企業(yè)股票價(jià)值難衡量 行政救市事倍功半

　　由于國(guó)內(nèi)股市持續(xù)下跌，中國(guó)企業(yè)股票在境內(nèi)市場(chǎng)的收益率遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，但是中國(guó)股市的根本問題不在于缺乏資金或信心渙散，而在于投資者無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)股票的價(jià)值以及中小投資者的利益得不到保護(hù)。在一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)中，最終決定股票真實(shí)價(jià)值的是企業(yè)的實(shí)際盈利能力和財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況。政府的主要任務(wù)應(yīng)是完善法規(guī)制度，幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控體系，保證交易的公平和透明。實(shí)踐表明，政府主觀地判斷股價(jià)的高低，然后通過行政政策去引導(dǎo)市場(chǎng)，最終往往于“市”無(wú)補(bǔ)。

　　范文仲/文

　　我們抽選了幾只在境內(nèi)外同時(shí)上市的中國(guó)企業(yè)股票，對(duì)其近兩年內(nèi)的股價(jià)變化進(jìn)行了相關(guān)的研究。這些股票由于發(fā)行的主體是同一家公司，每股的內(nèi)在價(jià)值相等，從理論上講應(yīng)該擁有同樣的收益率。但是我們發(fā)現(xiàn)，扣除匯率變動(dòng)和ADR份額差別的影響，同一家企業(yè)的股票在紐約市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)及收益率基本一致，但在境內(nèi)市場(chǎng)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際水平(附表)。

　　股市下跌部分源自股價(jià)脫離企業(yè)真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)投機(jī)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移

　　中國(guó)境內(nèi)外股票收益率的差別可能由多方面的因素造成。首先，盡管公司的內(nèi)在價(jià)值相同，外部市場(chǎng)環(huán)境的不同也會(huì)導(dǎo)致股票收益率有很大差別。由于美國(guó)和香港去年經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)加快，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)資金充裕，推動(dòng)了股票市場(chǎng)上漲。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期強(qiáng)弱和香港紅籌股的漲落存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明一部分國(guó)際游資投資具有中國(guó)背景的企業(yè)股票，希望通過人民幣的升值增加獲利。這些宏觀性的因素導(dǎo)致過去兩年中國(guó)股票的收益在境外市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。

　　但是，這個(gè)解釋并非無(wú)懈可擊。單從宏觀經(jīng)濟(jì)面的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)比美國(guó)和香港強(qiáng)勁。根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的平均利潤(rùn)在去年增長(zhǎng)了將近40%，而上市企業(yè)的平均市盈率已經(jīng)從2001年4月的61倍下降至今年1月的22倍，投資的盈利本應(yīng)該很豐厚。同時(shí)，與股市表現(xiàn)本應(yīng)緊密相關(guān)的中國(guó)居民收入和個(gè)人消費(fèi)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。為什么這些有利因素沒有反映到股市上來(lái)呢？一種可能的解釋是中國(guó)境內(nèi)的股票原本定價(jià)過高，隨著價(jià)格泡沫的破滅，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的收益率自然低于國(guó)際市場(chǎng)。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)逐漸接近國(guó)際水平，這個(gè)結(jié)果為中國(guó)股市回歸真實(shí)價(jià)值的主張?zhí)峁┝藢?shí)證依據(jù)。

　　此外，引用行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，股市的漲落很大程度上要?dú)w結(jié)為投資者的心態(tài)變化。的確，中國(guó)股市的投資者心態(tài)和成熟市場(chǎng)的投資者有很大不同。我們發(fā)現(xiàn)在中國(guó)很少有投資者計(jì)劃長(zhǎng)期持有某種股票靠收取紅利來(lái)盈利，大多數(shù)的投資者都期望股票短期內(nèi)升值，通過迅速轉(zhuǎn)手獲取暴利。在中國(guó)買賣股票被形象地稱為“炒”股，而不是投資和分散風(fēng)險(xiǎn)。這種急功近利的心理助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)的大起大落。雖然中國(guó)的居民收入增長(zhǎng)很快，金融體系的流動(dòng)資金也非常充裕，但近幾年來(lái)住房制度改革和汽車消費(fèi)的興起創(chuàng)造了新的投機(jī)機(jī)會(huì)。由于股市的吸引力下降，證券市場(chǎng)指數(shù)連創(chuàng)新低。

　　股票收益高度趨同反映出股市政府干預(yù)和公司治理上的制度性缺陷

　　除了股票價(jià)格向真實(shí)價(jià)值回歸和投資者的投機(jī)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移之外，中國(guó)境內(nèi)股市的下跌還有一些更深層次的制度性因素。為了研究中國(guó)股票價(jià)格走勢(shì)的特征，我們選取在上海交易所交易的所有股票為樣本，并記錄每個(gè)股票每周平均價(jià)格的變動(dòng)方向。實(shí)證結(jié)果表明，在過去10年里上交所個(gè)股周平均價(jià)格變動(dòng)方向的趨同率高達(dá)80%，即中國(guó)的股市每周平均有將近80%的股票同時(shí)翻紅或轉(zhuǎn)綠。而在國(guó)際發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，每周股票升降的比率大致是50-60%。這個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)表明中國(guó)的股票漲落更多地是跟隨市場(chǎng)面的共同信息，而相對(duì)忽視公司個(gè)體的價(jià)值變動(dòng)。

