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西南證券王劍輝
上周末，美聯(lián)儲主席格林斯潘說，美國房產(chǎn)市場顯現(xiàn)出一些過剩跡象，但他對房價激增意味著“泡沫”必將破滅的擔(dān)憂不以為然。他認(rèn)為，許多跡象至少表明，美房產(chǎn)市場并不存在全國性的泡沫，但存在不少地區(qū)性泡沫是不爭的事實(shí)。格老還進(jìn)一步補(bǔ)充說，房價上漲的趨勢顯然無法持續(xù)，升勢應(yīng)會在某一時候放緩，不過屆時美國房價開始下跌的可能性不大
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近年來，美國的房產(chǎn)市場在低利率政策的刺激下持續(xù)繁榮，房屋銷售和房價同步增長；既彌補(bǔ)了股市危機(jī)造成的資產(chǎn)損失，又推動了衰退中的美國經(jīng)濟(jì)。去年全美新房和現(xiàn)房的銷售量分別達(dá)到了119萬套、660萬套的歷史最高水平，平均房價上升13％左右；在加州、內(nèi)華達(dá)州和佛羅里達(dá)州等熱點(diǎn)地區(qū)，房價漲幅甚至高于25％。進(jìn)入2005年以來，美房產(chǎn)市場依然保持了強(qiáng)勁的上漲勢頭，第一季度的新建住宅許可數(shù)量為208萬套，比去年同期增長4％，4月份更達(dá)到213萬套的歷史高位，環(huán)比增長5．3％；同期在建房屋數(shù)量則為133萬套，同比上升9．6％；4月份升至134萬套，更比3月份高出1％；另外現(xiàn)房銷售也持續(xù)火爆，今年第一季度銷售數(shù)量達(dá)到684萬套，僅次于去年第二季度690萬套的歷史最高水平。
存在泡沫是不爭事實(shí)
盡管格林斯潘此次公開表示，美住房市場并不存在全國性的泡沫，但此前的各種跡象表明，目前美國房價的增長已經(jīng)開始脫離經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面了。觀察過去31年來的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美住房價格指數(shù)（ＨＰＩ）平均每年實(shí)際增長1．4％（扣除物價因素），ＧＤＰ年均增幅3．1％；房價指數(shù)低于ＧＤＰ的年份有24個；而2001年以來，房價增幅連續(xù)4年超過ＧＤＰ，平均差距達(dá)4個百分點(diǎn)。預(yù)計今年的ＨＰＩ仍將高出ＧＤＰ約1－2個百分點(diǎn)。
其次，美房價上漲速度已經(jīng)連續(xù)數(shù)年明顯高于其個人收入增幅。盡管信貸環(huán)境在短期內(nèi)對于住房需求可以產(chǎn)生重要的推動作用，但是需求的根本來源仍是家庭收入的提高。自1975年以來，美國人均收入由6172美元增至32151美元（可比價格），扣除通膨因素平均年增幅1．5％，基本上與同期房價指數(shù)持平。在過去31年中，收入增幅超過房價增幅的年份占三分之二，而且收入變化周期通常領(lǐng)先于房價波動周期。自2000年開始，美國房價指數(shù)實(shí)際年均上漲5．8％，而人均收入實(shí)際增幅僅為0．4％；從目前情況來看，兩者的差距仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。
此外，美房產(chǎn)及建筑材料類股票也都存在著被市場過度追捧的現(xiàn)象，不少公司股價已經(jīng)脫離公司的實(shí)際盈利能力。截至上周末，道瓊斯工業(yè)指數(shù)過去一年來的漲幅不到2％，而建筑材料及設(shè)備子行業(yè)和住宅建設(shè)子行業(yè)指數(shù)一年升幅卻分別高達(dá)26．2％和49．6％；這兩個子行業(yè)的前十家公司今年以來的漲幅分別為50．1％和36．6％。歐文斯·康寧公司和阿姆斯特朗控股公司一年來的股價分別大漲556％和204％，列建筑材料行業(yè)的第一、三名；它們的每股收益則為－73．3美元和－2．55美元，前者尚處在破產(chǎn)重組階段。
