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亞洲證券研究所 蔣東義
近期央行于銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行短期融資券成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。本次《短期融資券管理辦法》堪稱(chēng)具有里程碑式的意義。
首先，發(fā)行人資格確定為一般企業(yè)法人，硬性規(guī)定很少，只有最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈
利的要求。這說(shuō)明真正意義上的公司債出現(xiàn)在債券市場(chǎng)上，而以前的企業(yè)債只有中央特大型企業(yè)才具有資格被發(fā)改委批準(zhǔn)。
其次，短期融資券實(shí)行“備案制”，不需要發(fā)改委的審批，比企業(yè)債的“審批制”有本質(zhì)突破，甚至也優(yōu)于股票市場(chǎng)發(fā)行的“核準(zhǔn)制”，幾乎等同于發(fā)達(dá)國(guó)家的注冊(cè)制。這是我國(guó)直接融資領(lǐng)域根本性突破。“主管部門(mén)的備案不表明對(duì)本期融資券的投資價(jià)值作出了任何評(píng)價(jià)，也不表明對(duì)本期融資券的投資風(fēng)險(xiǎn)作出了任何判斷。融資券投資人應(yīng)對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整進(jìn)行獨(dú)立分析，并據(jù)以獨(dú)立判斷融資券的投資價(jià)值，自行承擔(dān)融資券的任何投資風(fēng)險(xiǎn)”。央行在市場(chǎng)化方向上邁出了極大一步。
第三，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，不需要強(qiáng)制性擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為債券投資者定價(jià)的主要依據(jù)之一。而以往發(fā)行的企業(yè)債基本上處于準(zhǔn)國(guó)家級(jí)信用，其發(fā)行利率沒(méi)有與企業(yè)的信用等級(jí)掛鉤。無(wú)法體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益配比的原則。一旦信用評(píng)級(jí)成為債券定價(jià)的主要因素，一個(gè)品種豐富、差異化明顯的企業(yè)債市場(chǎng)將成為直接融資的主要渠道之一。
第四，利率不受管制，由市場(chǎng)參與方自行決定。直接突破了原來(lái)企業(yè)債管理辦法中企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十的規(guī)定。
第五，強(qiáng)制信息披露。關(guān)于信息披露的作法，與股票發(fā)行類(lèi)似，是直接融資的典型特征。管理層不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，但保證信息的披露，讓投資者自己獨(dú)立作出價(jià)值評(píng)估。
融資券的面世標(biāo)志著直接融資進(jìn)入了一個(gè)新的領(lǐng)域。債券融資將成為主流直接融資模式。央行解釋發(fā)行短期融資券的背景因素時(shí)稱(chēng)，這是由于傳導(dǎo)貨幣政策的需要，一是由于發(fā)展直接融資的需要，但是短期融資券主要能提高貨幣市場(chǎng)的效率，直接融資或許不是短期融資券的直接目標(biāo)。因?yàn)橹苯尤谫Y主要解決銀行短期資金來(lái)源和長(zhǎng)期貸款使用的錯(cuò)配問(wèn)題可能引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。直接融資是要解決企業(yè)中長(zhǎng)期資金過(guò)度依賴(lài)銀行的問(wèn)題，因此中長(zhǎng)期公司債才是直接融資最終的目標(biāo)。短期融資券對(duì)直接融資的意義是開(kāi)了一個(gè)市場(chǎng)化的好頭。相信今年在企業(yè)債發(fā)行方面將有重大突破。
短期融資券管理辦法是一部比較徹底的市場(chǎng)化的發(fā)行管理規(guī)則。其立規(guī)的指導(dǎo)思想將對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)甚至是股票市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
剛剛公布辦法之后，華能?chē)?guó)際、振華港機(jī)、國(guó)航股份、五礦集團(tuán)、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司等5家企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)向合格機(jī)構(gòu)投資人成功發(fā)行了7只短期融資券，總面額共109億元。7只短期融資券分布在3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年四個(gè)期限品種，其中一年期短期融資券的參考收益率為2.92%。與同期限貸款利率相比，本次發(fā)行為發(fā)行人節(jié)約財(cái)務(wù)成本超過(guò)2.66億元。
其中由于一年期品種收益率定在2.92%，遠(yuǎn)大于2%左右的央票利率，而且首批都是極優(yōu)秀的公司，90個(gè)基點(diǎn)的利差顯然遠(yuǎn)大于信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有的利差，必然受到追捧。有投資者認(rèn)為招標(biāo)結(jié)果細(xì)節(jié)不公開(kāi)，但完全可以肯定銀行特別是承銷(xiāo)商占了大頭。短期券節(jié)約的成本完全來(lái)自銀行，這些本是銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，現(xiàn)在拿到市場(chǎng)發(fā)行，銀行盡可能多占也是情理之中。
我們認(rèn)為短期融資券對(duì)貨幣市場(chǎng)的供求將產(chǎn)生較大影響。今年年初以來(lái)，由于貨幣市場(chǎng)資金一直非常充裕，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低，也影響到債券市場(chǎng)的利率水平走低。錢(qián)比券多的現(xiàn)象比較突出。短期融資券由于發(fā)行的備案制，其潛在的可供量將十分充足，有利于漸漸改變當(dāng)前錢(qián)追券產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)融資券對(duì)交易所二級(jí)市場(chǎng)的影響漸漸呈現(xiàn)出來(lái)，五期國(guó)債中標(biāo)利率為3.37%，仍然低于發(fā)行時(shí)市場(chǎng)平均水平，但是其追加認(rèn)購(gòu)額出現(xiàn)明顯不足。顯示出市場(chǎng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的日益擔(dān)心。與以往不同，新債的超低中標(biāo)利率并沒(méi)有再次引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)到期收益率的下降，一二級(jí)市場(chǎng)相互推低利率的現(xiàn)象已經(jīng)不再，7年期二級(jí)市場(chǎng)與新債中標(biāo)利率利差達(dá)23個(gè)基點(diǎn)，并有擴(kuò)大之勢(shì)。20年期新債010504上市之初出現(xiàn)較大漲幅，但是并沒(méi)有引起其它超長(zhǎng)期債的跟漲，反而隨后出現(xiàn)大跌走勢(shì)，顯示出市場(chǎng)明顯信心不足，不確定性較大。債券市場(chǎng)可能正在進(jìn)入一個(gè)調(diào)整階段。
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