　　除了價(jià)格方向變動(dòng)的趨同性外，我們也希望了解不同個(gè)股間收益變化的幅度是否具有趨同性。通過對(duì)各股收益和市場(chǎng)指數(shù)收益的回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)在過去10年平均有將近40%的個(gè)股收益波動(dòng)可以被市場(chǎng)收益的波動(dòng)來(lái)解釋。而在美國(guó)，市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)一般只能解釋不到15% 的個(gè)股收益波動(dòng)。

　　中國(guó)股市的特點(diǎn)驗(yàn)證了實(shí)證金融學(xué)近年來(lái)對(duì)新興市場(chǎng)的研究成果，即和成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家的股票收益包含更多的市場(chǎng)整體的信息，而公司本身的價(jià)值信息很少。

　　股價(jià)走勢(shì)趨同性高可能由兩方面的因素造成。首先，政府對(duì)金融市場(chǎng)的頻繁干預(yù)或宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)增加了市場(chǎng)整體性的信息。例如，在股市發(fā)展的15年中，中國(guó)政府在證券市場(chǎng)發(fā)展方面過度強(qiáng)調(diào)政府的主導(dǎo)作用，但又缺乏系統(tǒng)、穩(wěn)定的政策，各種“利好”或“利空”的政策消息不時(shí)沖擊市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者迷戀于猜測(cè)政策走向，卻很少關(guān)心公司的真實(shí)價(jià)值。雖然現(xiàn)在中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已日趨穩(wěn)健，但金融政策的捉摸不定仍然不時(shí)引發(fā)證券市場(chǎng)的大起大落。

　　其次，公司內(nèi)部管理的松懈和會(huì)計(jì)報(bào)表的漏洞使得中國(guó)公司財(cái)務(wù)信息的可信度很低。交叉持股和頻繁的資本運(yùn)作導(dǎo)致證券市場(chǎng)內(nèi)部交易異常活躍，政府薄弱的市場(chǎng)監(jiān)控能力和松散的財(cái)務(wù)報(bào)表體系難以防止經(jīng)營(yíng)者或大股東侵吞和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。這些制度性缺陷使得中小投資者無(wú)從了解股票的真實(shí)價(jià)值，買賣股票只能跟大勢(shì)，而不相信個(gè)股公布的財(cái)務(wù)信息。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)提供的公司治理數(shù)據(jù)，我們對(duì)全球35個(gè)新興和發(fā)達(dá)市場(chǎng)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明股票收益的趨同性和公司治理以及會(huì)計(jì)制度的透明度有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司治理越差、會(huì)計(jì)制度越不透明，股票收益的趨同性越高，反之亦然。

　　根源在于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值難以衡量及投資者利益得不到保護(hù)

　　很多投資者認(rèn)為中國(guó)股市低迷的根本問題在于宏觀層面上股權(quán)分置的問題懸而未決，以及政府禁止國(guó)有資金投資股票。但是我們相信中國(guó)股市的根本問題不在于缺乏資金或信心渙散，而在于投資者無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)股票的價(jià)值以及中小投資者的利益得不到保護(hù)。在一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)中，最終決定股票真實(shí)價(jià)值的是企業(yè)的實(shí)際盈利能力和財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況。政府的主要任務(wù)應(yīng)是完善法規(guī)制度，幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控體系，保證交易的公平和透明。政府不應(yīng)該主觀地判斷股價(jià)的高低，然后通過行政政策去引導(dǎo)市場(chǎng)。

　　近幾年來(lái)，政府政策搖擺不定而重大問題懸而未決，是影響中國(guó)的證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。我們認(rèn)為，中國(guó)股權(quán)的分置作為歷史遺留問題必須盡快解決，其癥結(jié)在于處理好流通股和非流通股的利益分配。如果能給予流通股股東適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，國(guó)有股減持對(duì)股市的沖擊應(yīng)該會(huì)小于預(yù)期。

　　股市近期內(nèi)上漲和下跌的空間都有限

　　隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放和資本賬戶管制的放松，資本的流動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)引導(dǎo)中國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)的定價(jià)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。這意味著國(guó)內(nèi)股票的價(jià)格不可能嚴(yán)重偏離國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格。我們判斷目前中國(guó)境內(nèi)股市的平均價(jià)位處于基本均衡的水平。國(guó)有資金的入市或大盤的擴(kuò)容在短期內(nèi)可能影響股市，但在長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)會(huì)自然回歸其真實(shí)價(jià)值。例如，如果非流通股上市和大盤擴(kuò)容引發(fā)中國(guó)股票價(jià)格劇烈下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)指數(shù)今年再跌1/3，這意味著A股市場(chǎng)的平均市盈率會(huì)將低于15倍。企業(yè)高盈利能力和股市低價(jià)格的巨大反差會(huì)吸引大量投資進(jìn)入股市，資金的流入將必然幫助股市反彈。另一方面，如果各種國(guó)有資金今年被批準(zhǔn)入市，推動(dòng)境內(nèi)股票價(jià)格全面上漲，投資風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)使更多的資金在短期套利后轉(zhuǎn)投其他風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)或市場(chǎng)。退一步說(shuō)，即使真如股市投資者所愿，今年有大量的流動(dòng)資金流入股市并長(zhǎng)期持有，其他存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，沿海城市的房地產(chǎn)行業(yè)則可能會(huì)出現(xiàn)顯著下跌，到時(shí)中國(guó)政府需不需要也出臺(tái)新政策來(lái)救助房市呢？總之，我們理解中國(guó)政府希望通過政策性手段刺激股市的良好愿望，但其最終的結(jié)果很可能是事倍功半。

　　作者為雷曼兄弟公司亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家