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實習記者 王棟琳
5月18日，華菱轉債回售風波開始牽動市場神經，兩周來雙方展開激辯，矛盾不斷升級，甚至準備通過法律程序來解決爭端。如果訴訟成真，這將是我國轉債市場自建立以來首次訴諸司法程序的案例。目前且不論究竟孰是孰非，在這場沸沸揚揚的回售紛爭背后，暴露出了我國轉債市場上存在的嚴重缺陷和重大漏洞。
可轉債是一種債券與期權相結合的復雜信用衍生產品，引入我國證券市場后，作為攻防兼備的投資工具，上不封頂，下可保底，即便投資失敗，最大損失也不過是跌到其債券價值，不會像股價那樣無止境下跌，因而亮相之初即受到投資者青睞。而對于發行人來說，由于發行可轉債不會立即對正股權價值構成稀釋，再加上有股價修正條款的保護，是一條相對安全高效的融資途徑，所以也受到股東的普遍認可。在轉債發行之初，為吸引投資者，發行人往往把轉股、回售等條款制定的過于寬松，與國外相關條款的設計存在很大差距。因此包括基金、券商、甚至QFII在內的大機構發現其中的贏利機會，都大量持倉轉債。在新公布的基金年報、季報中，幾乎所有債券性基金都把可轉債作為重倉品種，而截至去年，花旗環球有一半的投資額度用于轉債。
然而隨著股市的持續低迷，可轉債對投資雙方造成的潛在風險日益暴露。據統計，除華菱管線外，一大批轉債已凸現回售風險，山鷹、南山、豐原、創業、華電五只轉債已徘徊在觸發回售條件的邊緣。這些上市公司面臨巨額債務償還風險。而華菱轉債風波發生之后，持有人也紛紛呼吁建立持有人權益保護機制。同時公司股東也發現了轉債設計中股東權益保護方面的缺陷。此次“戰役”一打響，就注定沒有贏家。
就此次華菱轉債風波而言，至少暴露出三點轉債發行條款設計上的漏洞:
首先，部分條款過于寬松。去年7月16日華菱轉債發行時，當時條款的設計被認為”充分體現了重視持有人利益的設計思想，具有較好的投資價值”。條款中較長的轉股期和回售期，為轉債持有人的獲利提供了充裕的空間和保障。但從公司角度說，轉股期越長，股價發生波動的變數越大，促發回售條件的風險也就相應增大。而回售按照轉債面值107％(含當期利息)的價格，對發債公司也未免定價過高。
其次，為保證較低的轉換門檻，轉股價格修正設計過于靈活。這造成了回售條款有形同虛設之嫌，因為回售條件畢竟是比轉股價修正條件苛刻的多，主動權全在發債公司手中。持有者們普遍感到疑惑，既然轉債一有回售風險，公司就可以修正轉股價，那回售條款究竟何時才能發揮作用？實際上只要在修正條款中進行限定即可解決這一矛盾，例如規定轉股價不可無限制修正，當A股價格跌破凈資產一定比例即停止修正，進行強制回售等等。
第三，轉股價修正日是否在轉股期內的認定不夠明確。本次爭論的焦點就集中在18日當天的轉股價適用新價還是舊價，換句話說，就是18日因修正轉股價而導致的暫停轉股一天，是否構成轉股期相應暫停一天。對此，即使雙方咨詢的專業律師也不得不承認，相關法規和條款中均無明確規定。
除去轉債設計上的漏洞，具體到轉債市場上的相關環節中也有不足之處。例如，在17日當天，轉債成交量暴漲，有交易人士透露，5月18日利益雙方在華菱管線的A股股價上的爭奪激烈，謀求回售方猛烈打壓股價，使股價最低走到3.82元。華菱轉債聲稱，要向證監會提請調查，公司17日股價異常，存在操縱行為。先不論究竟是否存在操縱，在轉債與正股市場價格聯動上缺乏制約機制卻是客觀事實。再如，轉債持有人作為發債公司未來的潛在股東，卻缺乏與公司層面的信息有效溝通，成為單純的普通投資者，致使雙方在危機來臨之前不能進行預先知會，分歧無法消除，甚至鬧上公堂。
隨著第二批股權分置試點公司的啟動，有更多的轉債可能接近回售邊緣。為避免類似華菱轉債風波事件的再次發生，目前轉債市場亟待科學規范的條款設計和相關法律法規的完善，從而為廣大投資者和發債公司提供一個公平有序的投融資環境。
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