三一重工的霸氣：我們不可能再讓步

　　本報(bào)記者 夏曉柏 長(zhǎng)沙報(bào)道

　　“現(xiàn)在公布的方案就是最后的方案，我們不可能再讓步了。”5月11日下午，三一重工(資訊 行情 論壇)(600031.SH)的第一大股東三一集團(tuán)有限公司執(zhí)行總裁向文波從柔軟的大班椅上站起來堅(jiān)定地說。

　　作為股權(quán)分置的第一批試點(diǎn)公司，三一重工5月10日率先公布了股權(quán)分置方案：非流通股股東為取得股票流通權(quán)，支付對(duì)價(jià)給流通股股東，由非流通股東向流通股東每10股贈(zèng)送3股并補(bǔ)償8元現(xiàn)金。

　　面對(duì)市場(chǎng)上沸沸揚(yáng)揚(yáng)傳播的關(guān)于非流通股東給予流通股東補(bǔ)償不夠的說法，向文波頗有些不理解，他講了一個(gè)故事來作比：甲與乙是鄰居，甲在自己的一塊空地上蓋了房，房子有些遮蔽乙家的光線和視野，甲理應(yīng)向乙給予適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，但如果乙老是盤算甲的房子有多大，值多少錢，并據(jù)此判斷補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)要由自己定，那么，這樣下來，補(bǔ)償就難以達(dá)成一致了。

　　“最主要是你的利益不受到損害，而不是你想要得到多少。如果你老是算計(jì)你要得到多少好處，這就說不清了�！毕蛭牟ㄖv完故事后反反復(fù)復(fù)地說。

　　搶占先機(jī)

　　梁穩(wěn)根，身為三一重工及其母公司三一集團(tuán)的雙料董事長(zhǎng)和實(shí)際控制人，在這次股權(quán)分置改革的大事件中，自始至終大隱隱于市，一言不發(fā)，而讓口才出眾的公司二號(hào)人物向文波來應(yīng)付外界的飛短流長(zhǎng)。

　　三一重工究竟是怎樣在1000多家上市公司中，力拔頭籌，拿到大股東最終套現(xiàn)的機(jī)會(huì)的？

　　“這不是中六合彩，機(jī)會(huì)只留給有準(zhǔn)備的人。”向文波的回答躊躇滿志。

　　據(jù)了解，三一重工自2003年7月上市以來，就一直在思考著全流通(其時(shí)還未稱“股權(quán)分置”)的改革大事，且在一年多前提出試行股權(quán)分置，并就此與管理層及學(xué)術(shù)界廣泛交流。

　　“我們?nèi)�一集團(tuán)1989年創(chuàng)立時(shí)，就定下了‘做中國(guó)改革的經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)田’的使命，這不是吹牛，現(xiàn)在果然圓了這個(gè)夢(mèng)�！毕蛭牟〒]手間豪言迭出。“當(dāng)然，梁總是全國(guó)人大代表，不斷向上級(jí)匯報(bào)股權(quán)分置事宜，這也起到了一個(gè)企業(yè)所能起到的作用�！�

　　擁有管理層設(shè)計(jì)中股權(quán)分置試點(diǎn)企業(yè)的明顯特征，是三一重工中標(biāo)的具體緣由。用向文波的話說，公司有四大特點(diǎn)值得試點(diǎn)：第一，三一重工形象良好，沒有受過任何批評(píng)和處罰；第二，業(yè)績(jī)優(yōu)良，2004年全國(guó)上市公司業(yè)績(jī)排名第四(每股收益1.36元)；第三，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單(非流通股占比75%，流通股占比25%)；第四，三一重工具有一定的代表性，屬于民營(yíng)絕對(duì)控股的上市公司(三一集團(tuán)持股比例72.42%)。

　　“五一”之前，三一重工獲批試點(diǎn)股權(quán)分置。5月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知三一重工赴京匯報(bào)股權(quán)分置方案準(zhǔn)備工作。5月8日，在三一重工呈報(bào)的幾個(gè)方案中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)圈定了最終公布的方案。

　　“證監(jiān)會(huì)選了一個(gè)最優(yōu)的方案，這個(gè)最優(yōu)指的是對(duì)流通股東最優(yōu)。”向文波說，其他幾個(gè)方案，比如10送2都被棄之不用。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)滿意了，但流通股東有話要說。

　　果斷公告

　　5月9日下午，三一重工流通股三大機(jī)構(gòu)——申萬(wàn)巴黎盛利精選、中信經(jīng)典配置以及博時(shí)裕富三家基金的代表趕赴公司長(zhǎng)沙總部，與公司董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根在內(nèi)的4名代表非流通股股東的高層人士會(huì)面，對(duì)三一重工的股權(quán)分置方案討價(jià)還價(jià)。

