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中信證券張國強
昨日，首批5只共計109億短期融資券正式推出。由于順應了市場供求兩旺的要求，從發行結果看，除振華港機外，其他公司的短期融資券都在價格招標或利率招標的上限獲得全額認購。但從收益補償的角度看，本次首批短期融資券相對于同期限的央行票據存在較大溢價空間，投資價值明顯。
順應市場供求兩旺需要
目前銀行間貨幣市場工具品種較為有限，主要是短期國債、金融債和央票。受到國債發行管理制度的限制，財政部發行短期國債的動力明顯不足；盡管近年來，三家政策性銀行發行的短期金融債供給明顯增加，但總的供給依然非常有限；作為貨幣市場最主要的工具，央行票據的發行有進一步長期化的特點，即1年以上品種比重明顯增大。整體來看，目前銀行間貨幣產品供給還是非常有限的。由于種種原因，貨幣市場的資金供給卻非常充裕。短期融資券的推出，對于豐富貨幣市場金融工具、滿足市場需求具有重大意義。
短期內存在明顯套利機會
根據5月26日的投標情況，3個月、6個月和1年期品種的中標利率均在招標下限，即使如此，依然與同期限央行票據存在76－82ＢＰ的空間（參見下表）。
表2央行票據與短期融資券利差情況期限3個月6個月1年央行票據1．23％1．80％2．10％企業短期融資券1．99％2．56％2．92％利差＋76ｂｐ＋76ｂｐ＋82ｂｐ我部認為，短期融資券和同期限的央行票據主要存在三方面差異，一是信用差；二是流動性差；三是需求群體不同導致的利差。
對于信用差，我們認為短期融資券更接近于金融債，主要有：（1）目前發行短期融資券的機構均為資質優異的大型國企，具有一定的準政府債券信用；（2）發行債券均獲得較高的國際或國內評級；因此，我們認為短期融資券較目前市場上的央行票據和金融債的風險補償不應超過20ＢＰ。對于流動性差，我們認為短期融資券的期限較短，多數機構可能會選擇持有到期，因此流動性差較小，有5ＢＰ應當足夠。
比較復雜的是短期融資券和金融債（包括央行票據）的投資者群體的差異。由于短期融資券剛剛推出，各機構對該品種的投資權限不一定完備。可能導致部分機構在短期內不得不放棄投資該品種。但是，應當看到這只是臨時性約束，從較長的時間段看可以忽略，短期內可賦予10－15ＢＰ的利差。
綜上所述，我們認為在目前的市場環境下短期融資券較同期限的央行票據和金融債的利差不應當超過40ＢＰ。而目前發行的短期融資券與央行票據的利差達到76－82ＢＰ。據此測算第一批短期融資券存在40ＢＰ左右的溢價空間。所以不難解釋在26日的投標中雖然都依據上限投標，但依然出現如此高的超額認購倍數的原因。
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