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建立一個(gè)完善、多元化的權(quán)證市場(chǎng)，可以解決我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)上存在的諸多問(wèn)題：權(quán)證的推出將活躍交易市場(chǎng)；權(quán)證將有助于機(jī)構(gòu)投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)證為券商、基金甚至銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了新的收益點(diǎn)
發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)前途并不平坦。作為一種新產(chǎn)品，權(quán)證必須以市場(chǎng)的需求為前提，否則，發(fā)展權(quán)證的結(jié)果也只能是曇花一現(xiàn)
文／聯(lián)合證券研究所 楊戈
發(fā)展權(quán)證應(yīng)以史為鑒對(duì)于我國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，權(quán)證并不是一個(gè)陌生的概念。早在二十世紀(jì)九十年代初，深滬交易所就曾發(fā)行過(guò)股本權(quán)證，但權(quán)證市場(chǎng)僅僅存在了短暫的四年，即以失敗告終。我國(guó)要再次發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)，必須以史為鑒，避免重蹈歷史覆轍。
我們將當(dāng)時(shí)權(quán)證市場(chǎng)的失敗歸結(jié)為兩大原因。第一是推出權(quán)證的目的不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。成熟的資本市場(chǎng)需要一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，市場(chǎng)參與者應(yīng)該按市場(chǎng)規(guī)律優(yōu)勝劣汰。而我國(guó)當(dāng)時(shí)推出權(quán)證的根本目的是為了保護(hù)“不愿”或“無(wú)力”配股的老股東的配股權(quán)益，無(wú)形中權(quán)證成為保護(hù)一部分市場(chǎng)參與者的既有利益的工具。沒(méi)有了良好的出發(fā)點(diǎn)，也就使得權(quán)證作為一種金融工具在資本市場(chǎng)中的作用不明確，從而間接地助長(zhǎng)了權(quán)證交易的投機(jī)性質(zhì)。權(quán)證存在的四年間，權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌，部分權(quán)證的交易價(jià)格甚至超過(guò)了標(biāo)的股票的價(jià)格。推出權(quán)證時(shí)不合理的出發(fā)點(diǎn)從一開(kāi)始就注定了權(quán)證失敗的結(jié)局。
第二是對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管不力，有關(guān)權(quán)證的政策非常不確定，權(quán)證的有效期隨意被延長(zhǎng)。先是個(gè)人配股權(quán)證與公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證并存，然后由于轉(zhuǎn)配股不允許上市流通，又異化出延期權(quán)證。此外，權(quán)證市場(chǎng)上同時(shí)存在的還有公私并存配股權(quán)證。這種無(wú)法預(yù)期的政策變動(dòng)使得權(quán)證的價(jià)格容易受莊家操縱，直接后果是導(dǎo)致了權(quán)證的投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。
權(quán)證是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物發(fā)展權(quán)證，是由我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律決定的。在我國(guó)證券市場(chǎng)十幾年的發(fā)展歷程中，盡管市值經(jīng)歷了起起伏伏，投資者的隊(duì)伍卻在不斷擴(kuò)大。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)上能夠提供的投資品種卻沒(méi)有相應(yīng)的增長(zhǎng)，不斷擴(kuò)大的投資隊(duì)伍與相對(duì)匱乏的投資品種，構(gòu)成了中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中不可回避的矛盾。特別是在當(dāng)前環(huán)境下，中國(guó)股市在四年低迷后，急需一種新的交易品種來(lái)活躍市場(chǎng)。許多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)展權(quán)證的基本條件，包括：可作為權(quán)證標(biāo)的證券的一批優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的出現(xiàn)、可用于對(duì)沖發(fā)行權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)的基金產(chǎn)品的出現(xiàn)、投資市場(chǎng)日趨規(guī)范、監(jiān)管能力不斷提高、市場(chǎng)參與者的投資理念日趨理性、權(quán)證在海外的發(fā)展為我們積累了豐富經(jīng)驗(yàn)等。然而我們認(rèn)為，具備了條件并不等于就一定要去發(fā)展。任何一種新產(chǎn)品的出現(xiàn)，必然是以市場(chǎng)對(duì)這種產(chǎn)品的需求為前提的，如果市場(chǎng)無(wú)需求，發(fā)展權(quán)證的結(jié)果也只能是曇花一現(xiàn)。
