的股市重新尋求堅實的價值評估基礎，重新樹立市場信心，這才是對價的真正意義。
事實上，國際市場對上市公司的估值也是持續變化的，因此這種方法分離出了二級市場行情波動，投資者仍需面對正常的行情波動。
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