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新疆證券研究所李先明
從管理層宣布啟動解決股權分置試點至今，Ａ股市場經歷了持續性的下跌。上證指數更是有效擊穿1100點整數關口，最低下探到1057．54點。指數在短短10多個交易日即下跌了近8％。顯示出市場短期已經處于一種弱勢之中。
我們認為近期市場的下跌帶有很大的恐慌性成分。而且根據測算，目前Ａ股整體的估值水平和香港等成熟市場之間的差距越來越小，在考慮解決股權分置給流通股帶來的補償溢價之后，Ａ股市場中長期的投資價值已經逐步得到體現。
近期下跌含明顯恐慌性成分不少投資者認為解決股權分置試點將造成市場籌碼供給的大幅增加，擔心試點將造成市場估值標準的迷失。并且從已公布的四家試點方案來看，投資者也認為補償的幅度不夠。這些都成為不少人士解釋近期市場持續下跌的主要原因。但從管理層對市場的態度可以看到，啟動解決股權分置試點的初衷，是為了激活市場和恢復市場信心，解決股權分置也是前期市場普遍預期的利好政策。誠然，非流通股獲得流通權后，Ａ股市場的籌碼供給將增加。但根據規定，至少在兩年之內，非流通股上市流通對市場的實質性沖擊將非常有限，其對市場的影響，更多是在心理的層面。
另外，試點啟動給市場傳遞出了一個清晰的信號，就是目前的流通股是含權的，這對于明確投資者的預期，也會起到積極的作用。而且根據試點通知規定，相關公司的試點方案能否獲得通過，流通股股東具有決定性的作用，顯示出管理層在推行全流通試點時，是充分考慮了流通股股東利益的。
因此，我們認為，近期市場的下跌，不是因為改革分置本身對市場帶來了沖擊，很大程度上是投資者信心不足的一種悲觀反應。而試點啟動后市場走弱在一定程度上強化了市場的悲觀預期，以至于任何負面消息的影響力都被市場片面夸大。比如提高紡織品出口關稅幾乎造成周一紡織板塊個股的整體性跌停。
市場估值已處合理水平短期市場雖然可能因為投資者信心不足而出現恐慌性下跌，但就中長期而言，上市公司的基本面因素仍是影響股價表現的關鍵。根據測算，目前Ａ股市場整體的估值水平已經和香港等成熟市場接近，部分優勢行業和公司甚至已經具備了國際比價優勢。在這種情況下，Ａ股整體的合理性下行空間已經有限。
統計顯示，目前滬深300指數樣本股的平均市盈率只有14倍，低于香港恒生指數樣本股的市盈率水平。同時，根據我們的測算，不考慮其它因素，即使兩市28家凈資產為負值的公司股價全部下跌至0，市值全部蒸發掉，并且2004年每股收益為負的公司股價平均再下跌30％，兩市的總市值也僅僅損失460億元左右。相應地，市場的整體估值水平僅僅下降1．27％左右。在此基礎上，如果假定市盈率高于23倍的Ａ股公司的股價全部跌至市盈率為23倍的水平（和香港市場的非成分股平均市盈率水平相當），那么市場的極限跌幅也只有13％左右（相對4月29日的點位而言），相應地，上證指數的極限下跌目標位在1010點左右，相對上證指數周二最低的1057．54點，其下跌的幅度已經非常有限。
當然，這是一種非常悲觀的算法（凈資產為負的公司股價不可能全部跌至0值），而且這還是在假定非流通股以市價全流通狀態下的測算結果。如果考慮非流通股股東為了獲得流通權而給予流通股股東的補償，目前Ａ股市場的估值水平甚至已經低于其合理水平。
從四家試點公司已公布的方案來看，方案實施后，四家公司原流通股股東的平均持股比例由原來的38．47％上升到51．50％，所占有的企業盈利增加33．86％。四家公司的平均市盈率由原來的18．61倍下降到14．20倍，下降23．70％。以實際減持價格計算，為了獲得股份的流通權，四家試點公司的非流通股股東向流通股股東合計支付128785．89萬元的對價（股權價值加現金），平均每股流通股獲得1．25元補償，以四家公司4月29日流通股的加權平均股價6．31元計算，平均補償率為19．82％。補償率可以看作Ａ股股價中含權溢價所占的比例，由這幾家公司的數據簡單測算，Ａ股股價中的含權溢價在20％左右。如果后續公司也基本遵循這一補償比率，意味著全流通后，Ａ股公司的市盈率將較目前下降20％左右，意味著上證指數的合理點位將較我們測算的1010點提升20％，即在1212點附近，要高于目前市場的估值水平。
做空動能已臨近衰竭另一個支持我們認為市場不具備繼續大幅殺跌動能的因素是，短期市場所面臨的做空壓力已越來越小。
一方面，正如我們前文分析，造成近期市場持續走弱的，更多的是投資者信心的缺失，而不是公司基本面發生了根本性的變化。隨著投資者對于啟動股權分置試點給市場帶來的積極影響的加深，其給市場信心帶來的短期沖擊也將逐漸淡化。而且近期管理層連續召集券商、基金等主流機構座談，也表明管理層在充分考慮市場的反應、充分了解主流機構的意見之后，有可能對后續的試點方案作出調整，使得未來的試點方案更加注重市場的接受程度。如果這一預期得到實現，對于提升市場的信心，預期也會將起到較為積極的作用。
另一方面，我們看到近期下跌中，市場成交量呈現出持續萎縮狀態。目前兩市日成交金額已經低于80億元，處于地量水平。成交金額的持續萎縮在表明市場主力短期放棄“救市”的同時，也顯示市場的做空動能已非常有限。尤其在目前Ａ股的平均估值水平已經處于合理區間的背景下，預期未來市場進一步下跌的空間和壓力都已經有限。相信隨著市場走勢的逐步回穩，Ａ股市場中長期的投資價值，將會越來越受到場外資金的關注，從而對未來市場的走勢構成支持。（本系列完）
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