中國(guó)需要權(quán)證。建立一個(gè)完善、多元化的權(quán)證市場(chǎng)，可以解決我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)上存在的諸多問(wèn)題，因此現(xiàn)階段是我國(guó)推出權(quán)證產(chǎn)品的良好時(shí)機(jī)。首先，權(quán)證的推出將活躍交易市場(chǎng)。權(quán)證的衍生性質(zhì)，使其擁有以小搏大的杠桿效應(yīng)，因此對(duì)投資者具有極大的吸引力。權(quán)證的推出，將大大活躍交易市場(chǎng)，為證券市場(chǎng)注入新的活力。其次，權(quán)證將有助于機(jī)構(gòu)投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)沽備兌權(quán)證是對(duì)沖券商和基金重倉(cāng)股股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的最佳工具，指數(shù)權(quán)證則可用于對(duì)沖股票池和基金池的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)權(quán)證推出的呼聲也很高。第三，權(quán)證為券商、基金甚至銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了新的收益點(diǎn)。券商可作為備兌權(quán)證的發(fā)行人、備兌權(quán)證交易的流動(dòng)性提供者獲得收益。此外，利用指數(shù)權(quán)證，券商還可開(kāi)發(fā)同指數(shù)掛鉤債券，基金可設(shè)計(jì)保本基金產(chǎn)品，銀行則可設(shè)計(jì)指數(shù)掛鉤大額存單。
綜上所述，我國(guó)已具備發(fā)展權(quán)證的基本條件，而且當(dāng)前在我國(guó)發(fā)展權(quán)證具有現(xiàn)實(shí)意義，因此在我國(guó)推出權(quán)證正是時(shí)機(jī)。
權(quán)證是解決股權(quán)分置的有效工具股權(quán)分置是當(dāng)前困繞中國(guó)股市的一大難題。權(quán)證類(lèi)方案的核心思想是采用市場(chǎng)化原則，將Ａ股含權(quán)中的“權(quán)”通過(guò)權(quán)證的形式分離出來(lái)，通過(guò)權(quán)證的流通來(lái)體現(xiàn)“權(quán)”的價(jià)值。我們提出的認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證方案的具體內(nèi)容包括：上市公司向每位流通股股東發(fā)放與其持有的流通股數(shù)一致的認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證，并在權(quán)證流通的同時(shí)，原非流通股在理論上恢復(fù)全流通（但具體的減持比例要符合監(jiān)管部門(mén)的規(guī)定）。認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證在行使時(shí)，并不按差價(jià)支付現(xiàn)金，而是按現(xiàn)金差價(jià)（即權(quán)證行使價(jià)格與當(dāng)前股價(jià)的差）與當(dāng)前股價(jià)的比例換購(gòu)流通股，上市公司通過(guò)送股的方式發(fā)放權(quán)證行使時(shí)所需要的這部分股票。隨著股價(jià)的波動(dòng)，流通股股東的換購(gòu)比例（即上市公司的送股比例）也是動(dòng)態(tài)變化的。認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證方案的關(guān)鍵在于如何確定權(quán)證的行使價(jià)格。
由上市公司發(fā)行股本權(quán)證是解決股權(quán)分置問(wèn)題的一條可行途徑，其最大優(yōu)勢(shì)在于能夠確保流通股股東的利益在一定程度上得到保護(hù)。在權(quán)證行使價(jià)格確定的情況下，股價(jià)越低，流通股股東通過(guò)權(quán)證的行使所換購(gòu)的股票也越多，因此流通股股東在整個(gè)全流通過(guò)程中的利益不會(huì)小于行使價(jià)格與股本的乘積。在全流通后以市值衡量原流通股和非流通股股東利益的原則下，權(quán)證方案能夠做到雙贏。權(quán)證方案適用于有資本公積金和未分配利潤(rùn)做送股支撐、過(guò)去一段時(shí)間均價(jià)高于當(dāng)前股價(jià)、當(dāng)前股價(jià)與每股凈資產(chǎn)比例較高、非流通股比例較高的上市公司。
認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證方案是一種完全市場(chǎng)化的方案，全流通過(guò)程中股價(jià)和“權(quán)”價(jià)完全由市場(chǎng)上所有投資者的博弈決定。方案的市場(chǎng)性表現(xiàn)在三方面：通過(guò)分類(lèi)表決確定權(quán)證行使價(jià)格，充分保護(hù)流通股股東利益，從而保證全流通后，股價(jià)能按市場(chǎng)規(guī)律和公司基本面情況運(yùn)作；方案能夠?yàn)楦黝?lèi)投資者（看多或看空）提供套利策略和博弈空間，因此能夠促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的調(diào)節(jié)作用；由于能夠滿(mǎn)足各類(lèi)投資者的不同需要，作為“權(quán)”的認(rèn)沽換購(gòu)權(quán)證的交易將會(huì)非常活躍，從而能夠通過(guò)市場(chǎng)對(duì)“權(quán)”進(jìn)行充分定價(jià)。
