把保護投資者利益落到實處 重點實施三個保護

　　要把保護投資者落到實處，至少要做到三個區別開來，實行三個重點保護：

　　--把中小股東與大股東區別開來，重點保護中小股東；

　　--把流通股股東與非流通股股東區別開來，重點保護流通股股東；

　　--把現實投資者和潛在投資者區別開來，重點保護現實投資者。

　　保護投資者是證券市場的一個基礎性理念，當今世界各國都把保護投資者作為證券監管的出發點和落腳點。我國證券監管部門也一再強調：保護投資者是證券市場監管的重中之重。然而實事求是地說，我國證券市場的投資者總體說來是一個屢屢受損的群體，所謂對投資者的保護是相當不盡人意的。這并不是因為我國政府有意漠視投資者，也不是沒有去盡力保護投資者，而是我們對在我國特定環境條件下的一些保護投資者的最基本的認識問題沒有搞清楚，因而經常出現原本為保護投資者而出臺的措施事與愿違，甚至適得其反。因此，在認識上把關于保護投資者的最基本的ABC問題搞清楚，是很有必要的。

　　誰是投資者

　　要保護投資者，首先需要明白誰是投資者。否則只能是無的放矢，不得要領。我們經�？吹铰牭揭恍�權威人士的說法是：既要保護公眾股東利益，也要保護大股東利益，要兼顧流通股股東和非流通股股東各方的利益，要保護全體股東利益，特別是中小股東利益，等等。正是這種貌似公允的提法和做法，使證券市場的真正投資者倍受冷遇，使最該保護的群體屢遭損傷，而又遲遲得不到有效保護。

　　保護投資者的確切含義是，保護證券市場投資者。所有投資者的合法權益都應予以保護，這是不言而喻的，不管他是投資于證券市場，還是投資于其他一切合法場所。但保護投資者作為政府高高舉起的一面旗幟，作為市場監管的重中之重的原則，是有其特定含義的。這里的保護對象是特指證券市場投資者，不包括證券市場之外的投資者。這是由證券市場的高風險特性所決定的。證券市場投資者同非證券市場投資者相比較，前者承擔風險的程度和受到不法傷害的機率都比后者大得多，因而特別需要公平規則的保護。非證券市場投資者的合法權益也需要保護，但它同相對應的消費者相比較，其弱勢群體是后者，需特別保護的也是后者而不是前者。所有這些，表明了作為市場監管旗幟的保護投資者，其對象是證券市場投資者，這里不包括非證券市場投資者。證券監管機構只是證券市場投資者的保護神，不對證券市場之外的投資者承擔保護義務。

　　非流通股股東不是證券市場投資者。所謂證券市場投資者，是指在證券市場上獲得和轉讓證券者。在我國股權分置的背景下，上市公司的股東分為流通股股東和非流通股股東。兩類股東股份的獲得與轉讓按照不同的價格和通過不同的場所來完成。作為非流通股股東，其股份的獲得和轉讓不是通過證券市場來完成，而是在證券市場之外的其他市場來完成。所謂非流通股其實并非真的不流通，只是不在證券市場流通，而在非證券市場流通。非流通股股東是游離于證券市場之外的投資者，不是證券市場投資者。

　　流通股股東才是證券市場投資者。流通股股東所持股份的獲得與轉讓都是在證券市場上實現的，他們是真正的證券市場投資者。當然，他們中間有相當數量的人是投機者，但從廣義上來說，他們同樣是證券投資者。這不僅是因為投資與投機很難區分，還在于投機對于證券市場來說是不可缺少的。從合法權益應受保護的角度來說，二者是一樣的，完全可以統一于廣義投資者行列。作為投資者保護神的監管機構，在我國股權分置的條件下，應當理直氣壯地說保護投資者就是保護流通股股東。這樣說并不排斥非流通股股東合法權益也應受到保護，但那是證券市場之外的事。事實上，世界各國的證券監管機構的所謂保護投資者，都是保護流通股股東的，只不過人家不存在非流通股股東罷了。

　　重點保護誰

　　保護投資者事關投資人的利益，是非常具體的而不是含糊的，因此要具體問題具體分析，區別情況區別對待，不能籠而統之，更不能大而化之。沒有區別便沒有政策，要把保護投資者落到實處，至少要做到三個區別開來，實行三個重點保護。

