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主持人：張德斌嘉賓：聯(lián)合證券并購(gòu)私募融資總部勞志明
惡意重組花樣百出
主持人：上市公司重組是證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的重要表現(xiàn)形式之一。然而在以往的案例中，有一類重組并非以提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利水平為目的，而是將上市公司
看成一個(gè)為重組方謀私利的機(jī)器和工具，打著重組上市公司之名，行掏空上市公司之實(shí)。這類惡意重組不僅損害了相關(guān)上市公司中小股東的利益，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)也造成了嚴(yán)重的傷害。這類惡意重組的主要手段有哪些？
勞志明：惡意重組中最常用的有三種手段。第一，利用重組獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)，直接占用上市公司資金或利用上市公司為其擔(dān)保的方式從銀行獲得貸款。典型的案例是四川泰港惡意重組ＳＴ長(zhǎng)控案例。2001年1月，四川泰港與ＳＴ長(zhǎng)控大股東四川省國(guó)資局簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)托管協(xié)議，四川泰港依據(jù)股權(quán)托管協(xié)議入主ＳＴ長(zhǎng)控。四川泰港利用其作為潛在大股東和實(shí)際控制人的地位對(duì)ＳＴ長(zhǎng)控進(jìn)行惡意掏空，從上市公司套走1．86億現(xiàn)金，造成上市公司在數(shù)年中一直訴訟不斷。
第二，利用不公平的關(guān)聯(lián)交易，重組方將資產(chǎn)高估后賣給上市公司，套取巨額現(xiàn)金。這往往導(dǎo)致上市公司利益嚴(yán)重受損，資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降。1998年通遼艾史迪入主四砂股份之后，讓四砂股份為艾史迪擔(dān)保貸款低價(jià)收購(gòu)了部分檸檬酸資產(chǎn)，然后又通過(guò)高估變現(xiàn)的方式由四砂高價(jià)收購(gòu)，從中賺取了5453．5萬(wàn)元現(xiàn)金。同樣的方式也被廈門萬(wàn)時(shí)紅重組北大科技時(shí)采用，1999年3月，廈門萬(wàn)時(shí)紅集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)北大科技母公司的方式間接控股北大車行后，利用關(guān)聯(lián)交易將旗下劣質(zhì)資產(chǎn)高估后出售給北大科技，共計(jì)套現(xiàn)3．9億元，導(dǎo)致北大科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，直至于2004年9月15日被終止上市。
第三，利用重組制造概念進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)操控而牟利。若是實(shí)質(zhì)性重組能夠帶來(lái)公司基本面的改變，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受到投資者追捧也是正常的，但是有很多重組并未使公司基本面向好，而是利用公司重組概念在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行炒作。中科創(chuàng)業(yè)原名康達(dá)爾，主營(yíng)業(yè)務(wù)為飼料，1999年呂梁進(jìn)入后將其名稱變更為具有高科技概念的中科創(chuàng)業(yè)，利用高科技光環(huán)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)操控，股價(jià)從1999年初的20元一直炒到2000年2月的最高價(jià)84元，套牢大批投資者，同時(shí)重組者也因操控股價(jià)受到了刑事處罰。
五大原因難辭其咎
主持人：雖然惡意重組的主觀動(dòng)機(jī)為人所不齒，但消滅惡意重組不能僅靠道德約束。有人認(rèn)為，實(shí)際上，正是我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的固有缺陷和監(jiān)管制度的某些漏洞為惡意重組提供了條件和生存空間。您對(duì)這個(gè)問(wèn)題怎么看？
勞志明：我同意你剛才提到的這種觀點(diǎn)。首先，重組中缺乏有效的金融工具，導(dǎo)致了重組的成本與收益無(wú)法平衡。中國(guó)上市公司的重組方式比較單一，基本上都是資源的存量調(diào)整。通常采用的方式是重組方取得上市公司控股權(quán)后在進(jìn)行資產(chǎn)注入或者置換。作為重組方，要付出的成本包括收購(gòu)和重組兩部分，收購(gòu)的成本付出后得到的是股權(quán)，如果不考慮股權(quán)價(jià)格因素，其付出和回報(bào)是對(duì)等的。但是如果要對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入或者置換，就會(huì)產(chǎn)生權(quán)益損失，即投入用以重組的資產(chǎn)將有部分被公眾投資者分享，重組方持股比例越低所受到的權(quán)益損失越大。
重組方付出成本后，收益卻具有不確定性。雖然監(jiān)管部門對(duì)于重組后的上市公司再融資予以鼓勵(lì)，但是實(shí)踐中重組后能夠順利實(shí)現(xiàn)再融資的仍然寥寥無(wú)幾。重組的成本與收益無(wú)法平衡，導(dǎo)致重組方采用其他不規(guī)范的方式回收成本。
其次，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不夠完善。法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題在兩個(gè)層面上容易催生惡意重組，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不夠完善會(huì)導(dǎo)致上市公司存在或有風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致重組方的商業(yè)判斷出現(xiàn)偏差，在實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司收購(gòu)重組的過(guò)程中，上市公司出現(xiàn)重組方事前不知曉的擔(dān)保、訴訟以及財(cái)務(wù)陷阱等，導(dǎo)致重組中額外付出成本。同時(shí)法人治理結(jié)構(gòu)的不夠完善，也容易使重組方由受害者變成加害者，利用上市公司法人治理結(jié)構(gòu)為自己牟利，彌補(bǔ)重組成本。
