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南京商行黃艷紅
本周二，1年期央票發(fā)行量增加到350億元，發(fā)行量的增加使得市場敏感度立刻顯現(xiàn)，1年央票中標(biāo)收益率上移8個基點至2．1033％，隨著一級市場發(fā)行收益率的提高，二級市場相近期限的央票收益率也隨之調(diào)整，現(xiàn)券經(jīng)歷了大幅上漲后，市場不理性成分有所增加，后市應(yīng)提防短期收益率的波動風(fēng)險。
貨幣政策保持穩(wěn)定可能性較大
從目前已公布的4月宏觀數(shù)據(jù)看，4月企業(yè)商品價格上漲了2．8％、工業(yè)品出廠價格上漲了5．8％，全國工業(yè)利潤增幅大大降低到15．6％，而居民消費價格指數(shù)同比增長僅為1．8％。這說明上游價格的上漲并未順暢的傳導(dǎo)到下游領(lǐng)域，其中多數(shù)原材料價格漲價因素侵蝕了企業(yè)的利潤空間，考慮到下半年公用服務(wù)事業(yè)的漲價和今年發(fā)改委對各項漲價因素的控制，預(yù)計05年物價上漲幅度可以控制在4％之內(nèi)。
投資方面，1－4月固定資產(chǎn)投資額為14025億元，同比增加了25．7％，環(huán)比小幅上漲2．9％。4月社會消費品零售價格總額同比增速下跌至12．2％，也反映出在投資較高速度增長的情況，多數(shù)產(chǎn)品依然供過于求，社會消費的后勁不足。同時4月貸款的增速再度回落到12．5％，與此同時，銀監(jiān)會將出臺有關(guān)法律推動對中小企業(yè)貸款的保護，說明國家有意防止宏觀調(diào)控出現(xiàn)的經(jīng)濟急剎車現(xiàn)象。
總體來看，目前宏觀經(jīng)濟不僅面臨著物價上漲壓力較大、投資增速過快的問題，同時也面臨社會消費后勁不足、銀行貸款回落明顯的問題。在此情況下再度加息會加大經(jīng)濟降溫的風(fēng)險，上周人民銀行還調(diào)高了美元、港幣的存款利率，這在一定程度上也能緩解人民幣升值的壓力。就此判斷，上半年貨幣政策保持穩(wěn)定的可能性較大。
公開市場操作牽動短期債券定位
在宏觀政策穩(wěn)定和資金面充裕的背景下，牽動債券市場走勢的因素更多來自中觀面的公開市場操作。回顧4月和5月的公開市場操作，我們可以看出公開市場操作回籠貨幣的方向依然未變。4月央票和正回購的到期量為944．5億，公開市場操作發(fā)行央票和正回購操作2650億，凈回籠貨幣1705億；5月相對4月回籠貨幣的力度有所減弱，截至目前本月央票和正回購到期量總計1478億，央票發(fā)行和正回購操作共計1700億，凈回籠貨幣僅為222億。本周央票和正回購到期量為450億，比上周有所增加，月底之前也僅有兩次公開市場操作的機會，鑒于本周到期量增加和5月回籠貨幣力度較輕，昨日央票發(fā)行量增加也屬正常。
從6月央票和正回購到期量已有1150億，加上每周50億的正回購操作，總計到期量預(yù)計將達(dá)到1400億。目前匯率改革速度雖在加快，但改革的時機未到，人民幣升值壓力依然存在，面對日益增加的外匯占款和貿(mào)易順差，1年和3年期的央行進(jìn)行長期資金回籠的重要手段，預(yù)計其發(fā)行規(guī)模后市仍有望延續(xù)甚至增加，而央票發(fā)行量的增加也帶動不同期限品種央票收益率的定位調(diào)整。
短期債券收益率存上移風(fēng)險
首先，自從超儲利率調(diào)整后，短期央票的收益率大幅下跌，各期限品種央票收益率大概下跌了70－80個基點，而且出現(xiàn)了1天回購成交量大于7天回購成交量的情況；另外，7天回購利率也結(jié)束了與3個月央票利率倒掛的現(xiàn)象。前者說明超儲利率調(diào)整后1天回購利率作為短期市場利率的代表，其重要性有所提高，其貨幣市場利率基準(zhǔn)的地位有所增強，同時也證明回購利率仍有下跌的空間和多頭行情下市場有一定投機盤存在；3月期央票發(fā)行收益率近期連續(xù)兩次超過7天回購利率，說明市場對于3月央票的定價有所回歸，短期品種的收益率已經(jīng)下降幅度過大，合理的上浮是正常的，但由于資金面的寬松，其上漲空間有限，資金富裕機構(gòu)對其定價能力較強。而且央票的發(fā)行量增加也將牽動1年和3年央票收益率定位。
其次，供給增加將拉低債市。國債上半年發(fā)行預(yù)計完成全年任務(wù)的40．3％，也就是說還有近60％的國債將在下半年發(fā)行，其中包含中長期債券3期。另外政策性金融債發(fā)行規(guī)模也有望增加，同時隨著國泰居安券商短期融資券的順利推出，其他幾家創(chuàng)新試點券商的短期融資券也在積極的準(zhǔn)備中，另外幾家大型企業(yè)的短期融資券也獲得了批準(zhǔn)。而且今年的金融創(chuàng)新有提速跡象，商業(yè)銀行也被批準(zhǔn)發(fā)行除次級債券以外的一般性金融債，這些都將增加債券的總體供給，從而影響債券收益率的走勢。
再次，回購成本的穩(wěn)定也將抑制現(xiàn)券收益率的持續(xù)下滑。目前短期資金利率已經(jīng)接近超儲利率的底線，1天回購利率已經(jīng)跌破1．1％，直逼超儲利率的邊緣，公開市場操作7天回購利率也維持在1％附近，這說明短期利率繼續(xù)下跌空間不大。近期一級市場和二級市場都存在一定的非理性投機因素，雖然周一發(fā)行的7年期國債收益率下跌到了3．37％的水平，但從其招標(biāo)情況看超額認(rèn)購倍數(shù)還不足1．7倍；而二級市場旺盛的需求部分是由于資金充裕推動，同時也不排除短線投機盤的存在。從去年5月份以來，現(xiàn)券累計漲幅已經(jīng)達(dá)到了14％，中期債券收益率下跌幅度已經(jīng)超過了150個基點，高位接盤的壓力考驗著投資者信心。在這種情況下，公開市場操作量變化后央票收益率的上移也反映機構(gòu)目前謹(jǐn)慎且敏感的心理，雖然目前宏觀面較為樂觀，也應(yīng)防范后市短期債券收益率波動的風(fēng)險。
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