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□吳春光
股權分置試點公司推出后，業界普遍認為定價能力將成為考驗券商投行實力的首選指標。為什么這樣講呢？筆者認為，非流通股票獲準流通后，股票價格真正回歸到股票價值區間，準確定位股票的價值，將決定公司股票的合理價位，這也回答了這樣一個問題：全流通后股價不一定要下跌，但卻會落到一個理性的價值區間。這也是為什么要考察券商定價能
力的原因。
在目前非流通股票尚未流通的情況下，股價為何還下跌呢？從本質上講有兩種可能：一是股價總體上還是被高估，高估的流通股與將來進入的新流通股具有制度套利效應，股價自然會下跌；二是即使單一股價沒有被高估，但由于非流通股持股成本較低，在短期內對股價具有打壓效應，股價進入非理性下跌。但這種非理性下跌只能是短期的，股價跌至價值線以下，將使股票“物有所值”，產生短期與長期的套利效應，使股票回歸到價值區間。這也是業內人士普遍認可的，股權分置改革后，股票定價將是最為核心的內容。
為避免非流通股股東非理性賣出股票的情況發生，制度實施非流通股遞延賣出的制約，同時采取向流通股補償的措施，這也是相當于提高了非流通股股東的持股成本，削弱了其賣出的動力。
基于以上分析，我們可以確定非流通股流通權價值的新思路：即合理判定股票的內在價值，正確計算非流通股的持股成本，則非流通股股東向流通股股東補償的額度等于每股股票價值減去每股非流通股東持股成本。
這里需說明的是：目前任何時點上股票價格，并不代表其股票的價值；股票價值是個理論值，可通過相對科學的價值評估方法進行測定； 非流通股股東的持股成本也是需要將其轉換為與其相同的價值計算時點上。
應用這種方法，非流通股持股成本是可以計量的，其難點在于股票價值的確定。鑒于中國經濟體的特殊性，通行的某種或者某幾種股票估值方法可能都不完全適用。按照企業會計凈資產值對絕大多數企業顯然是不適宜的；以企業未來現金流折算為基礎的經濟利潤法和折現現金流估值法難點在于我國大多數企業所處的成長周期不好確定，未來現金流不穩定，特別是存在很多企業多年不分紅的現象；使用相對價值模型難點在于股票市場市盈率目前已缺乏可比性，特別是在變革過程中，市盈率指標短期內缺乏可比性，而周邊成熟市場也受多種限制，需要做適當調整方可使用。
但無論如何，任何一只股票總是有它相對的價值區間，只要我們找到這個價值，市場的波動也將會找到理性的空間，同時也能夠合理確定“對價”的標準。
在已公布的四家公司對價依據中，都提到“不能降低流通股股東的價值”。但流通股價值如何計量呢？如果用二級市場股價顯然是缺乏依據的，流通股的價值也應該是其轉讓的價值或者其持有期現金流的凈現值。在短期內不管以何種方案，要想保護流通股股的利益，只能是維持股價不跌，在股價高估的情況下，顯然是難有把握的。因此，也許只有等到所有上市公司回歸到各自的價值中樞，中國股市才能趨于穩定。
(作者單位：中天證券)
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