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萬聯證券丁守軍
在改革分置試點啟動之前，市場各方都希望其盡早推出，并在很大程度上將其視為重大利好，但當制度變革真正到來之際，市場的估值體系卻出現了較大的錯亂，這種錯亂直接導致了市場趨勢的進一步惡化。
我們看到，在試點推出之前，由于價值投資者的力量絕對發展，價值投資理念成為市場估值的絕對基礎。在這種理念下，市場出現了慘烈的結構性股價調整：一方面，絕大多數股票由于缺乏價值基礎和過高的市盈率，長期行駛在價值回歸的道路上，并且帶動股指長期下跌；另一方面，少部分股票得到了價值投資者的強力追捧，屢創新高。這兩種情況導致市場出現了較為壯觀的二元現象，并形成局部投資熱點，這種局部熱點的出現也促使價值投資者更加堅定他們的理念和弱市中的積極投資，并在一定程度上吸引了少量的新增價值投資資金流入。進而在價值投資者的心目中，逐步形成了一種相對統一的理念認識，他們認為，即便沒有實施股權分置改革，他們對所投資公司做出的價值評估也是充分考慮了全流通的因素，換句話說，即使實施全流通，他們現在給予公司的定價也是合理的，如果全流通帶來的擴容壓力導致股價下跌，反而會給他們帶來更好的投資機會。
現實的市場卻完全打亂了那樣一種長期相對穩定的估值標準，績差股的繼續下跌應在情理之中，但先前被認為定位合理的、充分考量了全流通因素的藍籌股也出現了較為普遍的下跌，并且這種下跌所帶來的價格機會不僅沒有引來增量的價值投資資金，相反卻向繼續下跌的方向發展。
為什么前后反差如此巨大？難道價值投資者們辛苦建立的信仰如此不堪一擊？還是價值本身發生了變化，并使市場投資者做出重新的價值定位？我們認為，價值信仰依然為人們所堅守，價值也沒有因為全流通預期發生變化，但是估值本身發生了裂變。我們排除由于投資、匯率等預期變動使價值預期發生變化而導致的價格調整，這是價值理念運用的結果，是正常的現象，我們只考慮制度變革引致的價格變動。實踐表明，價值投資者們認為改革之前做出的價值評估充分考慮了全流通因素是一種錯誤的假想，無論改革前還是改革后，公司所具有的價值在短期內并沒有發生變化，但是先前卻被高估了，這種高估的因素來自于價值投資者們認為公司的價值可以抵御全流通所帶來的壓力。
無論全流通過程中給出怎樣的對價方案，對個體公司而言，它可以帶來更多的利益而變得有很好的吸引力，但是整個市場卻面臨著更大的流通壓力，而在市場長期缺乏增量資金進入、只有存量資金博弈的狀態下，市場只能選擇向下。價值投資者們并非不知道市場由于整體缺乏投資價值而長期缺乏吸引力，但基于股權分置改革可能給市場帶來整體價值增長進而增強其吸引力的判斷，他們不擔心改革之后缺乏入場資金的問題。因此改革之前，價值投資者僅僅從公司本身考量公司“價值”，而弱化了全流通因素，認為其可以包含在公司價值之內。但由于股權分置改革實際上并不能在短期內帶來市場整體價值的提升，場外資金長期不進場的根本障礙并沒有解除，同時數量有限的相對優秀的上市公司在價值投資者們的熱捧下缺乏讓利的積極性，那么場外資金在市場趨勢難以改變的情況下更加不愿進場。在這樣一種資金結構的預期變化下，價值投資者們不得不重新考慮全流通的因素，并進而對公司價值的評估進行重新定位。
從長期來講，個體公司的價值本質上取決于公司自身的基本面情況，但在短期內，系統性因素的變化會使得市場對于公司價值的評估偏離正常的區域，而這種偏離又是合理的，所以我們必須在評估公司價值的時候將系統性因素充分合理地考慮進來，否則我們即便把握住了公司的長期價值，卻不一定能夠享受到最后的收益，因為過程中的大浪已經將我們擊毀。
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