權(quán)證類(lèi)方案由于能夠充分保護(hù)流通股股東的利益，因此受到廣泛關(guān)注。然而由于我國(guó)目前還沒(méi)有權(quán)證市場(chǎng)，權(quán)證類(lèi)方案的實(shí)行缺乏載體，因此方案的試行有一定難度。隨著權(quán)證市場(chǎng)的建立，投資者將有一個(gè)熟悉權(quán)證產(chǎn)品的平臺(tái)，權(quán)證的發(fā)展將為用權(quán)證解決股權(quán)分置創(chuàng)造條件。
推出股本權(quán)證障礙何在股本權(quán)證可為上市公司提供一種低成本批量融資的手段。由于股本權(quán)證行使時(shí)由上市公司增發(fā)股票，因此，發(fā)行股本權(quán)證與增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債一樣，本質(zhì)上會(huì)造成市場(chǎng)擴(kuò)容壓力。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四年的熊市后，投資者普遍對(duì)擴(kuò)容存在恐懼，如果在這種時(shí)機(jī)下推出股本權(quán)證，無(wú)疑不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
此外，股本權(quán)證要想實(shí)現(xiàn)其低成本批量融資的功能，發(fā)行門(mén)檻的高低以及發(fā)行審批的成本是關(guān)鍵。只有股本權(quán)證的發(fā)行門(mén)檻低于直接增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，且審批發(fā)行股本權(quán)證的時(shí)間較短，才能實(shí)現(xiàn)股本權(quán)證的低成本融資功能。由于股本權(quán)證的行使涉及增發(fā)，理論上發(fā)行股本權(quán)證的上市公司要經(jīng)過(guò)發(fā)審委的審核，因此，股本權(quán)證的審核發(fā)行時(shí)間是否能夠做到少于其他融資方式，依然是個(gè)未知數(shù)。
從我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)發(fā)展權(quán)證的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股本權(quán)證只是一種過(guò)渡產(chǎn)品。1986年香港聯(lián)交所成立后，由于投資者害怕上市公司發(fā)行以自己股票為標(biāo)的的股本權(quán)證會(huì)與上市公司經(jīng)營(yíng)階層有利害沖突，因此股本權(quán)證逐漸退出香港權(quán)證市場(chǎng)，取而代之的則是由券商發(fā)行的備兌權(quán)證。而臺(tái)灣則吸取了香港的經(jīng)驗(yàn)，從一開(kāi)始就放棄了股本權(quán)證，直接發(fā)行備兌權(quán)證。因此，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，再考慮到對(duì)上市公司發(fā)行股本權(quán)證的監(jiān)管成本，我國(guó)很有可能會(huì)放棄股本權(quán)證。
盡管從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，將股本權(quán)證作為一種融資工具推出不合時(shí)宜，但并不排除將股本權(quán)證作為解決股權(quán)分置的一種特殊產(chǎn)品推出，但這種產(chǎn)品具有過(guò)渡性，是在特定歷史條件下為特定目的推出的特殊產(chǎn)品。發(fā)行股本權(quán)證的公司必須滿(mǎn)足權(quán)證類(lèi)方案的適用規(guī)則，如市凈率高、非流通股比例高、有送股支撐等，此外還必須擁有良好的信譽(yù)，保證股本權(quán)證的標(biāo)的證券具有較強(qiáng)的流動(dòng)性以及市場(chǎng)號(hào)召力。
應(yīng)首先推出指數(shù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證一個(gè)市場(chǎng)要發(fā)展備兌權(quán)證，確定發(fā)行主體是關(guān)鍵。從海外經(jīng)驗(yàn)看，備兌權(quán)證通常由信譽(yù)較好的券商發(fā)行，一般發(fā)行備兌權(quán)證的國(guó)家或地區(qū)均有對(duì)券商的評(píng)級(jí)制度，而我國(guó)目前還沒(méi)有形成針對(duì)券商的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)制。且我國(guó)券商還普遍存在信譽(yù)危機(jī)。在券商本身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題日益突出的情況下，由券商發(fā)行備兌權(quán)證，作為券商對(duì)沖自己風(fēng)險(xiǎn)的一種工具，其他投資者是否愿意為券商的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，是否會(huì)相信券商在權(quán)證到期時(shí)履約，這些都是值得商榷的問(wèn)題。
此外，如果由券商發(fā)行以個(gè)股為標(biāo)的的備兌權(quán)證，作為標(biāo)的的上市公司，它們?cè)趥鋬稒?quán)證的發(fā)行和交易過(guò)程中會(huì)發(fā)揮什么樣的作用，備兌權(quán)證的交易會(huì)對(duì)上市公司造成什么影響，券商是否會(huì)和上市公司達(dá)成某種“協(xié)議”從而暗中操縱股價(jià)等問(wèn)題，都會(huì)增加監(jiān)管難度。因此，出于監(jiān)管成本等考慮，在現(xiàn)階段，我國(guó)不宜由券商發(fā)行以單一證券為標(biāo)的的備兌權(quán)證。
