央行新規(guī)催生國債期貨

　　本報記者 方 原

　　北京報道

　　“銀行間遠期交易是央行促進市場有效規(guī)避風險、完善市場價格發(fā)現(xiàn)、提高市場流動性的一個舉措。至于國債期貨涉及面較廣，這要國務院說了算。可以明確的是，我們推出遠 期交易在政策上并沒有延伸到國債期貨。”央行金融市場司的有關(guān)人士5月19日向本報記者如是表示。

　　這是記者就最近市場上有關(guān)“重啟國債期貨”的說法，得到的最權(quán)威的回應。

　　重提“國債期貨”

　　據(jù)記者了解，國務院發(fā)展研究中心金融所近期向國務院有關(guān)部門提交了一份有關(guān)恢復國債期貨交易的研究報告。

　　盡管恢復國債期貨交易的具體時間表依然需要由國務院敲定，但是有關(guān)部門人士樂觀地估計時間不會太久，理由是時不我待。

　　記者致電國務院發(fā)展研究中心的有關(guān)部門，得到的回復是，“國債期貨研究報告是有這么回事，但這與央行關(guān)于債市遠期交易沒有必然聯(lián)系，因為我們早就進行了這項研究�！�

　　而此間有分析人士表示，雖然國債期貨研究報告是早就進行的事，但這個時候提起來，應該說與央行關(guān)于實施債券遠期交易有關(guān)系。因為他們看到了金融決策層的政策走向。畢竟，遠期交易與期貨是有聯(lián)系的，它是一種“準期貨”。

　　但是，一提及國債期貨，人們就容易聯(lián)想到當年國債期貨引發(fā)的風波。 一位曾經(jīng)在上證所從事國債交易的人士，至今回憶起當年國債“327″風波，仍然是心有余悸。

　　　 1995年2月23日，上證所327合約空方主力在行情飆升后蓄意違規(guī)。空方主力大量透支交易，以千萬手的巨量空單，將價格打壓，使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了“中國的巴林事件”。

　　這位人士稱，國債期貨必然存在巨大風險，重新啟動應慎之又慎。他希望監(jiān)管層在各個層面作好調(diào)研，創(chuàng)設好條件。

　　央行的“本意”

　　中國社科院金融研究所一位專家對記者表示，銀行間債券遠期交易是一種交易方式的創(chuàng)新，并不必然引出國債期貨交易。這實際上是銀行間債券市場改革的需要，是一種水到渠成的結(jié)果。

　　“銀行間市場改革的加快，是央行轉(zhuǎn)變管理思路的需要。依照《行政許可法》等法律法規(guī)，央行保留了26項行政許可。在行政管理從審批制向備案制的轉(zhuǎn)變過程中，作為銀行間市場的管理者，央行的管理思路也在向市場化轉(zhuǎn)變。銀行間債券遠期交易是我們考慮其中的一個問題�！毖胄薪鹑谑袌鏊镜娜耸康莱隽似洹氨疽狻�，也就是堅持市場化改革。

　　據(jù)了解，早在《關(guān)于銀行間債券市場開展遠期交易的管理規(guī)定》出臺之前，特別是在2002年，遠期交易就已開始顯露頭角，成為部分市場成員避險趨利的工具。

　　那時，長達數(shù)年的降息導致債券發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，二級市場充斥著長債短炒的短期行為，隱含了巨大的風險。在交易方式單一、缺乏利率風險管理工具的條件下，一些市場成員特別是持有大量長期國債的商業(yè)銀行出于對持有債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、收益和稅收調(diào)節(jié)、交割安排以及規(guī)避利率風險等方面的考慮，自發(fā)地嘗試著進行了一些類似互換、遠期的交易行為。

　　盡管這些行為適應了市場成員的部分需求，而且事實證明這些行為在以后特殊的市場背景下發(fā)揮了一定的作用，但畢竟不是標準化的協(xié)議約束，而且沒有制度約束的交易行為很可能潛伏著一定的風險，不利于市場的穩(wěn)定運行。因此，希望早日引入一些能夠規(guī)避風險的衍生交易工具的呼聲在坊間日趨強烈。

　　央行作出此番規(guī)定后，市場面也進行了積極的回應。無論是“資產(chǎn)證券化”、“遠期國債交易”，還是“外匯做市商”，市場已強烈呼吁數(shù)年，央行此番借機推出，正是順應了市場發(fā)展的要求。

　　招商銀行北京分行的一位交易員告訴記者，“一年前，銀行間市場率先引入了具有一定做空性質(zhì)的買斷式回購。但是，這種交易方式畢竟還是附加了一定條件的遠期交易，從金融工程角度來看，實際上是比單純?nèi)谌�或遠期更為復雜的復合交易，因此更被視作貨幣市場融通工具。”他表示，遠期交易具有的套期保值、投機套利和價格發(fā)現(xiàn)等功能是買斷式回購所無法完全替代的。