　　首先，要把中小股東與大股東區別開來，重點保護中小股東。由于市場信息的不對稱，中小股東在獲得信息方面明顯處于劣勢，他們的利益往往更容易受到損害。重點保護中小股東合法權益是世界各國實行投資者保護的一種共識，是實行投資者保護的題中應有之意。我國政府為保護中小股東合法權益已采取了許多措施，如不斷完善對上市公司強制性信息披露的規定，要求上市公司與控股股東實行五分開，規范關聯交易，禁止同業競爭，建立獨立董事制度，實行累計投票制，籌備建立證券投資者保護基金，等等。所有這些措施對于保護中小股東來說都是必要的，也是有效的。

　　然而，不可否認的是，我們對中小股東的保護是不盡人意的。這并不是因為措施不當，而是因為我國證券市場的基本制度存在著重大缺陷，即股權分置。大股東控制著上市公司，而他們自己卻游離于證券市場之外，管理證券市場的若干政策措施對他們缺乏硬約束力。這就為他們濫用控制權提供了便利。于是，大股東違規操縱甚至掏空上市公司的事件頻頻發生。面對這種不法侵害，證券市場的監管者倍感無奈，受害者雖然憤慨但卻無助。這實在是我國在投資者保護乃至整個證券市場管理上的一大悲哀。

　　其次，把流通股股東與非流通股股東區別開來，重點保護流通股股東。在我國股權分置的條件下，流通股與非流通股是兩類不同的股份。一家上市公司兩種不同股份，它們既不同價也不同權，并且一個在證券市場之內，一個在證券市場之外。這是一種獨具中國特色的現象。在這種股權分置的狀態下，兩類股東的利益往往會發生沖突。因此，我們不能籠統地對他們相同看待，必須把這兩種原本不同的事物區別開來。所謂對流通股股東與非流通股股東要一視同仁，既要保護流通股股東也要保護非流通股股東，諸如此類似是而非的提法是在有意無意地把兩類不同的事物混淆起來。即使所謂要保護全體股東尤其是流通股股東合法權益的提法，依然是沒有跳出這種混淆的誤區。這同樣是以把不屬于證券市場投資者的非流通股股東混同于證券市場投資者為前提的。由于這種前提錯誤，在兩類股東利益沖突時往往使所謂尤其需要保護者在政府的左顧右盼、舉棋不定狀態下，持續蒙受損失而得不到應有的保護。

　　我們說要重點保護流通股股東，是就流通股股東與非流通股股東這兩者的關系而言的，從保護證券市場投資者的本來含義上說，就是要保護流通股股東，不存在重點與非重點的問題。一是如前面所說，非流通股股東不是證券市場投資者，不在證券市場保護之列。二是流通股股東是真正的證券市場投資者，是他們在支撐著我國的證券市場。挫傷了流通股股東的信心就動搖了證券市場生存的源泉，失去了流通股股東，這個證券市場也就不復存在了。從這個意義上說，保護流通股股東就是保護證券市場。三是流通股股東為進入證券市場已支付了高昂的成本，并且在期望獲得較高收益的同時承受著巨大風險；非流通股股東不僅付出的成本小得多，還從流通股股東支付的成本中直接獲取了巨大利益，并且基本不承擔證券市場風險。當然，非流通股也要付出不得在證券市場流通的代價，但它仍然可以在場外交易，其所付出的代價相對于獲益來說是不成比例的�？梢姡�流通股股東處于較被動的地位，理應得到必要保護。

　　我們高興地看到，我國證券監管部門為保護流通股股東合法權益已采取了許多實實在在的措施。如在事關流通股股東重大利益的諸多事項上實行分類表決制度，賦予了流通股股東更大的決策權。這是一項富有開創性的舉措，是在我國股權分置問題解決之前所采取的一項應急措施，受到了流通股股東的普遍歡迎。但是，由于我們對兩類不同股東利益趨向的重大不同缺乏清醒的認識，因而所采取的一些旨在保護投資者的措施收效甚微，甚至適得其反。如鼓勵上市公司現金分紅，并將其作為再融資的條件，就是一明顯的例證。乍看起來，現金分紅是給投資者以實際的回報。但在股權分置的情況下，這種回報對非流通股股東是實在的，而對流通股股東卻只是徒有虛名，甚至是一種傷害。前幾年曾有一家上市公司高額派現，引起市場廣泛關注，但人們發現按照這種分配計算，該公司非流通股股東只需兩年就可收回全部投資，而流通股股東一百年都收不回來。當人們看清了這一事實之后，對推出現金分配方案的公司多采取用腳投票或敬而遠之的對策，結果是公司股票價格下跌，流通股股東的分紅所得在幾個甚至是一個交易日內就會全部跌失。且這種跌失決不會以分紅所得為限，接下來便是在股價繼續下跌中蒙受更大損失。好心好意力促給予投資者的回報，結果卻是讓他們倍受傷害。而非流通股股東因股價高低與他們并不相干，只管把分紅所得收入囊中就可以了。顯然，在通常情況下這一措施只對非流通股股東有利，而對流通股股東是不利的。

