再造估值體系尚需時日 價值投資前提是概念重塑

　　□主持人 王磊 嘉賓 光大證券 諸海濱 第一證券 樓棟

　　藍籌下跌都是試點惹的禍？主持人：近期基金重倉持有的藍籌股明顯成為市場的做空動能，昨日跌幅榜上依舊有不少此類個股的身影。雖然市場處在股權分置改革的大背景下，但是不是“試點預期不佳”是唯一可以詮釋其下跌的因素呢？

　　光大證券諸海濱：雖然股權分置改革對當前股價結構的影響客觀存在，但如果將藍籌股下跌完全歸咎于這個原因，而忽視這些公司本身行業的運行背景，似乎有夸大之嫌。以本周幾個跌幅較大的板塊為例，其下跌都來自于其自身的行業原因。

　　首先是石化行業，自5月以來，國際市場上中石化產品的價格出現了比較明顯的下跌，其中PTA(聚酯原料)的價格從3、4月份的均價8900-9000元／噸跌到當前的6700-6800元／噸，幾乎跌到2004年2月份的價格水平。而乙二醇價格跌幅更深，已經跌到了2003年中期的水平。從上述數據可以看出，盡管石化行業一季度的盈利狀況依然很好，但是由于石化產品價格的預期出現了逆轉，石化行業的盈利預期出現下降，而改變了行業運行趨勢。

　　其次是煤炭行業，隨著下游行業需求增速的回落，尤其是鋼鐵、水泥等行業增速的回落，煤炭行業產量增長超過需求的風險正在逐步積累。未來的煤炭價格增長缺乏動力，甚至可能出現回落。從微觀層面也可以證實該點，從已公布的2005年第一季度季報看，除西山煤電(資訊 行情 論壇)和神火股份(資訊 行情 論壇)的利潤率有所上升以外，其他煤炭類公司毛利率都出現了不同程度的下降。

　　相同的情況還出現在有色行業，受國際、國內主要有色金屬價格回調，以及歐美股市基礎原材料股票出現調整的打壓，上周LME當月期銅價從3366美元／噸跌至3146美元／噸，下跌幅度為6.23%。同時，倫敦金交所的黃金價格也跌至420.4美元／盎司的較低水平。目前除鋅外的主要有色金屬價格均已處于歷史高點，由于2005年全球經濟增速將會放緩，以及中國的宏觀調控政策仍有進一步強化的可能，預期有色金屬的消費增速將會放緩。

　　綜上所述，我們可以看出這些下跌的藍籌板塊都存在深層次的行業背景走壞的原因。

　　第一證券樓棟：可以預見，往往業績好的公司，對流通股股東的補償也就越小，這是藍籌板塊調整的一個誘因。當然，在此之外，還有兩點原因造成了藍籌股大幅調整。其一是周期性行業面臨拐點。近期，有關石化、鋼鐵以及電力等行業的發展爭論漸起，一些單純依靠投資推動的行業面臨拐點，雖然上述行業目前依然保持了較高的景氣度，但峰值已經出現。其二，目前來看，現貨市場中金屬價格下跌明顯，燃料油價格也大幅下挫，種種跡象表明，匯率調整的壓力越來越大，這也是盤中部分資源類藍籌股大幅下跌的根源所在。總的來看，對于藍籌股來說，試點方案帶來的沖擊只是暫時性的短期考驗，而周期性行業達到拐點，同時匯率調整預期強烈才是整個板塊震蕩的根源所在。

　　價值準繩業績代表我的心？

　　主持人：近期權重藍籌股與低價超跌股的蹺蹺板表現，在相當程度上打擊了前些年市場所形成的“價值投資”理念，也為需要重新構建的估值體系帶來了更大的變數。在這種情況下，不要盲目固定自身思維，多觀察思考，多分析研究，避免“一葉障目”現象的出現，是否才是理性對待市場的最佳方法？

　　光大證券諸海濱：近期績差股連續活躍主要來源于兩點原因：首先是連續大跌后具備的技術階段反彈條件，其次是“5#zhPoint#１9”情結作祟。在此需要提醒投資者的是：近期部分活躍品種的反彈從性質上講只屬于技術性回升而已，特別是在目前市場出現嚴重縮量的背景下，可操作性大大降低。隨著股權分置改革試點的展開，中國股市進入了一個嶄新的時代。不過由于股權分置的解決是一個長期博弈和試錯的過程，其中即充滿了機遇也難免有風險。同時，投資者也不能忽略來自于國際和國內宏觀經濟形勢所造成的行業運行趨勢的變化。我們相信在弱勢環境下，適當選股并進行優化，仍可以創造出價值。隨著大盤逐步探底，一些資產質量突出的公司其投資價值將逐步顯現，建議投資者在具體操作中堅持以價值為準繩，精選那些有持續盈利能力的公司。

　　第一證券樓棟：試點個股帶來的沖擊告一段落，但尚未結束，后市一些重點個股的試點方案將直接決定大盤的中期趨勢，可以說，方案如何選擇，直接決定了后市整個大盤的中期方向。就短期來看，藍籌股之間也發生了一定分化，大盤指標股企穩之后，二線藍籌股依然處于震蕩過程中，在政策面相對平靜的條件下，隨著這部分藍籌股的殺跌動力減弱，其他做多品種則保持了一定的活躍態勢，大盤也有望迎來一個階段性的反彈。

　　對投資者來說，目前面臨著個股價值重估、市場估值體系重新建立的現狀，這就需要投資者盡量淡化指數，找準市場的價值重估體系標準。從近兩個月大盤熱點的演變分析，基本維持了一個二線藍籌與超跌低價的蹺蹺板效應，從操作角度看，整個市場的估值重點仍在于：以業績為基礎，關注個股的相對價值。整體操作思路仍然延續了藍籌股在盤中的表現形式，不論目前疲弱的二線藍籌還是火熱的超跌個股，最終走勢仍然是依靠個股的中長期業績走勢。在此基礎上，我們不排除其中有些個股能享受到溢價優勢，但更多個股的走勢還是由業績決定。可以預計的是，試點告一段落之后，市場的估值體系仍將圍繞業績重新確立，這也是后市操作的重點方向。

　　近期來看，由于目前整個市場依然沒有找到真正的行情發展主線，對于目前活躍的超跌低價股來說，目前的“低價”正是其最大優勢，后市仍可能得到市場資金的關注。