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對待我國巨額外匯儲備的爭論一直不斷，筆者認為，外匯儲備不能簡單地用“多”或“少”來評價好壞。由于各國及其在不同時期的情況不同，因而對外匯儲備的需求各異。
傳統(tǒng)的觀點認為，一個國家的外匯儲備能滿足該國的3至5個月的進口付匯需求即可。亞洲金融危機后，對外匯儲備認識有了一定的提高:一個國家的外匯儲備不能低于該國短期的外債規(guī)模。隨后，有些國際金融機構(gòu)提出，一個國家的外匯儲備的規(guī)模，應當能起到維護金
融穩(wěn)定的作用為佳。隨著外匯儲備的功能在實踐中不斷拓展，外匯儲備的理論也在豐富和發(fā)展。但到目前為止，對外匯儲備的規(guī)模問題，還未在理論上取得共識，恐怕在短期內(nèi)也很難取得共識。
外匯儲備是經(jīng)濟運行結(jié)果一國的外匯儲備，通常有兩大來源；一是經(jīng)常項目的順差，即出口大于進口的部分；二是資本與金融項目的順差，即資本流入大于資本流出的部分。外匯儲備作為國際收支的平衡項目，是宏觀經(jīng)濟運行的結(jié)果，而不應是國家刻意追求的目標。近年來，我國的外匯儲備持續(xù)快速增加，充分反映了我國經(jīng)濟運行情況的良好狀態(tài)，更重要的，它產(chǎn)生的社會效應也是巨大的。
首先，6000多億外匯儲備是我們穩(wěn)定人民幣匯率的重要保障。其次，較高的外匯儲備是我國充分利用外資，安全償還外債的保證。第三，外匯儲備既然主要來源于對外貿(mào)易的順差，當對外貿(mào)易出現(xiàn)逆差時，為了平衡經(jīng)濟，也要用外匯儲備來清償或彌補。第四，人民幣正在走向國際化，成為可自由兌換的貨幣，這個趨勢客觀上要求較高的外匯儲備做基石。
外匯儲備負作用缺乏根據(jù)有人認為，過高的外匯儲備將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負面影響。理由是:一方面，外匯儲備往往會導致通脹的壓力；另一方面，儲備外匯也就是購買國外的資產(chǎn)，因此，儲備的越多，國內(nèi)的經(jīng)濟資源就越多地用在國外，這將影響我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，甚至影響經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。
我們認為，從實踐看，外匯儲備的這種負面效應并沒有像有些人想像的那么嚴重，因為很多經(jīng)濟變量的傳導機制在中國還并不順暢，中國的特殊國情決定了在外匯儲備問題上既有共性又有個性的特殊情況。
下面我們從通脹和經(jīng)濟增長兩個方面對外匯儲備增長較快的負面影響做些分析:
首先看外匯儲備與通脹的關(guān)系。我們都知道，貨幣供給Ms=(R ＋D)K ，其中D為國內(nèi)信貸，R為外匯儲備，K為乘數(shù)。通俗地說，基礎(chǔ)貨幣包括外匯儲備和國內(nèi)信貸兩種形式，外匯儲備的增加將直接導致基礎(chǔ)貨幣增加，相應會增加通脹的壓力。外匯儲備的這種作用有擴大的趨勢，因為它在基礎(chǔ)貨幣中的比重不斷上升，如1992年外匯占款只相當于基礎(chǔ)貨幣的11.4％，到了1996年這一比例上升到38.9％，1998年高達45.0％，如果以1994年我國外匯體制改革為參照，那么在隨后的4年中，在每年的基礎(chǔ)貨幣增加中，外匯占款增加是一個最突出的項目，4年平均占基礎(chǔ)貨幣增加額的64％，可見，外匯占款在中央銀行資產(chǎn)運用中的地位不斷提高，對我國基礎(chǔ)貨幣的增量起重大作用。
在理論上，外匯儲備與通脹的正相關(guān)關(guān)系并沒有什么疑問。但是具體到我國的實際，實證分析表明，外匯儲備對通脹只是造成一種壓力，我國的外匯儲備與物價水平不存在有說服力的相關(guān)關(guān)系。我國從1993年下半年起，明確提出實行適度從緊的財政貨幣政策，通脹率漸漸回落，而在該時期外匯儲備從736億美元增加到1050億美元；近幾年，我國的外匯儲備也一直在大幅度增加，但并沒有造成通脹或通縮的壓力；有學者曾對此進行數(shù)量化分析，結(jié)果是:我國外匯儲備與物價指數(shù)之間不存在相關(guān)關(guān)系。可以認為，隨著中央宏觀調(diào)控能力的增強，外匯儲備的增加和減少不會對我國物價水平造成現(xiàn)實的巨大影響，尤其不適宜將通脹壓力作為減少外匯儲備政策建議的根據(jù)。
其次，考察一下外匯儲備與經(jīng)濟增長的關(guān)系，從經(jīng)濟理論看，外匯儲備與經(jīng)濟增長應當存在負相關(guān)的關(guān)系。因為現(xiàn)階段，我國國內(nèi)投資的邊際收益率是高于外匯儲備的邊際收益率的。目前，在外匯儲備快速增加的情況下，中央銀行采取了“對沖”的貨幣政策操作模式，在收購外匯投放基礎(chǔ)貨幣的同時，相應收回或減少發(fā)放再貸款等信用貸款。因此，過快的外匯儲備增長率將導致貨幣發(fā)行收入轉(zhuǎn)入外匯儲備的賬戶，財政、信貸緊縮，造成對經(jīng)濟增長的不利影響。尤其對于正在進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的我國，財政資金和信貸資金是結(jié)構(gòu)調(diào)整所需資金的來源，外匯儲備增長客觀上提高了國內(nèi)投資的邊際收益率，也就提高了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的機會成本。這一點，在外匯儲備增長率和國民收入增長率的實證回歸分析中，得到了證實，兩者具有高度負相關(guān)的特性。