　　第三，把現實投資者和潛在投資者區別開來，重點保護現實投資者。證券市場的一個顯著特點是資本的高度流動性，這種流動性是證券市場的生命。這就決定了證券市場不僅需要大量的現實投資者，而且需要大量的潛在投資者。這兩類投資者的角色還要不斷地相互轉換，才能維持資本流動的活力�，F實投資者與潛在投資者的利益往往并不一致，甚至發生沖突。最明顯的就是公司再融資對二者利益的影響。若低于市價向現有股東配售股份對現實投資者有利，對潛在投資者無害；若低于市價向社會增發股份則對潛在投資者有利，而對現實投資者不利。我們在推出關系投資者利益的政策措施時，不能籠統地說這種政策措施對投資是否有利，而是首先把現實投資者與潛在投資者區別開來，再來看它是對現實投資者有利還是對潛在投資者有利，并且要重點保護現實投資者的利益。

　　作為證券市場基石的上市公司是由現實投資者來支撐的。他們出于對公司和證券市場的信任，已經把資金交給了公司，交給了證券市場，不論是公司還是證券市場的管理者，都沒有任何理由為了擴大融資去迎合潛在投資者而損害現實投資者。遺憾的是這種不該發生的事情卻頻頻發生。例如，不少上市公司為了達到再融資的目的，在增發股份時宣布公司多年積存的利潤將在增發后由新老股東共享。這顯然是一種為了圈錢而采取的迎合潛在投資者意愿而出賣現實投資者利益的行為。又如，監管部門推出的新股發行詢價制度，其用意是尊重市場，尊重投資者，是一種國際上通行的市場化的政策，其心愿無疑是良好的。但這一舉措也是有利于潛在投資者而不利于現實投資者的。在目前現實投資者持股成本普遍較高的情況下，詢價制的結果一般說來會價格下移。這樣，如果是首發詢價，在市場比價效應的作用下，與首發公司同類的已上市公司必然會受此影響而股價下移，這對這些上市公司的現實投資者就造成損害。如果上市公司增發詢價，其對現實投資者的損害則更直接，更嚴重。

　　需要指出的是，這種不利于現實投資者的政策措施，長遠看來對潛在投資者也并非總是有利。股票發行前的潛在投資者在股票發行后就有許多人變成了現實投資者。在下一次股票發行時仍按同樣的政策，他就會由受益者變成受害者。長此以往，勢必形成惡性循環，人們就會由此而逐漸形成一種共識：買新股得益，持老股吃虧。人們勢必對二級市場失去信心，屆時我們的證券市場就難以為繼了。

　　首先做什么

　　從我國目前投資者保護的現狀來看，說是積弊太多并不為過。為扭轉這種局面我們的監管部門已做了多方面的努力，但收效甚微，甚至有不少旨在保護投資者的措施起到了相反的作用。這的確值得我們去認真反思。要改變目前投資者保護不力的局面，的確要做多方面的工作，但在做這些工作時，有一個先后次序問題。我們知道，世界上任何事物都是質和量的統一，其質的決定性不僅在于量的增加或減少，而且在于量的不同排列與組合。同樣多的因素，先后順序的顛倒會使事物的質朝著不同的方向變化。這是唯物辯證法的基本法則。以往措施的效果不佳，不是這些措施不好，而是沒有找準解決問題的切入點，或者是因為受到某些掣肘無法從關鍵點切入而做了些不該首先做的事。明確首先做什么，也是一個最基本的ABC問題�；乇苁紫仍撟龅氖�，往往使后邊要做的事情缺乏前提。這樣，不管是處于多么良好的愿望而采取多么大規模的措施，都難免是隔靴撓癢或沙灘上建房。

　　我們高興地看到，作為黨中央、國務院的重大決策，股權分置改革的試點已經啟動，在首批4家公司推出試點方案后，在及時總結經驗、擴大試點成果的基礎上，我們相信股權分置改革的步子會邁得更大。與此同時，對那些行之有效的保護投資者的措施，要加大實施力度，不能把什么事情都放到解決股權分置問題之后去做，要積極推進保護投資者的基本制度建設。

　　作者：山東上市公司協會 趙樹元