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國都證券姚小軍
4月29日以來，大盤單邊下跌。截至6月2日，上證綜合指數下跌153.06點，跌幅高達13.09％。在本輪下跌過程中，基金重倉股頻頻出現在個股跌幅榜的前列，6月2日，更有多只基金重倉股以跌停板報收。我們統計了4月29日至5月18日期間基金重倉76(為了更好的體現基金重倉股走勢對基金凈值的影響，我們重點統計了那些基金所持市值占基金股票總市值千分
之一或以上的重倉股在四月份的漲跌幅，以第一季度報告披露的數據為計算依據，這樣的股票共有76只，簡稱基金重倉76)的漲跌情況。從基金重倉76的下跌特征來看，主要有以下三方面的特點:
跌幅明顯超過市場平均水平。據統計，基金重倉76的平均下跌幅度達到了18.39％，其中振華港機、中集集團和煙臺萬華等8只股票的跌幅更是超過了30％。與此同時，滬深兩地A股指數的跌幅分別只有13.05％和12.32％，從這個角度來說，基金重倉股是近期市場的主要做空品種。
多殺多跡象明顯。從基金重倉股的日K線組合來看，基本上是單邊下跌，而盤中的每次反彈，都是為下一輪的下跌積蓄空方力量，多殺多的跡象十分明顯。
下跌范圍不斷擴大。當振華港機和中集集團等股票跌幅接近20％的時候，一些基金重倉股仍然表現的較為抗跌。但隨著時間的推移，在振華港機和中集集團等前期領跌的品種繼續回落的同時，諸如高速公路、食品飲料以及中醫類等前期抗跌的品種也開始了大幅下跌。
兩大因素導致基金反手做空
由于基金重倉股前期的表現一直強于市場平均水平，而在近期卻出現了大幅度下跌，說明基金的操作發生了變化。因為這些股票無論是從基金持有家數還是占股票流通股比例來看，基金的操作都對其市場走勢有很大的影響。
據統計，基金重倉76的平均基金數達到17只，基金持股數量占基金重倉76的流通盤比例平均為23.72％。其中，將上海機場列為十大重倉股的基金數目更是多達100只，基金控制了其71.78％的流通籌碼。作為這些股票最主要的機構投資者，如果基金不進行主動拋售，這些股票很難出現如此大的跌幅，至少是基金放棄了防守。我們統計了基金對基金重倉76第一季度的增減持比例與4月29日至5月18日的階段跌幅，兩者呈現出一定的負相關關系。對于基金為什么會反手做空，我們認為是兩方面的因素使然:
業績變化預期和市場的不確定性促使基金主動拋售。由于政府創建和諧社會和改變經濟增長模式的決心，使得經濟難以繼續前些年的高速增長，而基金重倉股很多分布在能源和原材料等上游行業，受到宏觀調控的沖擊較大。此外，對人民幣升值的判斷，也影響了部分行業股票的業績預期。對于股權分置改革，雖然解決股權分置問題有利于證券市場的長遠發展，但短期內的陣痛卻也難以避免，而相關的不確定性更是促使部分機構選擇了減倉觀望。
緊張的資金面與贖回壓力迫使基金被動減倉。由于基金重倉76占基金股票投資市值的比例較高，為了保持凈值的穩定性(包括上漲和下跌)，基金一般會通過結構性操作的手法以實現增減持的目標，但此次基金重倉股76幾乎是全線下跌，并且跌幅偏大，說明基金在資金方面遭遇了較大的壓力，從而導致其防守乏力，在一定程度上失去了對盤面的控制能力。
事實上，今年年初以來基金的資金面一直呈現偏緊的格局。首先，基金倉位仍維持較高水平，這使得基金資產中可動用的現金比例相對較低。
其次，以股票為主要投資方向的基金申購贖回情況并不樂觀。在第一季度，偏股型基金平均贖回比例達8.56％。與此同時，平衡型基金的平均凈贖回比例為6.55％，份額縮水了30.15億份。指數型基金的平均凈贖回比例為5.10％，總份額縮水了1.69億份。而從市場的表現來看，以股票為主要投資方向的基金申購贖回情況自4月份以來仍然不能令人樂觀。
最后，以股票為主要投資方向的基金發行依然艱難。今年年初以來，以股票為主要投資方向的基金發行一直比較困難，今年成立的以股票為主要投資方向的基金雖然超過了10只，但平均首發募集份額卻不足10億份，合計份額尚不及2004年發行高峰時，海富通收益增長和中信經典配置一只基金的首發募集份額。
緊張的資金面使得基金在投資方面顯得較為被動，而在較高的倉位水平下，一旦出現贖回壓力，將迫使部分基金被動減倉。需要注意的是，這種被動性減倉不會降低基金的股票倉位，因為兌現的現金資產會被用來應對投資者的贖回要求。
集中持股雙刃劍效果顯現
2003年以來，基金一直奉行集中投資的策略，不但表現在行業和股票的集中度上，也表現在基金股票選擇的趨同性上。統計結果顯示，無論是行業集中度、股票集中度和基金重倉股平均基金數，在近年來整體呈現上升態勢，與此同時，基金平均重倉股數卻持續下降。
在市場上升時，或者當基金重倉股在二元化市場中不斷上漲時，基金的集中持股和選股的趨同性使得基金取得了超過市場平均水平的收益，這一點在2003年表現的淋漓盡致。但一旦這些股票的基本面出現變化，或者有部分基金選擇退出而其他基金又面臨資金困局時，那么基金很難從這些股票上及時出局，而相關股票的調整也將以連續下跌的形式展開。
基金投資行為難有根本性改變
雖然近期基金重倉股出現了較大幅度的下跌，基金的凈值因此也損失慘重。但我們認為，基金的投資行為在今后一段時期內難有根本性的改變，從基本面選股、進行集中投資和股票基金扎堆的現象將繼續存在。
首先，價值投資的仍是主流投資理念。雖然目前市場上對基金的價值投資有所質疑，但該理念是經過市場檢驗的，在沒有找到新的有效投資理念之前，其仍將是基金的主流投資理念。但在投資過程中，基金的價值投資理念會不斷完善和更加成熟。
其次，基金公司投資流程較為相似。目前，大部分基金公司的投資流程較為相似，都是設立股票池，然后在股票池選出個股進行投資，而選股的方式也大致相同，這就使得基金在股票投資方面會較為相似。再次，基金投資運作環境影響基金投資行為。目前，基金的業績排名壓力較大，而市場又較為重視業績的短期排名，從而使得基金在投資時，更傾向于跟隨群體而為，這也使得基金的投資表現為趨同性。
最后，基金重倉股估值優勢猶存、結構性分化仍將延續。對于股票投資而言，股權分置改革屬于短期因素，并不影響公司的內在價值。那些業績較差的個股不會因為補償而出現投資價值，更多的是一種投機價值，而那些業績較好的股票，即使補償較少，也不會降低其投資價值。對于基金重倉股而言，除了業績發生變化的一些股票外，那些因為資金鏈緊張而出現下跌的股票，其估值優勢會隨著股價的調整而再度上升，因此相關股票的結構性分化仍將延續。
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