投機(jī)心態(tài)推動
過分突出的投資功能和投資者的投機(jī)心態(tài)是助長美國房產(chǎn)市場泡沫化發(fā)展的主要驅(qū)動力。美國現(xiàn)存約1．2億套住房，其中62％為房主自住，38％屬于第二套或第二套以上房產(chǎn)。過去，多數(shù)美國人購置第二處住宅主要目的是度假休閑，用于出租或資產(chǎn)配置等投資目的的二次購房比例約在22％－30％之間。近年來不斷上漲的房價使人們對房地產(chǎn)投資收益寄予厚望，大量資金涌入沿海地區(qū)和中心城市住房市場。2002年時，投資性購房在二次購房中的比例已升至51％；到了2003和2004年，這一比例已經(jīng)高達(dá)79％和82％；這類購房在當(dāng)年住房銷售總額中的比例分別為22％和23％，數(shù)量達(dá)到157萬和180萬套。強(qiáng)勁的需求刺激了紐約、加利福尼亞、內(nèi)華達(dá)和佛羅里達(dá)州等地區(qū)的房價去年上漲21％－35％。與此同時，出租房屋的空置率則由2000年的8．0％攀升至2004年的10．2％。
銀行貸款政策的寬松和過于樂觀的風(fēng)險預(yù)期也是產(chǎn)生美房產(chǎn)市場泡沫的重要原因。回顧1975年以來的歷史，美國每一次住房信貸規(guī)模擴(kuò)大都伴隨著房價上漲。90年代末以來，持續(xù)上漲的房價提高了商業(yè)銀行放貸的積極性，貸款風(fēng)險被認(rèn)為是可以通過證券化等方式得到分散或控制，大量信用等級較差的購房者也能夠獲得銀行貸款。在過去6年里，此類低信用等級按揭余額平均每年增長25％，目前在7．54萬億美元的按揭貸款總額中的比例已經(jīng)上升至10％。另外，首付比例下降也是刺激購房、提升房價的另一個因素。在美國所有房貸中，30％的首付比例低于房價的20％，10％的首付比例甚至低于房價的一成。過去5年來，全美新增家庭按揭貸款余額由3683億美元猛增至8849億美元，5年平均值比1995－1999年高出157％。過熱的信貸增長壓低了購房成本，也刺激了美房產(chǎn)市場的需求。
隱性威脅大增
房產(chǎn)市場的泡沫對于美國經(jīng)濟(jì)的威脅是漸進(jìn)而隱蔽的。從表面上看，住房市場的繁榮帶動了經(jīng)濟(jì)增長。2003年美國人用于購置和裝修住房的消費(fèi)總額達(dá)2．53萬億美元，占當(dāng)年ＧＤＰ的23．1％；美國家庭房產(chǎn)總價值已經(jīng)積累到15．2萬億美元，占全部非金融性有形資產(chǎn)的36％。房價上漲對于多數(shù)美國人是“天上掉下的餡餅”，畢竟有68．6％的美國人已經(jīng)部分或完全擁有自己的住房；他們不光可以坐視自己的財富水漲船高，同時還能借助增值的房產(chǎn)從銀行獲得住房權(quán)益貸款或者更高的信用額度用于其它方面的提前消費(fèi)。
但是長期來看，這種泡沫財富效應(yīng)大幅增加了美國金融系統(tǒng)的風(fēng)險，首當(dāng)其沖的就是銀行資產(chǎn)風(fēng)險。從2003年開始，不斷攀升的房價已經(jīng)使低利率帶來的減負(fù)功效喪失殆盡，消費(fèi)者的購房成本和利息負(fù)擔(dān)也同步增加，其中利息支出增幅約為16％；去年全美家庭房貸增幅為13．3％，達(dá)到1990年以來的最高水平。隨著美聯(lián)儲逐步上調(diào)指導(dǎo)利率，今年購房者負(fù)擔(dān)可能繼續(xù)增長13％左右。目前約有74％的美國家庭按揭貸款通過資產(chǎn)證券化的渠道進(jìn)入債券市場，成為“按揭抵押證券”（ＭＢＳ），市場份額達(dá)到22％。按揭貸款質(zhì)量下降也將導(dǎo)致ＭＢＳ類債券價格下降，還可能誘發(fā)國債等其他品種價格下滑或票息上升。
