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在國外成熟的證券市場中，股市與債市的相關關系模式并不是確定的，而往往表現出隨機性趨勢，有時為正相關，有時表現出負相關，有時則表現為零相關
文／西南財經大學 青松
股市與債市之間是同向變動還是反向變動呢？這一問題無論在市場人士之間，還是在
學術界都沒有達成一致意見。Ｂｅｎｊａｍ ｉ�。睢。恰。颉。帷。怼。琛。帷。怼。�1950）認為股市和債市之間的變動應該是反向的。而Ｆａｉｒ（2001）卻證實大多數的市場信息和事件會使得股市和債市同方向變動。Ｓｔｏｃｋｓ 也認為股市和債市收益之間的相關性是正的，但是這種相關性很小。在學術界，Ｂａｒｓｋｙ�。�1989）認為股市和債市變動是反向的。相反，Ｓｈｉｌｌｅ ｒ 和Ｂｅｌｔｒａ ｔ�。簟。椤。�1992）得出股市與債市之間的相關系數，美國為0．4，英國為0．6。
那么，中國的股市與債市相關性究竟如何呢？杜海濤、江明波、史向明（2002）選取1999年1月4日至2002年6月21日作為樣本區間，結合股市與債市的階段性行情將該區間劃分為4個時段：第一階段為1999年1月4日至1999月12月28日，這一期間股市經歷了完整的一波“5·19”行情；第二階段為1999年12月29日至2001年6月29日，在政策干預下的這一期間股市又演繹了一波牛市上漲行情；第三階段為2001年7月2日至2002年1月29日，受國有股減持政策影響，股市走出一波大跌行情，而債市則走出一波牛市行情；第四階段為2002年1月30日至2002年6月21日，股市處于弱市整理階段，債市則持續飆升。他們取樣本期內上海證券交易所的股票綜合指數以及國債指數的自然對數作為樣本數據。經過協整關系檢驗發現：在比較長的時期內，上海證券交易所市場中股市指數與債市指數的時間序列之間并不存在任何長期的均衡關系。然而，在不太長的時期內，尤其是在結合市場行情界定的短時期內確實發現了股指與債指之間的某種均衡關系，這種均衡關系有時表現為同漲同跌，有時則表現為此漲彼跌的“蹺蹺板效應”。如在第一、二時間段，二者表現為同漲同跌關系；而在第三、四時間段則演變為此漲彼跌關系。
那么，為什么股市與債市之間的相關關系在長期內是不確定的，而在某些較短的時期內又能表現出一定的確定性趨勢呢？為什么在不同的短時期內表現出來的相關關系是不一致的呢？要回答這兩個問題，首先必須理清分別影響股市與債市的因素，以及各因素與股市及債市之間的關系。
�。蹋椋睿纾妫濉。睢。纭。獭。椤。�2002）認為實際利率和通脹預期，既對股市產生很重要的作用，同時又能影響到整個債市。而股利增長率、公司長期獲利能力的變化往往只是引起股價的變動，而對債市價格的影響很小。
既影響股市又影響債市的因素包括：實際利率、通脹預期、社會平均的風險偏好，不妨稱它們為“共同因素”。在不考慮資金流動的情況下，公司長期獲利能力的變化將只是引起股價的變動，它并不會使得債市價格發生變動。同時，債市和股市平均風險水平的變動將會分別左右債市和股市價格的整體走勢。
那么，共同因素是怎樣同時影響股市和債市的呢？單邊因素又是怎樣影響股市或者債市的呢？
研究發現，實際利率與股價成反向變動關系。實際利率越高，股價就越低。而實際利率越低，股價就越高。同樣，實際利率與債市價格成負相關關系。此時，實際利率的變動將使得股市與債市價格發生同方向變動，兩個市場的價格表現出正的相關性。
此外，通脹預期以及社會平均的風險偏好發生變動時會使得股市與債市價格發生同方向變動，兩個市場的價格表現出正的相關性。
在現實中，股市資金和債市資金是相互流動的。在考慮到資金流動影響的情況下，公司長期獲利能力的變化將會使得股市與債市呈現負的相關關系。這是因為公司長期獲利能力的增強，使得股利分配增加，從而股價上升。這說明股市吸引了更多的資金，這其中包括債市中的部分資金，從而使債券價格下跌。相反，公司長期獲利能力的減弱會使得部分資金從股市撤離而進入到債市，從而使得股價下跌的同時，債市價格卻在上揚。