但是，在這一點上，也是模糊的和有疑問的。持有儲備固然有很高的機會成本(國內(nèi)投資的邊際收益率與外匯儲備的邊際收益率之差)，但是在任何的理論和實證分析中，都很難把外匯儲備的隱性經(jīng)濟效應考慮進去。在東南亞金融危機之后，我們的外匯儲備觀念有了很大的改變。過去，我們理解外匯儲備的主要功能在于彌補可能發(fā)生的國際收支赤字、平抑外匯市場匯率波動和充當清償對外債務的保證，而現(xiàn)在，維持人們對國民經(jīng)濟發(fā)展和政治穩(wěn)定的信心恐怕是外匯儲備的更重要內(nèi)容。外匯儲備的多少與公眾的心理預期，以及國際的套匯套利集團的行為，都有著顯而易見而又微妙的聯(lián)系。外匯儲備的防范作用甚至已經(jīng)高于其實際補救的作用。這種收益與外匯儲備的機會成本的關(guān)系，是很難量化的。我們認為，外匯儲備是一個國家在國際金融市場上的特別信用證，外匯儲備越多越有利于吸引國外投資或到國外發(fā)行債券，從而加快國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展。
怎樣看待外匯儲備的適度規(guī)模持有外匯儲備是需要成本的，這是人所共知的常識。外匯儲備過多，意味著從國內(nèi)抽走的物資越多，是一種變相的物資閑置。因此，過多的外匯儲備，將人為地減少本國國民經(jīng)濟對其資源物資的有效利用。一國外匯儲備作為平衡該國國際收支、穩(wěn)定該國貨幣的匯率及應付意外突發(fā)事件的支付手段，其額度過低，是不合時宜的；另一方面，額度過高又等于使這部分可用作投資的資產(chǎn)處于閑置，因為持有外匯儲備的同時，就意味著放棄了在國內(nèi)使用它所可能獲得的收益。因此，外匯儲備和其他很多經(jīng)濟變量一樣，肯定存在一個適度規(guī)模的問題。
目前，很多學者在分析國內(nèi)的外匯儲備規(guī)模時，經(jīng)常套用一般性的外匯儲備理論，并得出中國的適度儲備規(guī)模在某范圍的結(jié)論。這些理論無非是:一是儲備/進口比例法。美國經(jīng)濟學家R.T r i f f i n 于1960年提出，一國的外匯儲備應與其貿(mào)易進口額保持一定的比例關(guān)系。以20％為低界，以維持三個月的進口為標準，合理數(shù)量為該國年進口額的20％－30％。二是機會成本論。認為持有外匯儲備的機會成本就是國內(nèi)的投資收益率，持有儲備的機會成本越高，則儲備的保有量就應越低。三是貨幣供給決定論。由貨幣主義學派Herry.J o h n s o n 等經(jīng)濟學家提出。該理論從貨幣供應角度來界定適度的外匯儲備規(guī)模。四是儲備/債務比例法。該理論認為外匯儲備規(guī)模與外債規(guī)模之間應保持一定的比例關(guān)系。外匯儲備量約等于全部外債余額的40％。此外，還有一些不甚流行的外匯儲備與GDP比例關(guān)系的理論等等。
我們認為，這些理論的適用性是值得商榷的。各國的國情不同，對外依存度不同，外債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)不同，進出口商品的結(jié)構(gòu)及其相應的供需彈性不同，外匯制度的不同等因素，都對外匯儲備的合理規(guī)模產(chǎn)生影響。例如，按照Triffi n 的理論，外匯儲備應當大約維持3個月的進口，而事實上，美國和法國只持有1個月進口額的儲備，泰國7.2個月，印度10.5個月，印尼4.4個月，日本則一直保持相當于6個月進口額的儲備，但是我們很難判斷美國和法國的外匯儲備太少，抵御金融風險的能力就差，事實上，東南亞國家大多持有相當于6個月以上進口額的外匯儲備，但是在金融危機的時候，還是覺得儲備太少。
再如根據(jù)儲備/債務比例法，儲備應該占當年外債余額的30％左右，按照這個說法，我國外匯儲備在500億美元就足夠了，事實上，由于我國外債的結(jié)構(gòu)相當合理，60％的外債是中長期外債，我們甚至只需要有600億－700億美元的儲備就夠了。但是，這個數(shù)量可能與我國吸引外資的質(zhì)量、人民幣在國際上的聲譽都不相稱。比較而言，機會成本論是一個在邏輯上嚴密的儲備規(guī)模理論，但是并不具有可操作性。一國外匯儲備的收益率絕對不能僅僅從其資金運用的收益率來衡量。
衡量外匯儲備是否適度，應該更注重實證分析，而不僅僅是理論判斷；更注重國情的分析，而不是對世界各國外匯儲備的一般性論證。目前形勢下，我國外匯儲備的增多是好事，最重要的不是去控制外匯儲備的規(guī)模，而是去管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率。在管理外匯儲備的過程中，除了要注意減輕其對宏觀經(jīng)濟的負面影響外，還要合理選擇外匯儲備的幣種組合和資產(chǎn)組合，也可以考慮將外匯儲備與國有企業(yè)的跨國經(jīng)營戰(zhàn)略、銀行的改革和國際化經(jīng)營戰(zhàn)略結(jié)合，與周邊國家聯(lián)合開發(fā)我們需要的資源，特別是能源，使外匯儲備創(chuàng)造最佳的經(jīng)濟效益和社會效益。
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