|
華林證券董事長兼總裁高洪星博士
股權分置改革試點的推出，標志著中國證券市場制度性變革開始進入攻堅階段，尋求破解非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎的矛盾。可以說，妥善解決股權分置問題是關系到股票市場能否健康發展最核心、最關鍵的問題，對我國實現大力發展資本市場戰略具有深遠意義。
改革帶來新的困惑解決股權分置的積極作用在于確認流通股的含權預期，從而提升流通股的投資價值，但全流通也將改變市場的供求關系，從而改變市場價格決定機制和價格結構體系，這樣的過程也將帶給市場新的困惑。
在解決股權分置的改革中，優質公司非流通股股東愿意支付的流通權溢價，必然小于劣質公司非流通股股東愿意支付的流通權溢價，四家試點公司也已透露出這樣的跡象。但對那些股價虛高的績差垃圾股，即使有10送20，也不會對公司內在估值發生實質性影響，也難得到市場投資者的接受和認同，反而會出現補償越多，市場表現越差的現象。尤其是股價在每股凈資產值附近，股價跌破凈值的“破凈”股票，將喪失或部分喪失支付對價的基礎，他們很難拿出令投資者滿意的對價方案，這使市場產生疑惑。
引入權證有利穩定預期股權分置給目前市場帶來的深層次問題是，70％左右的Ａ股公司已經喪失配股、增發、可轉債發行等再融資資格。再融資能力喪失，對這些上市公司是致命打擊，它們平均負債率超過60％以上，有的高達90％，加之企業本身缺乏“造血”功能，沒有證券市場給其不斷“輸血”，一些公司將面臨生存威脅，非流通股股份的賬面價值有逐步貶值的可能性。隨著時間的推移，非流通股股份中的國有資產將受到縮水流失的威脅，同
時，這種局面的持續還將增加銀行貸款回收的難度，導致銀行不良資產率和不良貸款率雙雙升高的危險，直接威脅金融系統的安全與健康。
而在市場呼吁要求解決股權分置問題時，非流通股股東可以以向流通股股東支付相應代價（對價）的方式，使只有賬面價值的非流通股股份資產獲得流通權，在流通中體現價值，用取得的資金一部分給企業自身“補血”，另一部分可以用于歸還銀行貸款。不過，這種情況會使市場產生另一種不利的預期：非流通股股東在獲得流通權后，迫于償還債務的壓力，會使資金流出上市公司，這將帶來股票虛擬價值和企業實際價值同時貶值的可能。如果產生這樣的市場預期，就可能形成不利于解決股權分置的市場氛圍。
建議引入權證產品，將Ａ股含權中的“權”用權證剝離出來，通過規定認購流通權證的行權價格，來體現對流通股股東權益的保護。引入權證產品的最大優勢在于，其能夠約束非流通股股東在解決股權分置問題過程中的經營行為，消除市場的不良預期。
估值體系亟待重建股權分置改革改變了原有以流通股股東為基礎的估值體系，在全流通預期下，上市公司的股權結構和法人治理結構將發生變化，原有的價值投資體系有被顛覆的跡象。不過從中長期看，企業的基本價值才是決定股價最根本的決定因素，績優穩定成長的上市公司，將成為“稀少”資源而被價值投資者追捧，因此解決股權分置不會對績優成長股造成中長期影響，股價結構調整的步伐不會因股權分置改革啟動而停止，相反還會加速個股價值回歸的進程，股價兩極分化是今后的主流趨勢。
因此，股權分置制度改革和市場機制轉變是有代價的，這個痛苦過程除了有資本風險外，還需要時間來化解。多年發展資本市場的戰略模式需要調整，重建一個有效的、強大的資本市場，實現資本市場對資源配置的基礎性作用，讓價格機制和價值規律決定投資者的投資行為，為今后有能力支持國民經濟健康穩定發展下去做好充分準備。
在世界金融史上，每次危機時也都是制度創新最活躍的時期，通過創新求得生存和發展。此次解決股權分置是敢于直面歷史遺留問題，以制度創新積極尋求突破，是革命性的制度復位，其功能不亞于當年創立中國證券市場的作用。所以我們要以國家戰略的思維，進行全局的考慮，積極尋求重新構建適合我國證券市場的估值體系。
| 