再次，政府干預(yù)色彩濃重。政府主導(dǎo)下的績(jī)差公司保牌式重組，由于重組時(shí)間緊迫且政府缺乏足夠的市場(chǎng)化判斷而慌不擇路，對(duì)于績(jī)優(yōu)公司的重組又可能存在政府尋租行為，從而導(dǎo)致引進(jìn)了并不合適的重組方，導(dǎo)致差的企業(yè)沒(méi)有起色，好企業(yè)就已經(jīng)被拖垮。
第四，民事責(zé)任機(jī)制的缺失。中國(guó)尚未建立起股東代表訴訟制度，這導(dǎo)致實(shí)踐中重組方惡意重組而給上市公司帶來(lái)?yè)p失無(wú)法通過(guò)訴訟程序要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任。上市公司在惡意重組中是重組方的直接受害者，但是在重組方操控下的上市公司以訴訟的方式要求重組方承擔(dān)民事賠償責(zé)任是不具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的，這也是重組方采用不規(guī)范的重組方式侵害上市公司利益而無(wú)所顧忌的一個(gè)重要原因。
第五，國(guó)資監(jiān)管效率與重組緊迫性的矛盾，使得上市公司重組形成過(guò)渡期間，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)資監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要國(guó)資委逐級(jí)審批。而現(xiàn)實(shí)中通常上市公司特別是績(jī)差公司的重組都十分緊迫，通常在草簽國(guó)有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議的同時(shí)多數(shù)都簽署股權(quán)托管協(xié)議，旨在使重組方能夠提前對(duì)上市公司進(jìn)行重組。但是由于在股權(quán)托管期間控制權(quán)與所有權(quán)的分離，重組方未取得合法的股東地位卻事實(shí)上掌控上市公司經(jīng)營(yíng)，易引發(fā)控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的擬受讓人通過(guò)國(guó)有股股權(quán)托管協(xié)議取得上市公司的控制權(quán)。但是在法律上并非合法股東，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為并未最終完成，未來(lái)股權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)過(guò)戶存在著一定不確定性。在實(shí)踐造成對(duì)上市公司的惡意重組，形成“受托人作惡，委托人收?qǐng)觥钡木置妗?/p>
回歸正途尚待時(shí)日
主持人：消滅惡意重組需要我們從哪些方面作出努力？
勞志明：隨著保護(hù)投資者利益理念的進(jìn)一步深入落實(shí)和中國(guó)證券市場(chǎng)整體環(huán)境不斷發(fā)展完善，惡意重組終將要退出歷史舞臺(tái)。
從目前來(lái)說(shuō)，我們還需要在以下六個(gè)方面繼續(xù)努力：首先，應(yīng)該積極解決股權(quán)分置問(wèn)題。股權(quán)分置問(wèn)題的解決，將使所有股東的權(quán)利義務(wù)對(duì)等，重組方與公眾投資者的利益取向?qū)⒃谙喈?dāng)程度上保持一致，這可以使得惡意重組的主觀動(dòng)機(jī)減弱；第二，要積極探索縮股及定向發(fā)股等并購(gòu)重組金融創(chuàng)新方式，使重組成本直接證券化而使重組的成本收益得到有效平衡；第三，進(jìn)一步完善有效的退市制度，建立有進(jìn)有退的高效流動(dòng)性資本市場(chǎng)，同時(shí)可以建立多層級(jí)的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)以公司價(jià)值為投資導(dǎo)向的投資理念，遏制績(jī)差公司股票的投機(jī)傾向；第四，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，通過(guò)對(duì)審計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管建立高效的、多層次的重組監(jiān)管體系；第五，規(guī)范政府職能和提高國(guó)資監(jiān)管效率，避免政府尋租行為，并防止重組方利用上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)渡期損害上市公司利益；第六，建立起股東代表訴訟制度，對(duì)侵害上市公司利益的重組行為進(jìn)行有效的民事追償。
在過(guò)去的四年中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列旨在規(guī)范上市公司重組活動(dòng)的法規(guī)和管理制度，包括2001年的《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱“105號(hào)文”）、2002年的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》及配套法規(guī)。上述法規(guī)明確了上市公司收購(gòu)、重組的具體形式、途徑及規(guī)則，并對(duì)違反規(guī)則的收購(gòu)、重組行為明確了相應(yīng)的法律責(zé)任，設(shè)立了我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的“游戲規(guī)則”，為日益頻繁的上市公司收購(gòu)和重組提供了更為靈活的交易手段。
上述法規(guī)的頒布實(shí)施，標(biāo)志著以充分信息披露為基礎(chǔ)，促進(jìn)上市公司收購(gòu)重組的法律框架的基本形成，對(duì)于規(guī)范上市公司收購(gòu)兼并活動(dòng)、防止惡意重組和促進(jìn)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組起到了積極的作用。但同時(shí)我們也要看到，惡意重組來(lái)源于市場(chǎng)缺陷，證券監(jiān)管部門的政策法規(guī)僅是彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷的一個(gè)重要組成部分，國(guó)資管理制度及證券司法制度的完善并非一日之功。
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