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屠旭東
目前有部分上市公司對(duì)外發(fā)行了可轉(zhuǎn)債對(duì)可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)來說它屬于債權(quán)可轉(zhuǎn)債持有人無權(quán)過問股權(quán)分置改革的方案但我們知道可轉(zhuǎn)債作為金融衍生品它既有股性又有債性。
就其股性而言它也可能受到來自股權(quán)分置制度缺陷的影響顯然解決股權(quán)分置問題會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債的正股股價(jià)起到明顯的向下拉動(dòng)作用由于可轉(zhuǎn)債的價(jià)格是其正股股價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)格的函數(shù)如果轉(zhuǎn)股價(jià)格不變，正股股價(jià)向下相應(yīng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格也會(huì)走低。
價(jià)格如何修正仍未明朗
大多數(shù)可轉(zhuǎn)債條款中關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款中都有“公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行后當(dāng)公司分立或合并等其他原因使公司股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時(shí)公司將根據(jù)分立或合并的具體情況、依照公司可轉(zhuǎn)債持有人和公司現(xiàn)有股東在轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整前后以轉(zhuǎn)股價(jià)格計(jì)量的權(quán)益不變的原則，經(jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)后，再確定轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整方法”。
從以上條款中我們可以看出要使轉(zhuǎn)股價(jià)格得到相應(yīng)的修正，必須滿足兩個(gè)條件：1.必須是公司股份或股東權(quán)益發(fā)生了變化。2.必須經(jīng)過公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)。這就和具體有關(guān)股權(quán)分置的方案有關(guān)，如果是由非流通股股東向流通股股東送股或送現(xiàn)金，那只是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，公司股份或股東權(quán)益并未發(fā)生變化，所以無法從轉(zhuǎn)債條款中得到轉(zhuǎn)股價(jià)格修正的依據(jù)，除非政策對(duì)由股權(quán)分置改革引起的轉(zhuǎn)股價(jià)變動(dòng)另有規(guī)定。
但如果是由資本公積金轉(zhuǎn)增給流通股股東的方案，那么公司的股份發(fā)生了變化，符合條款的條件，但也必須經(jīng)過公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)，所以從目前情況來看，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)是否修正存在著一定的變數(shù)，由于目前交易的可轉(zhuǎn)債有呈現(xiàn)股性的也有呈現(xiàn)債性的，顯然股權(quán)分置改革對(duì)其價(jià)格影響也是各不相同的。
呈股性可轉(zhuǎn)債有消極影響
呈股性的可轉(zhuǎn)債指其正股股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)以上的，比如：110418江淮轉(zhuǎn)債、125937(金牛轉(zhuǎn)債)等，其特點(diǎn)是可轉(zhuǎn)債價(jià)格將隨正股股價(jià)同比例波動(dòng)，由于股權(quán)分置改革會(huì)對(duì)正股股價(jià)產(chǎn)生大幅度的變動(dòng)，所以對(duì)該類可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響也將是巨大的，是否修正轉(zhuǎn)股價(jià)格對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格具有舉足輕重的作用。
例如：目前剛推出的金牛能源(000937)的改革方案是由非流通股股東向流通股股東每10股送2.5股，經(jīng)計(jì)算，該方案實(shí)施后，股價(jià)將自動(dòng)向下調(diào)整30%左右。按4月29日的收盤價(jià)其轉(zhuǎn)債價(jià)格是132.16，從該公司推出的方案中可以看出，這樣提前轉(zhuǎn)股才能獲得對(duì)價(jià)，所以將不調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，這樣對(duì)該可轉(zhuǎn)債價(jià)格的打擊將是災(zāi)難性的，方案實(shí)施后該可轉(zhuǎn)債價(jià)格將回到面值附近。
可轉(zhuǎn)債持有人在停止轉(zhuǎn)股日(2005年6月27日)前只有兩種選擇：1.在二級(jí)市場(chǎng)上出售持有的可轉(zhuǎn)債。2.將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的股票。無論采用何種選擇，轉(zhuǎn)債持有人的利益都將受到一定程度的損害。即使改革方案符合轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，但由于轉(zhuǎn)股價(jià)修正必須得到股東大會(huì)的同意，由于股東與可轉(zhuǎn)債債權(quán)人的矛盾性，以及想促使可轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股等因素，也存在轉(zhuǎn)股價(jià)修正不被股東大會(huì)通過的可能。從以上分析看出，對(duì)于呈股性的可轉(zhuǎn)債來說，股權(quán)分置改革對(duì)其產(chǎn)生了消極的影響。
金牛能源復(fù)牌后的走勢(shì)印證了我們的擔(dān)心，該股公布股權(quán)分置方案復(fù)牌后走出了與其他試點(diǎn)股票完全不同走勢(shì)，盡管開盤時(shí)封在漲停板上，但隨即涌出的大量拋盤導(dǎo)致股價(jià)不斷走低，這種逼迫轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股的預(yù)期將導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債隨股價(jià)不斷下跌，一旦可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到面值附近，那么企圖逼迫可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股的意圖也無法得以實(shí)現(xiàn)。
解決股權(quán)分置應(yīng)考慮轉(zhuǎn)債持有人利益
呈債性的可轉(zhuǎn)債指其正股股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)以下的，比如：110001邯鋼轉(zhuǎn)債、125930(豐原轉(zhuǎn)債)等，其特點(diǎn)是可轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股股價(jià)關(guān)系不大，其價(jià)格一般在面值附近，并對(duì)利率呈現(xiàn)出一定的敏感性。
由股權(quán)分置改革引起的正股股價(jià)的大幅變動(dòng)對(duì)此類轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響要小得多，如果改革方案引起股價(jià)向下調(diào)整觸發(fā)了轉(zhuǎn)股股價(jià)修正條款，那么即使當(dāng)時(shí)不能立即修正轉(zhuǎn)股價(jià)，那么在滿足轉(zhuǎn)股股價(jià)修正條款的條件后，公司也能對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正。如果改革方案引起股價(jià)向下調(diào)整觸發(fā)了回售條款，為了避免被回售，公司將傾向于修正轉(zhuǎn)股價(jià)，無論出現(xiàn)何種情況，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)必然提升可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，從而對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格帶來正面的影響。
金牛能源(000937)股價(jià)不斷走低的情形顯然既不符合投資者的利益也不符合上市公司意愿，這就提醒已發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司，在提出股權(quán)分置改革方案的同時(shí)，必須妥善考慮轉(zhuǎn)債持有人的利益。比如，上市應(yīng)考慮同比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)，以保持可轉(zhuǎn)債價(jià)格的連續(xù)性。
(作者任職于國泰君安新產(chǎn)品開發(fā)部)
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