　　　 華夏基金管理公司的張后奇說，事實上，市場中部分投資者已經(jīng)自發(fā)地在進行遠期交易的嘗試。據(jù)他介紹，在過去的幾年中，發(fā)行主體曾相繼在債券發(fā)行工作中推出了帶有遠期交易性質(zhì)的債券品種，如030005等國債；030210、030211、040213等國開債；0401103、0501002等央行票據(jù)，這些有益的嘗試，為遠期交易的順利推出奠定了堅實的基礎。

　　張后奇表示，遠期交易的正式推出在改善國內(nèi)債券市場的投資模式方面將發(fā)揮出巨大的作用。首先，作為專業(yè)的理財機構(gòu)，基金公司的產(chǎn)品種類較多，不同類型的基金在投資標的、風險偏好、流動性等方面要求差異較大。因此，采取不同的期限遠期交易和現(xiàn)券交易配對操作，可以有效地規(guī)避價格波動帶來的風險。其次，遠期交易的推出，加大了債券投資的難度，為基金公司發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，根據(jù)其對宏觀經(jīng)濟的分析，通過構(gòu)造適當?shù)默F(xiàn)券和遠期交易組合來提高基金收益率提供了機遇。 　　

　　離期貨有多遠

　　報告提到，從發(fā)行方式和品種的期限結(jié)構(gòu)看，2001年開始，中國發(fā)行15年至30年的長期國債，并采用貼現(xiàn)方式發(fā)行一年期以下的短期品種。此外，國債的發(fā)行方式改集中發(fā)行為滾動發(fā)行。國債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)不是制約國債期貨交易的主要障礙，國債市場供求的均衡性顯著提高。

　　對于正在進行利率市場化改革的中國金融市場來說，利用國債期貨交易規(guī)避利率風險的迫切需求已經(jīng)越來越凸現(xiàn)。

　　除市場條件外，報告認為，目前的監(jiān)管體系亦足以保證國債期貨交易正常進行。1995年“3·２7國債期貨”事件以來，有關(guān)部門出臺了《期貨交易管理暫行條例》及其配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》等一系列制度，基本建立了統(tǒng)一的法規(guī)體系。此外，考慮到機構(gòu)投資者隊伍已經(jīng)發(fā)展壯大等因素，重新恢復國債期貨交易的時機已經(jīng)成熟。

　　一位不愿透露姓名的金融機構(gòu)的專家對記者說，“我無意給重開國債期貨潑冷水，我希望的是不管是從研究的角度還是決策層面，對此都應該作出理性的判斷�！�

　　他表示，從目前來看，只有國債的規(guī)模這一個條件，能夠滿足國債期貨推出的要求。而其他的，諸如國債品種、利率環(huán)境、現(xiàn)貨基礎等條件都不是特別具備國債期貨推出的條件。

　　這位人士分析說，首先，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發(fā)展。他表示，中國國債缺乏長期固定利率品種及短期品種，是一個結(jié)構(gòu)性問題，這個問題不解決不利于國債期貨推向市場。

　　其次，我國利率遠遠沒有達到市場化，現(xiàn)在我國利率的形成還是主要依靠中央銀行的行政指令來調(diào)整，雖然近幾年來央行已經(jīng)開始放寬了商業(yè)銀行存貸款利率上的某些限制，但是這離市場化還有很遠的距離。

　　另外，目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進入國債交易市場，利率沒有實現(xiàn)市場化，價格波動很平穩(wěn)，現(xiàn)貨因此缺乏流通的動力，持有結(jié)構(gòu)主要集中于到期兌付的個人投資者，更加限制了國債的流通。缺乏現(xiàn)貨流動基礎，國債期貨的流動性也會受到制約。

　　而記者在中國銀行和交通銀行的交易部門采訪得到的看法是，我國目前的國債市場從規(guī)模上看，確實已經(jīng)具備了上市國債期貨的條件。但是無論在品種上、期限結(jié)構(gòu)上，還是利率市場化方面，都遠遠沒有達到上市國債期貨的要求。他們表示，只有解決了我國利率市場化的問題和國債品種的問題，才能夠為國債期貨的順利推出掃清障礙。

　　對于市場關(guān)于央行遠期交易的新規(guī)會自然催生國債期貨的揣測，一位期貨交易所的人士表示，這恐怕還有一段距離。

　　據(jù)他分析，債券遠期交易和期貨合約不同，二者雖然都是約定未來某一日買賣某種債券，但卻有著實質(zhì)的差別。其一，債券遠期交易中，債券的品種和數(shù)量由交易雙方自行確定；而期貨合約則有一些標準規(guī)定，買賣雙方都十分清楚交易對象是什么。其二，債券遠期交易中，買賣雙方必須進行實際券種的交割，即同目前市場現(xiàn)券交易方式一樣，必須進行券款的實際交割，而不能對沖；在期貨合約中，交易者則可以進行與前一交易方向相反而數(shù)量相同的交易對沖。

　　一些期貨界的人士也表示，遠期交易的實施確實為其他衍生工具的推出創(chuàng)造了條件。不過�熎谪�、期權(quán)等其他衍生交易方式的出現(xiàn)，不會因為有遠期交易的機制就自然產(chǎn)生，這需要市場其他一些條件的配合。