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□丁圣元
在股權分置改革中，人們對改革的認識還存在一些誤解，比較典型的有以下五種，筆者認為有必要糾正一下。
誤解之一：把非流通股東支付的對價看做流通股東實際獲得的價值。實際上，流通
股東得到對價后，持有的市值有三種變化的可能。一是沒有任何增減，即對價正好等于流通權；二是有所增加，即對價超過了中性標準，流通股東市值有額外的增加；三是有所減少，即對價低于中性標準，流通股東市值有所減少。因為總市值不變，流通股東低于中性標準的差額完全等于非流通股東超過中性標準的增加額。
誤解之二：有人認為如果用非流通股支付對價，提高了流通股的股本占比，也就提高了其在所有者權益中的份額。這種看法隱含著非流通股和流通股是等價的假定，不成立。在流通股和非流通股不等價的條件下，打通兩者、比較兩者的唯一渠道是市值，而不是股數。如果非流通股定價是公允的，則其市值就是對價所包含的價值，和現金是等價的，此外別無其他權益的支付。從另一個角度看，如果完全采取等量現金支付對價，則根本不涉及持股比例的變動。
誤解之三：有人認為股權分置改革和上市公司質地有關，優質公司對價可以少些，劣質公司對價可以多些。在總市值不變的條件下，所謂“公司歷史發展軌跡、股權結構、所處行業、經營現狀和未來前景”等一切可能影響公司價值的因素都已經充分反映在其改革前的總市值上，前景好，則股價高、市值高；反之亦然。股權改革試點本身并不是對公司價值的認定、評估或改變，因此對價的中性標準和公司質地好壞無關。某個股票如何改革和某個股票是否具有投資價值是兩個問題，不能混在一起。股權分置改革主要是流通股東和非流通股東之間如何分餅的問題，公司成長性、公司總價值則是餅的大小的問題。
誤解之四：有非流通股東以保證自己的持股比例不低于一定比例為由拒絕提高對價。實際上，在對價支付過程中支付現金和支付非流通股的市值完全是等價的。所不同的是，如果純粹支付現金，則改革后原流通股東的持股比例和非流通股東持股比例維持不變；如果純粹支付非流通股，則原流通股東的持股比例上升、原非流通股東的持股比例下降。倘若原非流通股東不愿意改變持股比例，則完全可以選擇現金支付方式，從而達到提高對價的效果。
誤解之五：任何個股的定價都是有假定條件的，個股定價的假定條件和整體市場的定價條件不同，在股權分置改革這樣的重大變革中，整體市場的定價條件是第一位的，個股定價必須服從整體定價。在股權分置改革中估價時，很可能估值者不知不覺地假定該股票所處的總體市場環境不變，因而自顧自地照搬原有定價條件。殊不知，個別者必然具有示范效應，股權分置改革已經導致整體市場環境變化。在這個問題上，一定要防止“豬八戒化齋———自顧自”的弊端。如果自顧自地定價，當前很可能以整體市場為代價，長遠看則是對自身長遠定價基礎的忽視。股權分置改革盡管對非流通股的賣出做出了種種限制，但是從預期和定價的角度來說，總體市場容量已經從原來非流通股市值擴張為真實的全流通市值，放大了三倍。如此一來，股票市場的定價標準顯然必須作相當幅度的向下調整，且必定反映在總市值的減少上，因此，從股市整體上看，總市值維持不變的假設是不成立的。
(作者單位：銀河證券)
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