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“救市”意味著投資者不需要承擔(dān)投資失敗的后果，這樣一來，就不可能指望他們有理性的市場行為，也不可能指望他們的行為會(huì)產(chǎn)生對(duì)社會(huì)有益的后果
□ 李劍閣/文
前不久，我們和世界銀行一起，邀集國內(nèi)外專家，研究金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范問題。對(duì)
于2004年11月中國頒布的《個(gè)人債權(quán)和客戶證券結(jié)算資金收購意見》，國外專家提出了疑問。
他們認(rèn)為，賠償起付的10萬元相當(dāng)于中國年人均GDP的12倍(大約是城市年人均GDP的7倍)，而且在此之上以90%賠付不封頂。盡管機(jī)構(gòu)存款不享受這一政策，但應(yīng)當(dāng)說這是很高的賠付水平。歐盟存款保險(xiǎn)計(jì)劃賠付僅為2萬歐元，比歐盟年人均收入還要低(意大利比較特殊，最高賠付上限達(dá)到人均10.33萬歐元)。以“慷慨”著名的美國存款保險(xiǎn)計(jì)劃也僅為10萬美元，相當(dāng)于年人均GDP的2.8倍。
中方專家解釋說，中國居民總的來說還不富裕，有相當(dāng)?shù)膬?chǔ)蓄和投資是為了用于養(yǎng)老、醫(yī)療和子女教育，而且金融資產(chǎn)形式單一，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力小。政府原來對(duì)個(gè)人在金融機(jī)構(gòu)的存款是100%賠付的，這次改為有折扣的賠付，已經(jīng)作了艱難的努力，是很大的歷史性進(jìn)步。這對(duì)于投資者建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的作用是不應(yīng)低估的。對(duì)于中方專家的說法，外方專家默然，但似乎并未釋然。
不過，與會(huì)中外專家達(dá)成的共識(shí)還是主要的。大家一致認(rèn)為，即使政府作出最慷慨的賠付，也只能針對(duì)居民在金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)，如銀行存款和證券交易保證金。絕對(duì)不能把政府的賠償責(zé)任擴(kuò)大到居民的交易虧損方面。從根本上講，化解危機(jī)的最好方法，不是過分保護(hù)存款者與投資者，而是要事前揭示風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)危機(jī)防范的審慎措施。
在股票市場下跌時(shí)，政府“托市”是對(duì)投資者的一種普遍救助。國際經(jīng)驗(yàn)表明，普遍救助的政策不僅帶來巨大的財(cái)政成本，而且會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的激勵(lì)機(jī)制，帶來長期負(fù)面的道德風(fēng)險(xiǎn)。
就股價(jià)波動(dòng)而言，政府不應(yīng)當(dāng)簡單地抑制，而應(yīng)看到股價(jià)背后存在的體制缺陷。即使德國“新市場”綜合指數(shù)在2002年關(guān)閉前的兩年半時(shí)間內(nèi)下跌了96%，同期美國納斯達(dá)克指數(shù)下跌了80%，兩國政府也沒有出手阻擋市場的調(diào)整。
問題是，直接受股價(jià)下跌影響的階層往往是具有話語權(quán)的利益團(tuán)體，有力量游說政府給予補(bǔ)償。而有些監(jiān)管部門存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。他們直接面對(duì)倒閉機(jī)構(gòu)債權(quán)人和市場失敗者的指責(zé)和抗議，往往傾向于以納稅人承擔(dān)的最終成本來彌補(bǔ)投資者的損失，從而把市場壓力分解和擴(kuò)散到政府其他部門。
至今，除了在亞洲，世界上很少有國家設(shè)立官方的“托市基金”；即使在異乎尋常的壓力下偶爾為之，經(jīng)驗(yàn)亦表明，依靠政府買賣來平抑股價(jià)波動(dòng)，收效甚微，弊多利少。
香港貨幣當(dāng)局在與少數(shù)國際炒家的對(duì)抗中采取了干預(yù)股市的政策，但那是一場捍衛(wèi)港元和香港的絕地反擊。在20世紀(jì)90年代，日本、韓國和中國臺(tái)灣省都有官方“托市”的案例，但大量后續(xù)分析表明，這些政策在扭轉(zhuǎn)股市行情上收效甚微，且往往被深深套牢。這些監(jiān)管當(dāng)局在集中力量直接干預(yù)股市時(shí)，忽略了一些領(lǐng)域的持續(xù)改革。事實(shí)上，這些改革雖然間接發(fā)揮作用，但對(duì)抬升股價(jià)更為有效。
市場經(jīng)濟(jì)中，投資有成功，也有失敗。如果投資者不需要承擔(dān)投資失敗的后果，就不可能指望他們有理性的市場行為，也不可能指望他們的行為會(huì)產(chǎn)生對(duì)社會(huì)有益的后果。當(dāng)監(jiān)管部門產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者的激勵(lì)機(jī)制被扭曲，一個(gè)健康的市場基礎(chǔ)也就不復(fù)存在了。
任何國家建立市場的過程都不可避免存在某些政策失誤和缺陷。歷史反復(fù)證明，只要這些政策當(dāng)時(shí)是公開的、普遍實(shí)施的，政府就難以承諾對(duì)過去的失誤和缺陷給予賠償。因?yàn)檎腻X說到底還是由納稅人負(fù)擔(dān)的，而且這會(huì)從根子上摧毀市場經(jīng)濟(jì)自我負(fù)責(zé)的基本原則。而且設(shè)想中的賠償是無法量化和規(guī)范的，特別是無法滿足投資者的欲望，更不可能做到公平。況且，投資者把主要精力放在與政府討價(jià)還價(jià)的博弈上，多年市場教育出來的投資理念和估值標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)毀于一旦。因此，如果為了平息怨氣，甚至為了制造“牛市”，即使出于良好的道義考慮，企圖用任何賠償?shù)霓k法安撫投資者，那么有可能是在糾正一個(gè)扭曲的同時(shí)造成更大的扭曲，給市場留下無窮的后患。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，救助和賠償是“為了保護(hù)弱勢群體”。但是應(yīng)該看到，普遍救助是一種成本極其高昂的措施。大量的金融資產(chǎn)實(shí)際上是相對(duì)富裕的人群持有，往往只需要僅占總救助成本極少的比例，就可以很好地扶助貧困弱勢群體。普遍救助通常具有“累退效應(yīng)”，因此會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配狀況，激起民眾更為廣泛的不滿。這是在決策過程中必須慎重考慮的。-
作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任
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