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□華夏證券研究所 銀國宏
在股權分置改革破題之前，很多研究和分析都將市場的持續(xù)下跌歸咎于此，但當股權分置改革真正破冰之后，市場分歧卻集中于“究竟是利好還是利空”，而市場給出的答案是“指數加速下跌，試點及傳言試點公司表現良好”。
股權分置問題的解決將帶來市場估值體系的兩大變化：一是股權全部可流通與部分流通的定價是不一樣的，一般而言，大股本規(guī)模股票的定價會低于業(yè)績相同的小股本規(guī)模股票；二是股權走向全流通的預期，直接加速大量股價仍然高估品種的定價回歸過程。歸納起來，股權分置改革帶來的估值體系變化就是定價水平的下移。
流通權溢價與未來定價水平下移幅度簡單來講，無論哪種原因導致股價下移，非流通股東支付的流通權溢價，能夠在多大程度上消化定價水平下移是問題的核心。也就是說，如果非流通股東支付的流通權溢價能夠全額消化定價下移空間，那么指數將維持不變；如果流通權溢價能夠超額消化定價下移空間，指數將出現上漲；反之，如果只能部分消化，指數將繼續(xù)下跌，向市場預期的估值水平靠攏。那么，這里的問題就是市場預期的定價水平是未知數，但對于市場中的重點公司，各大研究機構對其合理定價是有研究和判斷的，而其他諸多品種在一定程度上可以參考這些判斷。
試點公司代表性差強人意以本周一(2005年5月16日)上證綜指最低點1082.14點計算，加權平均市盈率為18倍，假如10：3的流通權溢價暫時視為未來市場整體的平均溢價，那么只要市場預期的合理PE不低于13.85倍，那么股指就不應該繼續(xù)下跌，因為平均13.85倍PE的股票市場，至少不應該是一個需要繼續(xù)盲目拋售的市場。
但問題的關鍵是，如果將市場上的股票分為三類：一類是現有定價遠遠高于市場預期的合理價位；另一類是現有定價與市場預期的合理價位比較接近；再一類是現有定價遠遠低于市場預期的合理價位。那么，根據我們的分析，試點公司更多屬于第一類，而市場如果視為一只股票的話，似乎應該屬于第二或第三類。于是問題出現了，可預期的流通權溢價水平與市場整體是匹配的，但和試點公司是不完全匹配的，因此假如試點公司選擇的是更具有市場代表性的大型優(yōu)質藍籌公司，情況則完全不同。
一個最簡單的道理是，整個市場的加權平均PE為18倍，但算術平均PE則高達61倍，這就意味著大型優(yōu)質藍籌公司是市場整體定價水平不高的核心所在。由此推斷，如果試點公司是它們，那么10：3的流通權溢價所產生的市場效果會截然相反，甚至沒有人敢于預期可以獲得這樣的溢價。因此，如果未來試點公司代表性能夠得以改善，或者流通權溢價得以進一步提高，市場趨勢應該會在很大程度上有所改變。
短期套利取代價值投資只是一時
按照目前的預期，按照“優(yōu)質優(yōu)價、劣質劣價”的原則，就意味著優(yōu)質公司非流通股東支付的流通權溢價，必然小于劣質公司非流通股東支付的流通權溢價。
這樣的一個結果是，如果考慮了未來可能隱含的流通權溢價后，基本面差異產生的定價差異，將因為隱含流通權溢價水平的差異而變得十分不確定，劣質公司可以通過支付高額的流通權溢價而極大提高其“投資價值”，且可以出現遠遠優(yōu)于優(yōu)質公司的投資機會。然而我們必須認識到的是，這樣的“投資價值”是一個時點上的投資機會，也可以稱之為“短期套利機會”，而長期的投資價值仍然取決于公司未來的成長性。
從目前的股權分置改革原則來看，公司控股股東的意愿對成為試點與否具有決定性作用，如果控股股東全流通意愿強烈，那么愿意支付的流通權溢價會高一些，反之則一定不會高。這就會促使市場形成一種預期，業(yè)績平平的公司產生“短期套利機會”的可能性更大，而大型優(yōu)質藍籌公司的“短期套利機會”很小甚至不存在。于是，原來市場根據基本面對不同股票定價的相對定價體系，被不確定的預期徹底打亂，市場在未來很長一段時間內，可能無法在優(yōu)質和劣質股票定價之間形成穩(wěn)定的比價關系，取而代之的是對試點可能性及試點方案的預期和博弈。未來一段時間內的主流投資策略會由短期套利取代價值投資，因此業(yè)績最好的和業(yè)績最差的公司將是表現最不濟的股票，而試點概念股則會有凌亂不堪的表現。
我們無法預測短期套利策略主導的階段會延續(xù)多長時間，因為這取決于試點的進程和節(jié)奏。按照筆者初步估計，當試點公司數量至少達到整個市場上市公司數量的10%以上時，短期套利策略可能會告一段落，投資策略會重新逐步向價值投資回歸。當然，還有另外一種可能，大型優(yōu)質藍籌公司成為下一步股權分置試點的主要選擇對象之一，那么基于基本面定價的市場相對定價體系會迅速趨于穩(wěn)定，價值投資策略也會很快回來，可能和套利投機策略形成階段性并存的格局。
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