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許多投資者對在信息不對稱、股權分置情況下的公司治理結構有著根深蒂固的“敵意”，對這種環境下形成的價格感到懷疑，而一旦這種制度環境即將消失，他們則開始擔心知道公司真實價值的大股東會“拋售”，在這種情況下就走為上策，這實際反映了股票價格基礎的脆弱性，也反映了這類投資者對目前股票價格“高估”的心理認同。這是長期投機市場形成的固有行為邏輯，也是市場走向“大治”所需的痛苦歷程
文/海通證券研究所 唐祝益
從股權分置改革試點以來，市場對于所有政策的反應都是下跌，無論推出的政策如何。本來，全流通是市場下跌中投資者逐步形成的共識，投資者認為沒有全流通就沒有市場的好轉，而全流通試點推出之后，市場大幅下跌，于是市場又把下跌歸結成為第一批試點沒有代表性，全流通的規則不具備強制性、投資者預期不明確等等，針對這些問題推出了新措施，結果還是沒有對市場形成刺激。
反思最近市場對政策的反應，原因是什么呢？在我們看來，全流通問題已經不是技術細節上的問題，而是對整個股市制度基礎的再造，投資者的原有估值體系嚴重紊亂，市場用下跌來修正以往的錯誤。
全流通=大擴容？
關注供求關系的投資者對全流通充滿了恐懼，認為全流通就是大擴容。他們宣揚一個股市變成了三個股市，股價必跌無疑。從上市公司的股本結構上來看好像是這樣，非流通股占到了總股本的68.75％。即使按照對價比例為10股送3股來看，原來的非流通股股東還是持有3975億股，占總股本的60％。從供求結構上來看，對市場的沖擊不可避免。
機構投資者對這種看法表示懷疑，首先，這種看法的前提是非流通股股東拋售所有的持股，這是不現實的。另外，大股東拋售持股還要受到其他條款的限制，不會在短期內一下全部拋售完畢，對市場的資金壓力會緩慢釋放，我們的相關研究也表明:在全流通的初期階段市場對資金的壓力不大。
原有估值體系的崩潰對于第一種懷疑，要衡量控制權與股票價格、股票價值之間的關系，如果股票的價格遠遠高于股票的內在價值，高于內在價值以及控制權的價值，那么合理的選擇是拋售股票，獲取現金，所以不能僅僅因為控制權的問題就否定大股東會拋售的行為，只要價格是合適的，任何資產都可能出售。所以從這個方面就要衡量我們的股票價格是不是太高，值不值得讓大股東“長期投資”。許多投資者對在信息不對稱、股權分置情況下的公司治理結構有著根深蒂固的“敵意”，對這種股票環境下形成的價格感到懷疑，而一旦這種制度環境即將消失，他們就開始擔心知道公司真實價值的大股東會“拋售”，在這種情況下就走為上策，這實際反映了我們股票價格基礎的脆弱性，也反映了這類投資者對目前股票價格“高估”的心理認同。這是長期投機市場形成的固有行為邏輯，也是市場走向“大治”所需的痛苦歷程。
這個改變伴隨著投資者結構的變化，內地市場投資者將進一步向機構化方向發展，因為，當一個市場的投資理念發生變化，不是原來的投資者理念改變，而是持原有理念的投資者離開了市場。同時，市場的股價結構調整也不會因為市場走穩而結束。預期即當期對于第二種懷疑，我們認為這是缺乏根據的，不能認為市場實際的擴容在若干年之后，現在就可以高枕無憂。實際上市場反映的從來都不是既定的事件，市場反映的是預期，投資者預期到的事情就是當期的事情。大擴容是必然的，股票數量增加從長期來看未必是壞事，一旦買方市場形成，市場的基礎就將徹底發生變化，資本的力量將受到尊重，投資者的權益也將真正受到保護。
如果股市還有價值規律不斷的下跌讓投資者無所適從，雖然我們一直在尋找有價值的品種，但是價值卻實在捉摸不定，價格經常會超越價值的區間，價值的區間對心理的考驗要遠勝于我們對公司本身的認識。即便如此，價值規律還是市場長期準確的度量標準，市場如此下跌提醒我們審視一下這個問題。
股價的下降提升了投資價值，從世界市場的比較來看，成分指數上證180的估值水平已經達到了香港恒生指數，投資價值已經體現，市場長期風險已經不大。
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