更為令人擔(dān)憂的是，美國商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)對房產(chǎn)價格的未來趨勢過于樂觀，它們不僅大力開發(fā)普通按揭業(yè)務(wù)，還熱衷于住房權(quán)益貸款業(yè)務(wù)。此類貸款的信用支持來自房屋當(dāng)前價格超出按揭貸款的金額；房屋升值越多，超出的金額（即房主的實(shí)際權(quán)益）就越高，相應(yīng)權(quán)益貸款的額度就越大。但是如果房產(chǎn)市值下跌，貸款的風(fēng)險則大幅度提高；如果房屋價值降至按揭余額之下，權(quán)益貸款則可能血本無歸。至2004年底，美家庭的房屋權(quán)益貸款凈額已達(dá)到8810億美元，比前一年增加29％，更比2000年上漲80％。
與此同時，房產(chǎn)財富效應(yīng)還導(dǎo)致了美國人儲蓄減少，更令投資資金面臨匱乏。上漲的房價不僅使房主更加放心大膽地消費(fèi)，還使其高估房產(chǎn)的變現(xiàn)能力和自身對抗未來財務(wù)風(fēng)險的能力，進(jìn)一步降低了他們的儲蓄意愿。1999年，全美儲蓄率已降至2．4％；2004年時更達(dá)到1．2％的歷史最低點(diǎn)，數(shù)額僅為1008億美元。同時，債券類投資也遭到美國人的冷遇；2004年固定收益和混合型共同基金凈值為3．72萬億美元，比前一年減少約10億美元。
最新調(diào)控政策出臺
對于這些潛在風(fēng)險，美國政府相當(dāng)不安。美聯(lián)儲上周已向各商業(yè)銀行、房貸公司和信貸聯(lián)盟等各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)布了“住房權(quán)益信貸風(fēng)險管理導(dǎo)引”，要求各機(jī)構(gòu)重新審視高風(fēng)險業(yè)務(wù)和信貸政策，以及風(fēng)險評估和業(yè)務(wù)拓展方式。美聯(lián)儲要求金融機(jī)構(gòu)認(rèn)真考慮在利率上行的環(huán)境下重新提高借貸者的資產(chǎn)和收入門檻，或是重新降低借貸比率（貸款／房價）和債務(wù)比率（債務(wù)／收入），減少銷售“每月付息、一次還本”等風(fēng)險聚集型產(chǎn)品，增加權(quán)益貸款的風(fēng)險權(quán)重，謹(jǐn)慎使用自動化估值模型等業(yè)內(nèi)通用的評估工具，減少對貸款經(jīng)紀(jì)人等第三方銷售的依賴。
另外，美國司法部和聯(lián)邦貿(mào)易委員會日前也宣布，準(zhǔn)備對美國房地產(chǎn)商協(xié)會提出起訴，控告該組織采取非法手段排擠低價競爭對手，壟斷交易價格。與此同時，支持房地產(chǎn)商的部分州政府也成為了監(jiān)管部門的指責(zé)對象。目前美國地產(chǎn)交易的傭金費(fèi)率為6％，而依賴電子商務(wù)的網(wǎng)上房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的費(fèi)率至少要低2－3個百分點(diǎn)。為維持傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商的地位，美國房地產(chǎn)商協(xié)會于2003年發(fā)布一項行業(yè)規(guī)定，禁止其他經(jīng)紀(jì)商在網(wǎng)上發(fā)布地產(chǎn)信息。肯塔基州等州政府為了“保護(hù)市場”，也頒布法令禁止房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商向顧客支付價格折扣。此次司法部和貿(mào)易委員會的行動一方面旨在增加價格競爭、防止壟斷，同時也希望借此能抑制房價過快上漲，減輕消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)。
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