證監會的大局觀

　　本報記者 劉鴻雁 北京報道

　　利益博弈沒有對錯？股權分置的市場化解決模式尤其如此。

　　如果市場和監管部門都認準了這個道理，就不會為起起落落的股指而費心憂思。但當上證綜指一腳踹穿1100點大關時，所有的目光還是聚焦到了中國證監會身上。

　　開弓沒有回頭箭

　　“并不是如市場所言，第二批試點將會被推遲。”一位接近監管層的消息人士透露。

　　本報獲知，在解決股權分置問題上，證監會的立場是堅定的。5月11日，證監會召開了幾十家券商和基金公司領導參加的會議。該會議傳達的主要精神是：股權分置解決，早解決比晚解決好。會議認為，股權分置是制約因素，要從根本上解決。而在解決股權分置問題階段，市場的價值回歸是必然趨勢。目前，改革條件已經成熟。

　　在解決股權分置問題上，大原則是要有利于市場和投資者，解決的規則要公平統一；方案要各方協商解決，流通權是有價的。解決的方式是公眾表決。工作要分步實施、有序進行。

　　會議對上述機構提出的要求是：首先要充分認識到解決股權分置問題的必要性，要有大局意識，共同維護改革成果；其次是要理性判斷、理性選擇。

　　最重要的一點是，會議認為：開弓沒有回頭箭，要進一步擴大股權分置試點范圍。

　　華夏證券研究所副所長董晨認為：“解決股權分置的過程必然會是一個價值回歸的過程。但我們必須搞清楚，這個價值的判斷標準是什么標準？是以國際接軌的標準？還是有自己的判斷標準？”

　　他認為，在解決股權分置過程中，監管部門還是希望市場自己來決定。而補償的問題則是要顧及到流通股東和非流通股東雙方的利益。

　　董晨透露，為真正了解和協調好各方在解決股權分置問題中的態度和利益需求，證券業協會正在組織有關研究機構做實地調查研究。

　　“投資者完全不應該對未來看空，大盤的下跌，只是因為解決股權分置問題所帶來的‘估值體系混亂’造成的暫時現象。如果市場不看好股權分置試點，那為什么漲得最好的都是試點股票，或者是有試點傳聞的股票？這完全是兩種矛盾的說法。”某券商高管說道。

　　他提醒投資者注意，要看清這些說法背后的利益方是誰。

　　“我不擔心崩盤，因為沒有交易量的下跌只能是價值回歸的過程，再看一看外資的態度，我對市場的后續表現還是充滿信心的。”他說。

　　補償難題

　　股權分置解決過程，最核心的利益博弈就是對流通股東是否存在補償的問題。這個問題擺在所有方的面前，這其中也包括證監會。

　　顯然，在證監會目前公布的所有文件中都沒有提到任何補償的說法。監管部門以回避的方式把問題交給了市場。

　　“‘4.29’《通知》回避了A股含權的問題，但這并不是說A股就不含權了，也不等于不主張流通股的權利。而是把流通股的權利轉化為技術性問題，就是借助非流通股為流通股提出方案，流通股來表決主張流通股的權利。它是希望通過這個兩家談判的過程來解決這個問題。”銀河證券研究中心副主任丁圣元如此認為。

　　“證監會沒有權力來決定是否補償的問題，在解決股權分置問題上，每個上市公司的非流通股股東和流通股股東必須自己來決定這個問題。”榮正咨詢公司的董事長鄭培敏說。

　　即便在是否補償流通股東問題上，證監會也沒有任何正式的表態。但本報獲取的信息卻表明，在決定是否成為首批試點的階段，決策者的指導思想是偏向于補償的，而10：3的送股比例將有可能成為解決股權分置第一階段的平均上限。

　　5月9日試點名單公布當天，開盤急跌的市場反應被強加“試點方案不夠優厚”的罪名時，“是否要補償流通股東”的命題已經過渡到“補償多少才夠”的討價還價階段。

　　在指數一再破底的急跌之下，解決股權分置的焦點，已經被自然而然地推向了“必須要有比現在4家更為優厚的補償方案才能繼續第二批試點”。

　　“只要是市場下跌，就表明補償不足。”如果按照這樣的邏輯，我們就必須面對這樣的現實，即“什么樣的補償才是令人滿意的”。

　　對非流通股東來講，業績優秀的上市公司，大股東在解決股權分置問題上沒有理由態度積極，而績差的上市公司，大股東卻有可能成為最積極的一方。這里面存在悖論，即“要求業績優秀的上市公司提出優厚的補償方案”，只要是理性的投資者都很容易明白這是不可能的。

　　但現在的確有這樣一種現象，即所有各方(除非流通股股東外)都在尋找個案以證明這個悖論。

　　“監管層的確希望在第二批試點里有這樣的上市公司出現。”某消息人士說道。

　　拋開存在股權分置問題的中國證券市場不說，按照國際慣例，在任何一個成熟的證券市場上，業績優秀的上市公司大股東不僅沒有減持的想法，想得更多的則是如何增持。

　　從《公司法》同股同權的角度講，既然要補償A股流通股東，那么就必須同樣補償H股、B股股東。

　　顯然，這是我們要面對的難題。

　　站在合理的位置

　　提出補償是曾經為上市公司發展作出過無數貢獻的流通股東的權利，但在執行補償的過程中，卻存在著一個歷史追溯的難題。補償多少才算合理？不僅要從流通股東的利益考慮，也要從上市公司未來發展，以及非流通股東的能力考慮。

　　要做到真正的合理和公平，回答上面的每一個問題都不容易。最好的辦法是，讓市場自身去博弈。

　　站在一個合理的位置上看補償問題非常必要，特別是在中國證券市場已經孱弱的今天。

　　把股市推倒重來的確很容易，但這絕不是所有方愿意看見的最終結果，而把融資功能暫停也只能是一時之舉。如果僅僅是為了推出更為優厚的補償方案，那么，試點拉高的股指也只能是曇花一現。

　　解決問題的目的是為發展得更好，否則像交行、神華這樣的優質企業放棄A股發行的無奈，將成為A股永遠的痛。

　　越是沒有優質的上市公司進入，A股市場就越沒有投資價值。

　　瑞士信貸第一波士頓的研究報告說，從四家試點公司出臺的方案看?流通股股東獲得的對價或是股票，或是現金和股票的結合。方案實施后，這幾家公司的市盈率將降低23%-27%。

　　目前A股市場的平均市盈率為19.3倍，如果A股市場在解決股權分置的問題時，采用類似試點企業的方案，那么A股市場的市盈率將降低到16.1倍。該公司稱，上市公司的基本面才是決定股價走勢的根本因素。

　　摩根士丹利公司則認為，股權分置改革試點工作的啟動，將讓中國股市逐步告別“政策市”。隨著國有股權的稀釋和退出，政府介入上市公司經營管理的行為將會減少，企業領導人由政府任命，企業領導人對政府負責而不是對股東負責的情況將一去不復返。該公司認為，進行股權分置改革，上市公司將改變一股獨大的局面，更加多元化的股東對上市公司進行監督，將提升上市公司治理水平，保護了中小股東的利益。他們認為，隨著企業管理層增加了經營自主權，他們的積極性也會得到激發，從而實現股東與管理層的雙贏。

　　而對于國內投資者普遍的擴容恐懼，摩根士丹利估計，啟動A股股權分置改革后，A股市場增加的股票供應量不會超過過去7年的平均水平，而且新增供應量不會超過市場的接受能力。

　　他們認為，在短期而言，A股市場可能仍然會有所波動，但下跌幅度非常有限，而且“從長期而言，我們非常看好這項改革”。