�。樱瑁椋欤欤濉。颉『停拢澹欤簦颍帷。簟。簟。椤。�1992）觀察了美國在1948年到1989年期間股票與長期債券收益之間的歷史相關關系。他們基于現值模型在理論上估計出股市與債市收益率之間應存在一個正的相關關系，但是相關程度很小，理論相關系數僅為0．06。而令人驚奇的是，他們發現股票與長期債券之間實際的相關程度要比理論所表明的程度要高，實際相關系數為0．37。對此有一種解釋，即金融市場行為的非理性，導致了股市對債市的“過度反應”或者債市對股市的“過度反應”。
現實中，在某個時點上，股市與債市的相關關系受到多個因素的影響。共同因素使得股市與債市正向相關，而單邊因素使得兩者負向相關。股市與債市的相關關系最終取決于共同因素與單邊因素的力量對比。當共同因素占主導地位時，股市與債市同方向變動；而當單邊因素的力量占到主導地位時，股市與債市表現為反向變動關系。當共同因素與單邊因素勢均力敵時，正向作用與負向作用相互抵消，股市與債市幾乎不相關。在某些時點上，共同因素的力量會大于單邊因素的力量；在某些時點上，單邊因素的力量會大于共同因素；而在另外一些時點上，二者的力量勢均力敵。
所以，股市與債市的相關關系模式并不是確定的，而往往表現出隨機性趨勢，有時為正相關，有時表現出負相關，有時則表現為零相關。所以，在實證研究的過程中，所截取的時間段不同將會得到完全不同的結果。
在我國，由于證券市場處于轉型和規范過程中，它是一個有著根本制度缺陷、政府介入程度很深的新興市場。因而，我國股市與債市的相關關系在較大程度上與政府政策行為有關。毛立本、王曉路、黃凱軍在《中國股市的運行模型研究》一文中指出，中國股市的主要外生變量是：宏觀經濟形勢、宏觀經濟政策和政府對證券市場的調控。事實上，我國債券市場的主要外生變量也是上述三因素。宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策是普遍性因素，雖然二者包含的內容極其廣泛，但都是通過引起實際利率、通脹預期、公司長期獲利能力的變化來影響股市和債市的相關關系。
由于中國正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的過程中，政府對證券市場的調控表現很突出，它對我國股市與債市之間的相關性有著非常深刻的影響。應該指出的是，政府對證券市場的調控主要是通過改變債市平均風險水平和股市平均風險水平，從而使得資金在兩個市場之間的流動來影響股市與債市的相關關系的。譬如，在2001年，國有股減持方案提出后，市場普遍認為我國股市的平均風險水平上升，股市大跌。同時股市資金大量進入債市，使得我國債市全線上漲，兩市表現出明顯的反向變動關系。應該注意的是，在國外成熟的證券市場中，股市與債市之間在統計意義上更多的表現為正向相關，雖然兩市的相關程度往往較低。而從一個較長時期來看，在我國證券市場中，股市與債市相關模式的隨機性趨勢更強。筆者認為，這正是我國證券市場發展不成熟、不規范的一種表現。
在我國的證券市場中，政府對市場的介入較多，程度也很深。政府較頻繁的對證券市場進行調控，導致了市場所認為債市平均風險水平和股市平均風險水平較頻繁的發生變化，從而使得股市與債市的相關關系更頻繁的改變。而在國外成熟的證券市場中，政府對市場的介入很少，也很輕微，因而使得股市與債市之間的相關關系更加平穩。同時，在成熟的證券市場中，公司長期獲利能力、債市平均風險水平和股市平均風險水平在短時期內往往比較穩定。因此，單邊因素對兩市相關關系的影響不會起到主導的作用；而宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策使得實際利率、通脹預期變動比較頻繁，這些共同因素的頻繁變動導致股市與債市之間更多的表現為正向相關。
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