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定價(示范性案例)是股權分置改革試點關鍵


http://whmsebhyy.com 2005年05月11日 10:29 證券時報

  □丁圣元

  證監會“通知”和交易所的“指引”本身是好的。改革試點能夠在這樣一個時刻推出,顯示了證監會的勇氣和果敢。對于新興加轉軌的證券市場來說,這樣的勇氣和決斷是非常需要的。可以想象,我們這樣的新興市場需要這樣的決策將越來越多而不是越來越少,所以我們衷心擁戴這一決斷。

  兩者既沒有明確A股含權,更沒有提及如何體現A股含權,因此它們不是股權分置問題的綜合性解決方案,而是規定解決程序的技術性方案。技術性操作方案的特點是提出了可供執行的具體路徑,而不直接提供定價問題的答案。然而,即使完全從技術角度出發,隨著改革試點的逐步推進,這些案例必將或明顯或隱含地顯示出股權分置改革到底如何處置A股含權的問題。由此可見,今后股權分置改革試點的示范性案例將具有極端重要的標志性意義,將決定改革的成敗。

  清華同方等案例簡析

  5月9日正式公布了四家改革試點企業,其中三一重工(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)和紫江企業(資訊 行情 論壇)的具體方案已經向媒體公布。下表計算了三家公司的改革前后的一些關鍵數據。前四欄是總股本、非流通股本、流通股本、非流通股最大股東的股票數在改革方案實施前后的具體數字,以及后三者相對于總股本的在改革前后的比例。改革前后對比,原流通股東持股占比是上升的,而原非流通股東、最大股東持股占比是下降的。

  第五欄是根據2004年年報計算的每股凈資產和每股收益。

  最后一欄是兩家企業試點的具體方案,并計算了現有流通股東的股東權益在改革后比改革前增加的幅度。

  清華同方和三一重工、紫江企業的案例各有特點,值得比較分析。

  在清華同方的方案中,改革前后流通股東權益上升了35.58%,這一點可以理解為原流通股含權的程度。三一重工的流通股東權益上升了27.96%,A股含權的程度稍遜于清華同方。紫江企業的流通股東權益僅上升了15.60%,遠不如前兩者。

  清華同方的流通股占比從35.58%上升到了64.42%,而最大股東的占比從50.40%下降到34.17%,這是具有實質意義的變化。首先,這意味著流通股市場大為壯大,在改革后不再存在流通股東否決機制的情況下,已經足以起到一定的制約作用。這正是形成有效公司治理結構的重要基礎。其次,最大股東為了保證控股權,再融資的空間大大壓縮,因為任何股權形式的再融資都將降低其股權占比,這一點遠遠比官方對賣出股權的約束更加有效。最后,由于最大股東變成了相對多數,就不能再對股票二級市場走勢聽之任之,因為股價的下降將導致從二級市場收購控股權的成本的降低,如此一來,最大股東就和小股東基本利益一致,最大股東有足夠的內驅力搞好企業經營,并設法維持股價水平。

  另一方面,三一重工的流通股占比從改革前的25.00%僅上升為30.23%,而其最大股東的股份占比則從72.42%稍下降為67.37%,實際上并沒有本質的變化。即使官方規定了各種賣出股份的限制,一旦流通股東的否決權失效,則最大股東可以輕而易舉地決定其大再融資方式,其基本利益和小股東的基本利益幾乎還是對立的,最大股東仍然可以漠視股市二級市場行情的下跌。

  紫江企業原流通股占比從改革前的41.53%上升為48.00%,最大股東股權占比從36.83%下降為32.75%,和原來的占比格局相比變化不算大。

  從上述分析可見,股權分置改革的最終目的乃是為了解決一股獨大、上市公司治理結構基礎薄弱的頑疾,為了迫使大股東和小股東基本利益一致。股票市場的改善和發展必須從上市公司和投資市場兩邊同時著力,而兩者又必然相輔相成。停留在所謂補償流通股東的狹義角度,股權分置改革就是流通股東、非流通股東的博弈,使兩者利益的再分配。然而,如果我們放開視野,上升到股票市場制度建設的高度,則采取較為合理的定價方案,就能起到一箭雙雕的作用,股權分置改革才真正解決了本應解決的根本問題,本文將從各個角度一再強調這一點。

  A股含權

  應當旗幟鮮明地堅持A股含權。根據A 股市場歷史的和現行的約定,非流通股是不流通的,從不流通轉向流通,屬于修改合同,按照市場化的交易原則,只能雙方平等協商、等價交換,從流通股東手中為非流通股購買流通權。就這一點來說,所謂“補償”流通股東的說法實質上并不準確,“對價”的概念才是公允的。

  實際上,A股含權還有歷史淵源。由于人為劃分流通股和非流通股,導致流通股定價長期嚴重虛高,A股股東付出了遠遠超出公平合理的代價。非流通股股本權重畸大,導致上市公司治理結構失衡,不能有效監督上市公司運行,大股東長期侵占小股東利益,長年累月地單向利益輸送。

