四公司試點方案定價思路比較 采用不同方法估價

　　在四家股權分置改革試點公司公布方案后，最為投資者關注的是流通權對價如何定價的問題，因為這直接涉及了流通股和非流通股股東的切身利益。從已經公布的四個方案來看，各公司在確定流通權對價標準的過程中，均根據(jù)自身的不同特點，采用了不同的方法進行估價。

　　考慮到首批試點企業(yè)將對今后的股權分置改革起到一定的示范和借鑒作用，因此，目 前的幾種定價思路值得細細研讀。

　　四家公司方案的不同，首先體現(xiàn)在定價出發(fā)點的不同。

　　最早公布方案的三一重工(資訊 行情 論壇)采用的是以超額市盈率倍數(shù)測算流通權對價的方案，其主要思路類似于在非股權分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機構華歐國際認為，可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個計算流通權價值的參考，其超額市盈率部分即可視為流通權價值。以此計算，華歐國際認為理論上的流通權價值應當為28560萬元。

　　紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)的根本出發(fā)點則是：股權分置改革試點方案的實施不應使本次股權分置改革實施前后兩類股東持有股份的理論市場價值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價值在方案實施后不會減少。因此，它采用了以計算方案實施后的理論市場價格來倒推流通權對價的方式，最后得出流通權價值約為32445萬元的結論。

　　清華同方(資訊 行情 論壇)的設計思路與紫江企業(yè)較為類似，但其重點不是放在確定流通權價值上，而是希望通過對非流通股和流通股股東的不同轉股安排，達到改革后雙方共贏的局面。這一方案，更為側重的是對改革后市場價格的預估，而不是對歷史價格的評判。

　　金牛能源(資訊 行情 論壇)的定價出發(fā)點則落在方案實施后的股票價格和市盈率上，通過和國際類似公司的估值比較，推出了最終10送2.5的方案。

　　可以看出，幾種改革方案的側重點分別為歷史、現(xiàn)實和未來：三一重工將發(fā)行價格作為重要依據(jù)；紫江企業(yè)以目前市值作為衡量準繩；而清華同方和金牛能源則以未來價格作為著眼點。三種方案各有其內在邏輯，同時也符合公司本身的特點。

　　其次，在一些關鍵參數(shù)的選取上，幾家公司也體現(xiàn)了各自的差異。

　　例如，在改革前流通市值的計算上，三一重工和清華同方都以4月29日的停牌價格作為依據(jù)，而紫江企業(yè)和金牛能源則選用了4月29日收盤前30個交易日的平均價。兩者的區(qū)別在于：前者是以一個特定時間點的價格為依據(jù)，而后者則采用了一段時間內的價格，在一定程度上過濾了市場波動。

　　在改革前非流通股價值的計算上，清華同方和紫江企業(yè)都以凈資產為依據(jù)，而三一重工和金牛能源雖然沒有明確計算這一數(shù)字，但東方證券投行部的于蕾認為，從其結論倒推，其隱含的對非流通價值的估值要高于凈資產。這種差異，某種程度上體現(xiàn)了非流通股股東對其股權價值期望的不同。

　　資料鏈接：流通權對價標準制定依據(jù)

　　三一重工

　　1、流通權的價值計算公式

　　每股流通權的價值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤

　　2、超額市盈率的估算

　　如果參考完全市場經驗數(shù)據(jù)，我們認為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價，在三一重工發(fā)行時，市場處于一個股權分置的狀態(tài)，三一重工的實際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，我們可以估算出用來計算三一重工流通股流通權的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。

　　3、流通權的價值的計算

　　流通權的總價值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤×流通股股數(shù)

　　＝3.5×1.36×6000萬股

　　＝28560萬元

　　4、流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數(shù)

　　流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數(shù)＝流通權的總價值/市價

　　以公司2005年4月29日為計算參考日，該日公司收盤價16.95元靜態(tài)計算，流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數(shù)為1684萬股

　　5、結論

　　根據(jù)上述分析，華歐國際認為，公司非流通股股東為取得所持股票流通權而支付的1800萬股高于流通權的總價值所對應的三一重工流通股股數(shù)1684萬股，加上三一重工非流通股股東同時支付的4800萬元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付的對價合理。

　　紫江企業(yè)

　　股權分置改革試點方案的實施不應使本次股權分置改革實施前后兩類股東持有股份的理論市場價值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價值在方案實施后不會減少。

　　根據(jù)測算，股權分置改革后公司股份的理論市場價格為每股2.26元，按照本次董事會召開前30個交易日收盤價的均價，非流通股股東持有股份獲得的流通權價值為324447437元，兩類股東持有股份的市場價值均保持不變。

　　考慮本次股權分置試點方案實施后，公司股價存在一定不確定性，即股價有可能低于理論計算值2.26元。經公司董事會及保薦機構廣泛征詢流通股股東的意見，為了充分尊重流通股股東的利益和決定權，經紫江企業(yè)非流通股股東一致同意將方案調整為：非流通股股東向流通股股東為其獲得的流通權支付對價，即每10股流通股支付3股。

　　清華同方

　　1、截至2005年4月29日，公司流通股價格為8.70元/股，公司目前每股凈資產約為5.20元。如采用以非流通股股東向流通股股東配售股份的方式，由于配售的價格下限一般不低于凈資產，上限一般在市價的基礎上給出一定的折扣，因此非流通股股東支付對價的空間有限，不宜采用配售股份作為對價的方案。

　　2、目前，清華同方非流通股、流通股所占比例分別為52.48%、47.52%，即使非流通股以其持有股份的40%(總股本的21%)作為向流通股股東支付的對價，流通股的成本也只能從原來的8.70元/股降至6.21元/股。因此不宜采取非流通股股東無償轉讓所持股份作為對價的方案。

　　3、關于非流通股股東以單向減少股本作為對價的方案，對于清華同方的非流通股股東來說，也存在對價支付空間不大的問題。

　　因此，最終確定的股權分置改革方案為：清華同方以現(xiàn)有總股本574612295股為基數(shù)，向方案實施股權登記日登記在冊的全體股東每10股轉增4.7515609股，清華控股、泰豪集團有限公司、北京實創(chuàng)高科技發(fā)展總公司、北京沃斯太酒店設備安裝公司、北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司等五家非流通股股東以向流通股股東支付非流通股股東可獲得的轉增股份。

　　金牛能源

　　獲權對價的確定主要考慮以下因素：

　　(1)方案實施后的股票價格

　　方案實施后的股票價格主要通過參考海外成熟市場可比公司來確定。依照11-12倍的市盈率測算，則方案實施后的股票價格預計在7.04-7.68元之間。

　　(2)流通股股東利益得到保護

　　非流通股股東為使非流通股份獲得流通權而向每股流通股支付的股份數(shù)量的區(qū)間為0.106-0.206。

　　經與流通股股東充分溝通，并以保障流通股股東利益為出發(fā)點，邢礦集團為使非流通股份獲得流通權而向每股流通股支付的股份數(shù)量最終確定為0.25股，即流通股股東每持有10股流通股將獲得2.5股股份的對價。

　　作者：記者 葉展

　　(來源：上海證券報）

    相關報道：

    試點公司小股東表示試點股撿一截錢就要跑