此外，由于發(fā)行備兌權(quán)證券商需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)市場(chǎng)還缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，因此出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，券商也有可能不愿意做第一個(gè)吃螃蟹的人。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)某券商發(fā)行以上證50指數(shù)為標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，一旦權(quán)證到期時(shí)上證50指數(shù)高于指數(shù)權(quán)證的行使價(jià)，券商則需向權(quán)證的持有人支付現(xiàn)金差價(jià)。因此，發(fā)展備兌權(quán)證，還需考慮券商的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖問(wèn)題。
盡管發(fā)行備兌權(quán)證面臨一些問(wèn)題，但這些問(wèn)題并不是不可解決的。關(guān)于發(fā)行主體的確定問(wèn)題，我們認(rèn)為，盡管?chē)?guó)內(nèi)還沒(méi)有評(píng)級(jí)機(jī)制，但交易所可考慮由信譽(yù)好、風(fēng)控能力較強(qiáng)的券商（如具有創(chuàng)新資格的券商）首先試點(diǎn)發(fā)行備兌權(quán)證，并通過(guò)要求券商設(shè)置保證金專(zhuān)戶(hù)的方式，給權(quán)證的投資者以信心保障。
我們認(rèn)為，出于監(jiān)管成本的考慮，由券商發(fā)行的以個(gè)股為標(biāo)的的備兌權(quán)證不太可能首先推出。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)首先考慮指數(shù)權(quán)證，原因如下：
指數(shù)權(quán)證是最佳的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，機(jī)構(gòu)投資者需求較大，因此可以想像指數(shù)備兌權(quán)證推出后，市場(chǎng)交易將會(huì)非常活躍，券商發(fā)行指數(shù)備兌權(quán)證以及充當(dāng)指數(shù)備兌權(quán)證的流動(dòng)性提供者，有利可圖。
發(fā)行指數(shù)備兌權(quán)證，發(fā)行人需要指數(shù)產(chǎn)品對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)已具備一些指數(shù)產(chǎn)品，因此從風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，發(fā)行指數(shù)備兌權(quán)證的條件已基本具備。
指數(shù)備兌權(quán)證采用現(xiàn)金交割，權(quán)證行使時(shí)的操作更為簡(jiǎn)便。
由于備兌權(quán)證的衍生性質(zhì)，券商發(fā)行備兌權(quán)證需承擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，因此在我國(guó)現(xiàn)階段，指數(shù)備兌權(quán)證的設(shè)計(jì)必須考慮到市場(chǎng)上已有的對(duì)沖工具。只有完全跟蹤指數(shù)的指數(shù)產(chǎn)品才可用于對(duì)沖發(fā)行指數(shù)權(quán)證所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，目前我國(guó)具備這一條件的指數(shù)產(chǎn)品只有在上交所交易的上證50指數(shù)ＥＴＦ和在深交所交易的巨潮100指數(shù)ＬＯＦ。因此，從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度來(lái)看，上證50和巨潮100指數(shù)是我國(guó)在當(dāng)前情況下發(fā)行指數(shù)權(quán)證的最佳標(biāo)的。此外，由于我國(guó)缺乏做空機(jī)制，券商無(wú)法從基金凈值的下跌中獲利，而認(rèn)沽權(quán)證的持有人卻可以從指數(shù)的下跌中獲利，因此，券商無(wú)法通過(guò)指數(shù)基金來(lái)對(duì)沖發(fā)行指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，在缺乏做空機(jī)制的情況下，我國(guó)只適合發(fā)展指數(shù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證。
指數(shù)權(quán)證一般以現(xiàn)金結(jié)算，通常的做法是給指數(shù)點(diǎn)賦予現(xiàn)金倍數(shù)，或給權(quán)證賦以基值，然后按指數(shù)的漲跌比例來(lái)計(jì)算現(xiàn)金差價(jià)。例如，發(fā)行指數(shù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證時(shí)，如果規(guī)定每點(diǎn)對(duì)應(yīng)現(xiàn)金100元，則權(quán)證到期時(shí)，指數(shù)每漲一點(diǎn)，發(fā)行人需向權(quán)證持有人支付100元。如果規(guī)定每份權(quán)證基值1萬(wàn)元，則權(quán)證到期時(shí)，指數(shù)每漲1％，發(fā)行人需向權(quán)證持有人支付1萬(wàn)×1％=100元。由于目前我國(guó)可用于對(duì)沖發(fā)行指數(shù)權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)產(chǎn)品均為基金，而基金的收益是按凈值增幅計(jì)算的，因此，我們認(rèn)為，我國(guó)的指數(shù)權(quán)證應(yīng)以基值與指數(shù)漲跌幅來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。
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