  有論者認為我們應當向前看,不糾纏于歷史,只看未來。這種論調是極其危險的。信譽是金融市場的命脈,金融市場幾乎完全建立在信譽之上,沒有歷史就沒有未來。金融市場的決策者如果不把信譽放在第一位,就是拿金融市場的生死存亡做賭注。從歷史和未來的大視野看,我國股票市場是改革開放的產物,全體股民的積極探索和嘗試,主觀上屬于個人冒險逐利,客觀上正是在替全社會、全體國民嘗試我國資本市場的發展道路。因此,股權分置改革絕對不是僅僅關系到股民利益的小事。

  回到改革的高度

  解決股權分置問題是建設健全的股票市場的必要條件;而健全的股票市場又是國企改革、包括國有商業銀行體制改革的必要條件。我們應當從以下三個根本層次上來認識資本市場改革的歷史意義。

  層次一:從我國自1978年以來改革開放的歷史進程看,建設市場經濟制度,是改革和轉型的首要目標。

  在改革轉型的特殊歷史時期,政策制定者承當著催生、保育新生市場制度的特殊歷史使命。是創業,而不是守成,需要主動、積極,需要付出,需要冒看得清的風險。長期以來,在計劃經濟體制下,政策制定者習慣于把自己視為“公有經濟”利益的監護人。然而,隨著改革開放和市場經濟建設的不斷深化,全社會、各種類型的經濟利益都已經成為我們經濟體系中必要的、平等的組成部分,傳統的“公有經濟”已經失去原本的含義,成為現實經濟體系中的局部利益。政策制定者必須對歷史負責,對全體國民負責,必須一碗水端平,因而必須有意識地糾正不自覺地維護局部利益、拉偏架的舊習慣。

  股票市場是改革開放的產物,全體股民的積極探索和嘗試,主觀上屬于個人冒險逐利,客觀上正是在替全社會、全體國民嘗試我國資本市場的發展道路。一旦資本市場發揮正常功能,必將對全社會經濟運行效率、對全體國民的福祉帶來直接、間接巨大收益,遠超過籌資金額。

  股市“推倒”容易,“重來”則要等待一代人。從人口統計分布來看,風險偏好超過一定水準的人群總是一定的。不論股票市場如何,風險偏好低于一定水準的其他人群總是不會進入的。隨著股票市場被推倒,上述高風險偏好的人群也一起倒下了。如果要重新聚集高風險投資者的群體,只能等待人口自然更替,也就是說在一代人之后,等新的具有高風險偏好的人群再匯集起來。美國、日本已有前車之鑒。

  層次二:我們必須具備適應改革開放歷史進程的金融產業政策,股票市場應當成為現階段重點。

  宏觀經濟的改革轉型進程必須和金融業協調發展,進一步地,金融業內的銀行、保險、證券、信托、其他金融中介等子行業之間也必須協調發展。一方面,政策制定者應當看到金融市場相互依存相輔相成的客觀規律,因此我們必須制定金融業總體發展規劃,弄清楚未來到底需要什么樣的金融業,各個子行業之間理想的協調關系到底是什么樣的;另一方面,在金融業的發展過程中,在不同階段,各個子行業之間必須具有不同的輕重、緩急安排,形成發展的梯次和交替關系。

  不僅如此,為了順利地實現金融產業發展戰略,我們還需要采取靈活的、組合的策略安排,比如說,在不同的時候、不同的地方針對性地選擇以行政手段為主,還是以市場作用為主。

  層次三:股票市場的應有功能主要發生在上市籌資之后,我們的目光絕對不能停留在上市籌資的淺表層面。

  正常條件下,股票市場和其他金融市場相比,除了促進交易、發現價格、配置資源、交換信息之外,更重要的是股權交易,即企業所有權的交易。市場經濟制度建立在企業所有權制度之上,沒有市場化的企業所有權制度,就沒有真正的市場經濟制度。

  在股市運作的完整鏈條上,上市融資只不過開了個頭,股票二級市場將隨時監督和評估上市公司,好企業股價上升,得到市場認可,可以再融資,或以股票并購吸收其他企業,迅速擴張;差企業股價下跌,被市場否定,被吞并或退市。可見,股權交易決定上市公司歸屬,決定公司治理結構,決定上市公司經營者行為,從根本上為上市公司導入并持續保障其市場化經營運作的機制。這一點對國有企業,特別是國有商業銀行的改革,具有根本性意義。

  花錢買制度

  為了解決國有商業銀行的改革問題,政府動輒剝離萬億元以上的呆壞賬,拿出數百億美元的外匯儲備,由此可見,我們迫切需要的并不是錢,而是國有企業,包括國有商業銀行的市場化運營制度。正因為此,我們應當花錢買制度,而不是打著制度建設的旗號圈錢。