　　申萬(wàn)巴黎盛利精選基金基金經(jīng)理張惟閔提出：對(duì)價(jià)是否合適要看全流通前后流通股股份的市值是不是吃虧，依目前10股送3股送8元，隱含非流通市值有47.5%溢價(jià)，隱含股價(jià)為12.5元，非流通股東讓利仍有空間，于是他提出10送3.9股、取消派現(xiàn)的方案。

　　申萬(wàn)巴黎基金管理公司合計(jì)持有三一重工600多萬(wàn)股，占流通股本的9.93%，成為三一重工流通股股東中最具實(shí)力的投票者，對(duì)投票結(jié)果可能產(chǎn)生直接影響。

　　“他確實(shí)提了這個(gè)要求，只要股不要錢，其實(shí)，10送3股還補(bǔ)償8元現(xiàn)金，折算就是10股劃轉(zhuǎn)3.67股，跟他們基金要求的3.9股差不了多少。基金要股票不要現(xiàn)金，說明他們不要眼前利益而要長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，看重公司前景，這和我們大股東的想法一樣。但是還有一些流通股東既要股又要錢，所以股票加現(xiàn)金的方式我們認(rèn)為是兼顧了各方利益的�！毕蛭牟ㄊ冀K認(rèn)為雙方的分歧不大，而且公司所提出的方案同其他三家第一批試點(diǎn)上市公司方案比較已顯優(yōu)厚，所以他想不出有什么理由要退讓。

　　此一時(shí)，彼一時(shí)。據(jù)稱在雙方僵持過程中，三一重工提出如果機(jī)構(gòu)贊同現(xiàn)有股權(quán)分置方案，公司同意將2004年分配預(yù)案由10股派1元轉(zhuǎn)增5股改為10股派1元轉(zhuǎn)增10股，但這個(gè)誘餌對(duì)于機(jī)構(gòu)而言興趣不大。

　　一邊認(rèn)為得到太少，而另一邊卻抱怨給得太多。據(jù)三一重工內(nèi)部人士透露，當(dāng)天，在三一重工董事會(huì)上，五大非流通股股東中有小股東認(rèn)為方案讓利太多，不愿掏錢。

　　左右為難之時(shí)，三一重工掌門人梁穩(wěn)根體現(xiàn)了湘人的霸氣，方案不變，自己墊資，排除一切阻力將公告及時(shí)大白天下。

　　值得注意的是，三一重工的《股權(quán)分置改革說明書》中有此說明：河南興華機(jī)械制造有限公司所持本公司股份(占比0.37%)為國(guó)有法人股，其支付對(duì)價(jià)的方案將需要按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定上報(bào)國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)審批，三一集團(tuán)有限公司承諾在河南興華機(jī)械制造有限公司獲得國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)前將先行代為支付對(duì)價(jià)。

　　“為什么如此迫不及待？因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)規(guī)定股權(quán)分置方案要第一時(shí)間公告，我們要保證兌現(xiàn)承諾，所以先代河南興華支付對(duì)價(jià)�！毕蛭牟ㄖ毖圆恢M。

　　利益博弈

　　三一重工股權(quán)分置方案甫一拋出，市場(chǎng)一片嘩然，批評(píng)聲不絕于耳。

　　證券分析師徐勝治撰文分析，2002年三一重工發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)15.56元，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)2.62元，那么非流通股的歷史持股成本就是2.62元，流通股東的歷史持股成本就是15.56元。三一重工的方案如獲通過，非流通股東與流通股東追溯的歷史持股成本發(fā)生以下變化：原非流通股東在注入47160萬(wàn)元凈資產(chǎn)后，又提供了4800萬(wàn)元(10股派8元)現(xiàn)金，最終獲得了16200萬(wàn)股股權(quán)，每股歷史成本為3.21元。原流通股東支付了101700萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)款之后，又獲得了4800萬(wàn)元現(xiàn)金補(bǔ)償，最終獲得的7800萬(wàn)股股權(quán)，每股歷史成本為12.42元。

　　最后徐勝治的結(jié)論為：即使在三一重工通過此次股權(quán)補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)了全流通之后，原流通股東的持股歷史成本仍然是原非流通股東持股歷史成本的3.86倍。

