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農行資金交易中心胡艷
在經歷了上周央票利率反彈之后，本周二公開市場發行的200億元1年期央行票據的招標利率再次回落到2％的水平，較上周下降了約10個基點，也明顯低于當期二級市場同期限品種的收益水平。
從5月公開市場操作的情況來看，本月公開市場操作新發行央行票據2150億元，到期央行票據1378億元，人民幣公開市場凈回籠基礎貨幣772億元。再考慮到兩期國債繳款約600億元對當期財政存款增量的影響，以及本月外匯占款預計仍將在1500億元－2000億元高位的因素，綜合來看，5月份公開市場操作預計處于基本對沖或少量凈投放狀態，金融機構超額備付水平將比4月末有所回升。
本周1年期央票發行數量較上周減少150億元，可能是造成央票利率回落的原因之一。對市場機構而言，在面臨資金運用壓力較大、而同時貨幣市場短期利率顯著下行的情況下，其對期限較短、利率風險相對較弱的1年期及3個月短期央票品種的認購意圖可能更強，這使得這一期限品種的發行數量對其利率水平影響更明顯。而對央行公開市場操作而言，央票發行量往往與貨幣政策操作的短期調控目標密切相聯，其發行數量一般取決于市場資金面和央行調控意圖之間的差異。在目前貨幣市場資金持續寬裕、短期利率水平大幅度下降、央票發行利率與市場回購利率持續倒掛的情況下，公開市場操作仍保持了偏中性的央票發行量。這充分反映了在當前貨幣信貸增長偏慢的客觀狀況下，公開市場操作首先要服從于保持偏寬貨幣環境的貨幣政策短期調控意圖，這一制約因素以及外匯占款對公開市場操作剛性擾動仍將持續的現實，使得當前及未來一段時期，公開市場操作實現數量目標和利率目標間的協調兼顧相當困難。換句話說，目前還很難看到資金面寬裕狀況顯著下降，以及短期利率明顯回升的可能性。
另外我們注意到，盡管央行在4月份一度加大了各期限央票的發行力度，使得金融機構備付率明顯低于歷史正常水平，但這一期間央票發行利率和回購拆借等貨幣市場利率不但沒有上升，而且還呈現小幅持續回落的態勢。這表明在央行公開市場操作中備受關注的金融機構超額備付水平這一指標，與市場資金面狀況和短期利率水平間的量化關系正在發生變化。商業銀行等金融機構在資金運用渠道收窄情況下，意愿備付水平下降。規模顯著增長的貨幣市場基金，對貨幣市場資金面和利率水平的影響增強，同時短期工具日益豐富和金融機構自身流動性管理水平提升，都使得金融體系在低超額備付水平下仍能保持寬裕的資金狀況。
如果以2004年年底的眼光，來考察當前債券市場和貨幣市場的利率，各期限品種收益水平的回落幅度，都已經到了令市場機構有些擔憂的地步。但如果站在未來1－2年、或者更長期限來考察目前的利率水平，究竟是高是低，這可能是確定當前利率水平是否合理的一個重要依據。
宏觀經濟運行狀況、利率市場化的推進步伐，以及金融市場深化和金融機構改革，這三大因素是影響利率水平未來變化發展的最主要因素:從宏觀面來看，我國經濟目前正處于一個大的上升周期中的逐步下降階段，而從更長的時期來看，目前我國經濟的增長速度可能處于未來10年中的較高水平，這意味著整體利率水平有回落的內在需要；從制度面和金融發展層面來看，超額備付金利率仍有99個基點的下降空間，其對貨幣市場利率和中低端債券市場利率仍將產生影響。企業短期融資券的推出、及其所標志的加大直接融資比重的趨向，不僅意味著債券市場供給品種的大幅增加，而且意味著市場利率和存貸款管制利率之間的互動作用將顯著加強，這也將配合利率市場化步伐加快整體利率水平的市場化機制。
因此，簡單評價目前整體收益水平偏低可能有些草率，但是由于債券市場收益水平的調整步伐過分領先于經濟面的運行，這使得市場機構對后期走勢存在相當的困惑，仍將持續有利的宏觀經濟面還能繼續推高債券水平嗎？還是目前的債市水平已提前過度反映了對后市的預期？債市走勢與經濟面的這種步調差異性困擾著當前市場。
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