  正如從上面的案例所示,在股權分置改革試點中采取恰當的定價可以一石三鳥。

  第一,為非流通股購買流通權是對流通股東作為平等市場參與者的起碼尊重,通過適當定價可以糾正歷史上對流通股東的由來以久的歧視,重樹決策者和市場的信譽。

  第二,通過適當定價將促使現有流通股在總股本中的占比上升,現有第一大股東的股本占比下降,有效地緩解一股獨大的痼疾。解決股權分置問題的根本目的是糾正一股獨大、不利于形成有效的公司治理結構的現狀。只要進入證券市場,國資管理部門作為股東利益的代表,性質屬于普通市場參與者,從三公原則出發,其地位和普通流通股東完全是平等的,應當共同服從監管機構根據現有法規實施的監管。一股獨大實際上已經導致國資管理部門在證券市場“客大欺店”、尾大不掉,嚴重干擾正常市場秩序的建立。

  第三,和第二點相關,適當定價導致第一大股東的持股比例有效下降、現有流通股市場持股比例有效上升,為了確保控股地位,大股東出售股權的沖動將顯著下降,由此可以明顯降低現有上市公司再融資壓力。如此更加有利于資源配置。這要比任何人為規定都更可靠地解決上市公司幾乎不受制約的再融資沖動。最重要的一點是,相對于二級市場行情,大股東和小股東站到了同一個戰壕里,大股東再也不能對股市行情下跌無動于衷,因為隨著行情的下跌,上市公司控股權被他人收購的可能性越來越大。大股東采取措施捍衛股價就成了捍衛控股權的必然選擇。

  國資管理部門應有的角色

  股權分置同時牽扯到兩個方面,一是上市公司,一是股票市場。股票市場是企業所有權的市場,建設市場經濟,必須以市場化的企業所有權為基礎。沒有健全的企業所有權市場,就不可能發展市場經濟。從個別企業來看,定價問題是該企業股東博弈的事情,或許可以通過非流通股東提案、流通股東否決的試錯過程尋求解答;但是從宏觀市場建設來看,則需要主導者有勇氣承擔歷史職責,有更博大的胸懷,更廣闊的視野,為了國企改革特別是銀行體制改革的順利進行,明確流通股含權,花錢買制度。

  現代金融市場具有強大的增值效力,能夠有效地協助經濟的持續穩定發展。金融市場發揮效力的秘訣就在理順了市場參與者之間的關系,從而優化了資源配置。股權分置問題的解決是健全股票市場的必要條件,而健全的股票市場將為國有資產的保值增值、為推動我國經濟長期穩定增長帶來巨大的附加價值。就國內經濟轉型的歷史階段而言,就國內經濟高速發展的現實條件而言,健全股票市場制度的發展價值決不是眼前現有的存量資產可以比擬的。

  國有資產管理部門不應把自己視為企業財務會計,只知對現有資產斤斤計較,而忽視了自己肩負的國有企業改革重任,忽視了真正盤活國有資產、改革企業制度、發展未來競爭力的國有資產保值增值的歷史使命。

  流通股東應積極參與

  股權分置改革試點方案隱含的含義是,首先將謀求好的案例,然后再推廣。倘若有了幾個很好的實例,那么推廣起來也就水到渠成了。由此可見,幾家上市公司的試點已經超出了一般嘗試的意義,它們已經成為技術方案未來能否推廣實施的立足點。正因為如此,這些案例肯定有一個逐步演化的過程,現在非流通股東提出了方案,流通股東將通過投票接受或是否決,這只是第一個回合。非流通股東完全可以在第一個回合的基礎上修改方案,再來第二個回合。通過幾個回合的試錯,得到若干定價恰當的示范性案例,就為全面推廣奠定了良好的基礎。因此,千萬不能誤以為目前的方案是最終的,流通股東完全能夠也應該為示范性方案的誕生貢獻一分力量。

  中國股市是改革開放的產物,現在也還是處在改革開放的嘗試過程中,我們作為股民參與其中,有責任幫助國家和全社會嘗試出一個好的資本市場,建立一個好的資本市場制度。各種力量都應當參與其中,積極發揮的作用,絕不要指望其他人替我們來做。股權分置改革是一個涉及利益的問題,倘若流通股東的意愿不能充分表達出來,何談討價還價呢?因此,無論從公德的角度,還是從自身利益的角度,都需要流通股東的廣泛參與,要充分發揮積極作用,避開負面影響。

  我們注意到5月9日以來,股票市場走勢較弱。這可能是順勢的變化,并不說明證監會通知是一個利空消息,更不能據此預言試點失敗。就股權分置改革試點來說,我們一定要憑案例說話。我們不妨以積極的心態來看待。第一、流通股不能投降,不能說我打不贏就不打;第二、為了維護比賽的公平,裁判仍然很重要,最終的公正仰賴裁判。我們對這個問題寄予更多的期望,希望事情往更好的方向發展。

  我國股市發展到現在一波三折。我們決不希望改革試點以不好的結果收場,相信各方都抱著一個善意的態度來解決這個問題。


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