　　對(duì)于這種很具代表性和殺傷力的觀點(diǎn)，三一集團(tuán)創(chuàng)始人梁穩(wěn)根似乎感到異常委屈。通過向文波之口轉(zhuǎn)述，記者聽到了他所虛擬的一個(gè)有趣的比喻：一頭大豬帶著一群小豬，墻上掛著一桶豬食，如果大豬不把豬食拱下來，小豬就一點(diǎn)都沒得吃�，F(xiàn)在，大豬將豬食拱下來了，一群小豬就開始鬧意見，要求得到更多，這怎么行？

　　不能僅僅以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)來計(jì)較得失，三一重工股權(quán)分置試點(diǎn)的保薦人華歐證券副總經(jīng)理賀智華對(duì)此解釋說：“假定兩個(gè)公司每股凈資產(chǎn)都是10元，但一家的每股收益是1元，一家是0.1元，你說這兩家公司價(jià)值一樣嗎？”

　　在賀智華看來，三一重工業(yè)績(jī)突出，潛力巨大，股價(jià)表現(xiàn)也不錯(cuò)，公司的流通股東現(xiàn)在和將來都會(huì)收益不小，發(fā)起人大股東的貢獻(xiàn)不應(yīng)低估�！霸诠蓹�(quán)分置的背景下，大股東的價(jià)值判斷不能僅以凈資產(chǎn)為依據(jù)，而股票市場(chǎng)價(jià)格的形成是多個(gè)因素共同影響的結(jié)果，不僅僅取決于股權(quán)分置的解決，所以投資者的虧損不能寄希望于獲得優(yōu)厚的支付對(duì)價(jià)來彌補(bǔ)�！�

　　基于這種理念，華歐證券接手三一重工這起中國(guó)證券市場(chǎng)首例股權(quán)分置案后，絞盡腦汁設(shè)計(jì)出了具體的計(jì)算模型——流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式——每股流通權(quán)的價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)。

　　在這個(gè)計(jì)算公式中，超額市盈率的估算是唯一的不確定元素。而對(duì)于超額市盈率，華歐如此估算：如果參考完全市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)，在三一重工發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)處于一個(gè)股權(quán)分置的狀態(tài)，三一重工的實(shí)際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，我們可以估算出用來計(jì)算三一重工流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。

　　“當(dāng)時(shí)2003年上市時(shí)，我們確實(shí)做了在香港和國(guó)內(nèi)上市的兩手準(zhǔn)備，在香港上市市盈率定在12倍到14倍之間，也就是所說的參考完全市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)�！毕蛭牟ɑ貞浧鹑�一重工上市時(shí)的情景�！昂髞砜紤]到公司的主要市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)也有利于品牌拓展，所以最后在上海證券交易所上市了，發(fā)行市盈率為13.5倍�！�

　　正在三一重工調(diào)研的中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授對(duì)向文波的說法發(fā)表了看法。他說，評(píng)價(jià)一個(gè)方案能否獲得成功，一個(gè)最關(guān)鍵的問題就是非流通股股東為獲得流通權(quán)而給流通股東的對(duì)價(jià)賠償。“三一重工非流通股東向流通股東支付的對(duì)價(jià)，高于30%的對(duì)價(jià)率的底線�！�

　　所謂30%的對(duì)價(jià)率的底線，吳曉求有這樣一番論證：上市公司在確定配股和增發(fā)的價(jià)格時(shí)，一般也是約定股權(quán)登記日前一段時(shí)間的平均股價(jià)的基礎(chǔ)上折價(jià)二至四成，平均對(duì)價(jià)率是30%左右；非流通股取得流通權(quán)，可以視同為存量發(fā)行，其對(duì)價(jià)率應(yīng)該不低于30%。

　　“我不好評(píng)價(jià)三一重工這個(gè)方案的合理性，我只能說它的邏輯思路是對(duì)的，至于是否成功，那就要看市場(chǎng)檢驗(yàn)的結(jié)果了。方案表決通過了，那就說明公司的方案是合理的�！眳菚郧蟪鲅灾�(jǐn)慎。

　　6月10日，三一重工的股權(quán)分置方案將在公司2005年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上表決，方案要成功，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

　　“為了鼓勵(lì)流通股東投贊成票，公司會(huì)不會(huì)修改分配預(yù)案，由10派1元轉(zhuǎn)增5股改為10派1元轉(zhuǎn)增10股呢？”記者問向文波。“5月21日公司召開2004年年度股東大會(huì)，如果流通股東提出改變分配預(yù)案，那是另外一回事。”向文波透露的依舊是三一集團(tuán)為確保股權(quán)分置方案而可能作出其他適當(dāng)犧牲的方針大計(jì)。