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德邦證券研究所吳謙
2004年，733家上市公司提出了派現(xiàn)預案，擬派現(xiàn)總額為727億元（稅前），加上2004年中期派發(fā)的現(xiàn)金總額49億元，派現(xiàn)總額將達到776億元，創(chuàng)出歷史新高，并有望首次超過2004年籌資總額654億元。筆者認為，越來越多的上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利以回報投資者固然是好事，但隨著派現(xiàn)公司比例的增加，也出現(xiàn)了一些上市公司不顧自身實際經(jīng)營狀況和現(xiàn)金能
力的“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象。
國外一般將“惡性分紅”定義為公司分紅比例高于公司盈利或遠遠高于長期債券利率水平。根據(jù)我國證券市場的實際情況，本文將“超能力派現(xiàn)”定義為每股現(xiàn)金紅利大于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，這種派現(xiàn)行為容易導致公司營運資金緊張，從而影響長期發(fā)展。我們對2000年以來分配現(xiàn)金紅利的上市公司進行統(tǒng)計，平均每年有25％的上市公司進行超能力派現(xiàn)。
對于上市公司超能力派現(xiàn)這一異常派現(xiàn)行為，如果單純用管理層的政策驅(qū)動因素進行解釋似乎有些片面。除了政策方面的因素外，究竟還有哪些因素導致上市公司進行超越自身承受能力的派現(xiàn)呢？
為了使研究結(jié)果更具有代表性，我們選取了2000—2004年四年的數(shù)據(jù)。為保證所選上市公司的可比性，做了如下篩選：剔除ＳＴ、*ＳＴ類的上市公司，因為這類公司連年虧損，即使進行股利發(fā)放也屬于非正常情況，并且進行派現(xiàn)的Ｔ類公司的數(shù)量極少，因此剔除這類公司對研究結(jié)論影響不大；剔除2005年新上市的公司；境內(nèi)Ａ股發(fā)行的上市公司；2000—2004年至少有一年進行現(xiàn)金分紅的上市公司。經(jīng)過篩選，四年共有3182家樣本公司，其中超能力派現(xiàn)的上市公司樣本有806家。
我們設上市公司是否超能力派現(xiàn)為兩分類變量Ｐ，即當超能力派現(xiàn)時Ｐ=1，否則Ｐ=0；參考國內(nèi)以往對股利的研究，本文選取的解釋變量為：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務利潤增長率、國有股比例、第一大股東持股比例、流通股比例、總資產(chǎn)的對數(shù)、上市年限。本文通過逐步選擇法進行Ｌｏｇｉｓｔ ｉ ｃ 多元回歸。下面逐一對這四個變量進行分析：
一是凈資產(chǎn)收益率。派發(fā)現(xiàn)金紅利是上市公司進行再融資的必要條件之一，而證監(jiān)會對凈資產(chǎn)收益率有一定的要求。某些上市公司往往通過派現(xiàn)的手段來降低凈資產(chǎn)規(guī)模，這樣在利潤不變的情況下，提高凈資產(chǎn)收益率，來滿足再融資的條件。這也就不難解釋為什么很多上市公司一手派現(xiàn)，一手融資的行為了。
二是資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)為負，說明公司規(guī)模越小，越容易發(fā)生超能力派現(xiàn)行為。當公司規(guī)模較小時，出于吸引新資金和增強競爭力的目的，上市公司往往存在較強的擴張欲望，大量現(xiàn)金分紅能夠降低公司的凈資產(chǎn)規(guī)模，提高凈資產(chǎn)收益率，為后續(xù)融資做鋪墊。而對大股東而言，其融資渠道相對較多，資金較為充裕，相比之下，擴張欲望并不強烈。
三是上市年限。上市年限的系數(shù)為正，說明上市時間越長，越有可能發(fā)生超能力派現(xiàn)。上市公司上市年限越長，首發(fā)或以往再融資募集的資金已經(jīng)基本投入到項目中，就越有融資的迫切要求。派發(fā)現(xiàn)金紅利后有利于提高凈資產(chǎn)收益率，不僅有助于提升企業(yè)的市場形象，還可以為達到再融資條件做鋪墊。
四是流通股比例。流通股比例的系數(shù)為負，說明流通股比例越低，上市公司超能力派現(xiàn)的可能性越大。盡管我國強調(diào)同股同權，同股同利，但根植于我國特有經(jīng)濟結(jié)構的股權分置這一證券市場痼疾，造成了流通股股東和非流通股股東在價值取向上存在巨大的差異。非流通股股東由于股權不能流通，其收回創(chuàng)業(yè)投資、獲取回報的主要手段之一就是通過公司的分紅，因此往往使非流通股股東產(chǎn)生高派現(xiàn)的利益驅(qū)動。非流通股股東由于取得股票的價格遠遠低于流通股股東，在每股現(xiàn)金紅利相同的情況下，非流通股股東的投資收益率遠遠高于流通股股東。
實證研究分析顯示：流通股比例越低，上市公司超能力派現(xiàn)的可能性越大的實證研究結(jié)果與我國目前證券市場的現(xiàn)狀完全吻合。非流通股股東與流通股股東不同成本所形成的在股息率上的巨大落差，更是激化了由于股權分置所造成的兩類股東之間的矛盾。股權分置尚未得到根本解決之前，包括分紅在內(nèi)的制度安排都可能會“變形”。尤其是或明或暗的管理層收購、鼓勵分紅等會被一些別有用心的大股東利用而成為其“套現(xiàn)”上市公司的合法外衣，例如一些上市公司在超能力派現(xiàn)的同時推出再融資方案，用部分圈來的錢來彌補原來分紅時留下的資金缺口，實際上就等于是將融資所得的現(xiàn)金作為紅利分配，形成一種變相的融資分紅，分紅的實際就是增發(fā)股票進賬的股本金。管理層2004年12月力推的旨在保護流通股股東利益的“鼓勵分紅”政策由此被股權分置逼至墻角，原本為加強保護流通股股東的政策措施，卻由于股權分置而異變?yōu)榭毓晒蓶|實現(xiàn)超限分紅與創(chuàng)造融資條件“一石兩鳥”的利器。
筆者認為，解決這個窘境的關鍵，無疑是解決股權分置問題。只有解決股權分置，才有可能使目前的控股股東與流通股股東存在一個共同的利益價值取向，才能使諸項保護中小投資者利益的政策真正起到實現(xiàn)管理層初衷的作用。
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