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編者按：股權分置改革試點的啟動成為近期乃至將來相當長一段時間內的市場焦點問題。這一“破冰之旅”對市場的整體波動、估值體系、股價結構等勢必產生重要影響。如何判斷這種影響的性質？會產生什么樣的后市預期？我們將邀請部分業內人士各抒己見，希望能夠給投資者以有益的啟迪。
□興業證券 王春
近期，在估值標準與投資信心缺失的背景下，滬深兩市出現了較為罕見的破位下跌過程。但從宏觀因素、估值因素、政策因素等各方面來看，筆者堅信當前股市的下跌已經處于較為嚴重的非理性階段，市場最壞時刻的到來必然是未來五年市場最佳的入市時機。
從“過熱”走向“緊縮”的景氣輪回前四個月，我國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.6%，CPI指數同比增幅明顯減緩；與此形成鮮明對比的是，全國工業品出廠價格指數卻繼續維持在高位，4月份高達5.8%。從趨勢上來看，CPI指數從去年7月開始，PPI指數從去年10月開始都雙雙出現同比增長逐漸回落趨勢。隨著近期國家有關房地產調控政策的進一步跟進，可以預期我國宏觀經濟逐步軟著陸很可能已經為期不遠。從我國宏觀經濟波動的歷史規律來看，在“經濟過熱”之后一般都會有一段時間的“通貨緊縮”，1993-1994年宏觀經濟從“過熱”走向“緊縮”，大約持續了五年時間，筆者認為2003-2004年的經濟過熱持續時間很可能不會超過兩年，在2006年底之前出現新一輪的宏觀經濟啟動仍然值得期待。
對于股市而言，逐漸演變為機構博弈的、更加有效的市場已經對宏觀經濟未來變動更加敏感。從行業景氣波動與投資選擇角度可以明顯發現，2003-2005年市場熱點緊隨“景氣鐘”的變動而變化，從最早期的工程機械行業業績爆發性增長，到隨之而來的鋼鐵、石化、有色金屬行業的周期性繁榮，再到后來的煤炭、電力、銀行的景氣復蘇，最后到港口、航運、公路、機場等瓶頸設施緊缺，以及因周期性股票下跌帶來的品牌消費類股票價值的相對提升。當前下跌股票已經開始向煤炭、港口、公路轉移，這意味著上一輪經濟周期所帶來的行業“景氣鐘”已經走近24點，一旦零點的鐘聲敲響，我們可以發現新一輪更高層次的經濟周期性輪回。
因此，排除周期見頂所帶來的基本面惡化，部分被機構資金炒高的藍籌股有可能出現“局部高地”，對于大部分仍然具備業績支撐，尤其是那些擁有超越行業因素的長期競爭力的藍籌股，在未來較短的緊縮階段，提供給投資者逢低買入的機會并不多，或許在當前經濟尚未見底，但股價很可能就已經提前見底。
改革試點博弈難改價值體系靜態一次博弈往往難以達到最優解，而可重復的動態多次博弈最終必然趨向最優解。從目前情況來看，在考慮了流通股東與非流通股東之間的利益平衡之后，不斷試錯的過程實質上也是不斷尋找答案的過程，后繼政策的預期優化必然會帶來市場新的利益均衡。從大局來看，股權分置改革試點推出本身就是肯定了流通權溢價，流通股東與非流通股東之間的博弈結果雖然千差萬別，但最終結果應該是向最優解靠近。從這個角度來說，下階段市場整體表現應該是振蕩收斂的，而不是振蕩發散的，更不會是一跌到底的結果。
股權分置改革試點方案本身并不會改變企業價值，這其中若蘊涵巨大投資機會，必然來自于利益再分配過程。但是從流通股東與非流通股東之間勢均力敵的博弈來看，在A股市場所有股票在可預期時間內都將實現全流通的前提下，全部A股最終都將實現自然除權，投資者寄希望于率先試點獲得更高的流通權溢價收益，其利益基礎并不存在。因此，筆者認為當前市場炒作股權分置改革試點的過程，更可能是一次短期利益最大化的過程，缺乏基本面支撐的個股股價被炒高之后，仍然擺脫不了長線下跌的巨大風險。
在行業景氣鐘走完，相關股票提前下跌后，新一輪經濟周期尚未啟動前，車輪式業績增長青黃不接所帶來的市場真空，導致以資產重組為代表的題材炒作倒是很有可能。從目前上市公司業績增長預期來看，在亮點匱乏的背景下，投資主線階段性轉向低價股、重組股、題材股確實是有可能的。但這種可能出現的“轉向”并不妨礙價值投資的繼續深化：抗周期股票仍會表現搶眼；持續競爭力的藍籌股在跌入底部后仍會誘發買入。
必將逐步走出歷史性底部自2001年市場陷入調整以來，已經連續調整四十八個月，上證綜指也跌去了一半，流通總市值也從近2萬億下降到目前不足1萬億。從經濟實況來看，2003-2004年單引擎式的經濟過熱對股市的打擊程度，理論上應該遠遠小于雙引擎式經濟過熱的1993-1994年，按照股市同比跌幅減少一半計算，當前滬深兩市應該已經進入下跌的尾聲，而不是類似于1994年4月時的下跌中繼階段。如果按照下跌中繼測算，當前A股市場仍然可能會下跌40%左右，對應綜合指數將達到700點附近；而如果按照下跌尾聲測算，當前A股市場繼續下跌的空間不足10%，1050點很可能已經是調整極限。
由于股權分置改革試點并不能改變企業價值，試點趨勢將是一個利益均衡的博弈過程，我們對股權分置試點持有中性客觀態度。根據我們對宏觀經濟趨勢的判斷，當前市場應該處于下跌尾聲，而非下跌中繼。我們預測當前市場正在構筑一個中長期底部，下階段市場的演變趨勢將是在政策提振與價值發現的推動下，逐步走出底部。
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